項目投資評價的兩個關鍵參數(shù)是預期現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。在能夠正確估計未來現(xiàn)金流量的假設下，貼現(xiàn)率對項目投資評價的結論起著決定性的作用。項目投資的風險是客觀存在的，投資者期望的報酬率包含需要進行風險補償?shù)膱蟪曷?。但如何計量風險？如何把風險轉換成風險報酬進而確定一個合適的貼現(xiàn)率，目前還沒有通用的方法。本文試圖對項目投資評價中經(jīng)常使用的貼現(xiàn)率指標進行分析和評價，探討貼現(xiàn)率選擇的思路。

一、資金成本率

資金成本是項目或企業(yè)籌集和使用資金所產生的代價，包括籌資費用和用資費用。每百元凈籌資額一年的成本通常稱為資金成本率。

企業(yè)籌資處于各種動機，項目投資是其中一個重要的方面。企業(yè)籌資的資金成本和項目用資的成本有較強的一致性，但如何準確估算項目的資金成本率，還有許多問題值得探討。

例如，如何估算用于項目的股票資金的資金成本呢？一種簡單的做法，就是根據(jù)企業(yè)發(fā)行股票的資金成本估算項目的資金成本，但這種方法沒有考慮項目的周期，假設通過發(fā)行股票籌集的資金可以無限期地在項目上使用，這顯然不符合實際?？紤]項目周期和股價變化后計算的股票資金成本遠遠高于無期限使用資金情況下的資金成本率。

此外，股票籌資資金成本率的計算不能簡單套用逐年增長的股票定價模型，需要根據(jù)企業(yè)自身的股利政策來確定。對于無法通過發(fā)行股票籌資的企業(yè)來說，自有資金的資金成本率需要使用企業(yè)預計的股東權益報酬率。

用資金成本作為貼現(xiàn)率計算項目的凈現(xiàn)值，反映了投資項目在滿足了出資者報酬后的超額收益。由于資金成本易于計算和獲得，所以，利用資金成本作為貼現(xiàn)率可以考核企業(yè)各級投資者（事業(yè)部）對企業(yè)的貢獻。由于不涉及風險的計量，計算數(shù)據(jù)較為客觀和準確，特別適用于對單個項目或者是同一項目的不同方案進行評價。不足之處是計算出來的凈現(xiàn)值偏大，沒有考慮風險對出資者報酬率的影響。另外，利用資金成本作為貼現(xiàn)率不適用于性質不同的項目進行比較評價，因為不同項目有著不同的風險，要求的投資報酬率不一樣。

二、無風險投資報酬率

資金時間價值是指在無風險和無通貨膨脹的條件下全社會平均的投資報酬率。用無風險投資收益率對投資項目的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，符合資金時間價值的定義。

實際評價中，無風險投資報酬率可以使用銀行的貼現(xiàn)率或者長期國債的利息率。但銀行貼現(xiàn)率作為金融政策工具受國家宏觀調控政策和金融市場的影響；長期國債的利息率中包含了通貨膨脹因素。所以，真正意義上的無風險投資報酬率，還需對銀行貼現(xiàn)率和長期國債利息率進行調整?？梢钥紤]使用不變價格計算的全社會投資報酬率（通過國民經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)調整獲得）作為無風險投資報酬率。

用無風險投資報酬率作為貼現(xiàn)率可以計算投資項目最大的投資報酬，該投資報酬包括資金的時間價值、投入資金成本的回報、風險投資價值和通貨膨脹調整價值。利用無風險投資報酬率可以對單個項目的最大可能收益進行估計，也可以用于不同項目或者同一項目不同方案的比較，使用范圍比較廣。

但無風險投資報酬率一般小于其他貼現(xiàn)率指標，計算出來的凈現(xiàn)值明顯偏高，易使一些風險較大而受益一般的項目獲得批準和通過，特別是公益項目由于其為非盈利項目，一般利用無風險利率估算未來的成本，這樣估算出來的成本明顯偏小。事實上，公益項目也要講求社會效益，公共投資由于未來成本的不確定性，同樣存在風險。

三、必要投資報酬率

嚴格來說，必要投資報酬率也是一種資金成本，是一種機會成本。投資是為了獲得投資回報，在投資項目未來的收益及成本不確定的情況下，投資就是在冒風險。投資者除了應得到無風險投資報酬率外，還要求獲得與所冒風險相應的風險投資報酬率。

確定風險投資報酬率的前提是對項目的風險進行客觀的估計。對項目風險的估計通常采用變異系數(shù)法和β系數(shù)法。變異系數(shù)法的關鍵是如何確定風險價值系數(shù)。羅伯特·哈莫達提出了利用β系數(shù)估計項目風險的方法。該方法利用MM模型和資本資產定價模型之間的關系，通過可以觀察到的上市公司β系數(shù)來估計非上市公司或者投資項目的風險大小。當無法找到類似的上市公司及其資料時，可以選取與投資項目相類似的非上市公司或者類似項目的資產收益率數(shù)據(jù)，與同期股票市場平均投資收益率的數(shù)據(jù)進行線性回歸，計算出一個相對β系數(shù)，此系數(shù)稱為會計β系數(shù)。

必要投資報酬率由于涉及到風險及風險投資報酬率的估計問題，所以這一方法的難點和關鍵在于風險的正確計量。現(xiàn)實中，利用統(tǒng)計方法計算標準差和變化系數(shù)，涉及到概率的估計問題。投資項目未來的市場環(huán)境受到多種因素的影響，判斷好壞是非常困難的。更多的時候是靠投資者的主觀判斷得出主觀概率，由評價者分析投資者這種判斷存在的風險，由此推斷風險投資報酬率的高低。而投資者的主觀判斷的不確定性和不可靠性是很大的。由于此種原因，利用必要投資報酬率作為貼現(xiàn)率就存在很強的主觀性。

利用上市公司股票波動性來代替其他企業(yè)和投資項目的風險大小，存在一個不可比的問題。首先，難以找到與項目產品完全相同的上市公司，此外，股票收益的波動受多種因素的影響，β系數(shù)是對股票收益波動性的歷史數(shù)據(jù)進行回歸，它最多代表了股票收益率波動性的歷史軌跡，無法反映股票收益波動的未來。此外，不同的公司即使處于同一行業(yè)，由于地理位置、競爭實力、產品市場的差異，一個公司很難代表另外一個公司，用上市公司股票的收益波動代表非上市公司的收益波動，缺乏客觀性。此外，羅伯特·哈馬德公式同時使用了MM模型和資本資產定價模型，而無論是MM模型和資本資產定價模型都是在滿足充分信息、無交易成本、效率市場的前提下得到的。中外經(jīng)濟學家和財務學者從各種角度指出了兩個模型存在的問題。那么，靠這兩個模型得出的羅伯特·哈馬德公式的可信度必然受到質疑。

必要投資報酬率由于存在上述的問題，使其作為貼現(xiàn)率的可信程度下降。但該指標的優(yōu)點是可以對獨立項目、互斥項目、同一項目的不同方案進行投資評價，適用范圍最廣。而且，必要投資報酬率至少考慮了不同項目所面臨風險的不同，高風險的項目理應獲得更高的投資回報率，所使用的貼現(xiàn)率應該高一些，這種理念上的變化是非常重要的。投資者和投資評價者如何準確地判斷風險的大小并轉化為必要的風險收益補償，這始終是財務管理研究的重要課題。在投資者自擔風險的前提下，投資者對風險的判斷是否正確，投資者對風險的承受能力，是決定投資項目評價是否正確和能否實施的兩個關鍵因素。

四、行業(yè)平均投資利潤率

貼現(xiàn)率也可以選擇投資項目所處行業(yè)近年來的平均投資利潤率。按可變價格計算的行業(yè)平均投資利潤率指標，既包括了風險因素也包含了通脹因素。

行業(yè)平均投資報酬率作為貼現(xiàn)率是否可靠，一方面取決于統(tǒng)計數(shù)字的準確性，另一方面，行業(yè)平均投資報酬率是一個平均數(shù)字，按照風險分散的原理，該報酬率中已經(jīng)去除了大部分的可分散風險，而每一個具體投資項目既包括可分散風險也包括不可分散風險。因此，該指標和使用資金成本作為貼現(xiàn)率有相似之處。

五、企業(yè)權衡的必要投資報酬率

企業(yè)可以在資金成本的基礎上，考慮企業(yè)投資項目風險的大小，調整出企業(yè)自身必要的報酬率，把此作為投資項目的貼現(xiàn)率。許多國外公司都采取了對企業(yè)投資項目分組的方法，根據(jù)項目的性質不同，所處領域不同，市場環(huán)境不同，選擇適當?shù)娘L險調整系數(shù)，對各投資項目的必要投資報酬率進行調整計算。我國企業(yè)也可以進行這方面的資料積累和摸索。

企業(yè)權衡的必要投資報酬率，首先由取決于企業(yè)對具體投資項目風險的判斷，需要企業(yè)積累同類項目組風險大小的資料，并能夠根據(jù)市場的變化和競爭對手的情況進行適時地調整，每個企業(yè)都有各自的標準，通用性較差。

六、綜合運用上述貼現(xiàn)率對項目投資進行評價的思路

作為互斥項目的選擇，必須考慮風險的大小。利用無風險投資報酬率計算凈現(xiàn)值可以得出各項目最大的投資報酬，利用資金成本可以得到一個中間的投資報酬，在對風險進行合理推斷后得出的必要投資報酬率給出了各項目的最小投資報酬。在分別計算出三個凈現(xiàn)值后，我們可以通過非確定性投資決策方法，根據(jù)投資者的意向和風險偏好，選擇樂觀法則、悲觀法則或者最小后悔值法對投資項目進行決策。

如果項目的性質不同，周期不同，我們只能把預期的必要投資報酬率作為貼現(xiàn)率，通過比較其年等額凈回收額來加以決策。在這種情況下，貼現(xiàn)率的選擇尚沒有更好的替代方法，需要財務學者今后進行更為深入的研究。

（作者單位：西北師范大學經(jīng)濟管理學院）