[摘要]如何設(shè)計(jì)后股權(quán)分置時(shí)代的高管報(bào)酬機(jī)制將面臨很多挑戰(zhàn)。研究表明，短期報(bào)酬具有有效性，這意味著在設(shè)計(jì)國(guó)有控股公司的股權(quán)激勵(lì)時(shí)，依然不能忽略短期報(bào)酬激勵(lì)和職務(wù)升遷等政治和非貨幣的激勵(lì)；長(zhǎng)期報(bào)酬激勵(lì)不顯著，這說(shuō)明我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的“利益趨同效應(yīng)”不明顯，目前股權(quán)激勵(lì)的有效性前提還不夠；高管激勵(lì)傾斜度低說(shuō)明“大鍋飯”仍未打破，這需要解除報(bào)酬管制，向核心高管傾斜，避免“搭便車”式的激勵(lì)；長(zhǎng)短期報(bào)酬結(jié)構(gòu)的結(jié)果說(shuō)明如果將固定任期制轉(zhuǎn)為彈性任期制，更能實(shí)現(xiàn)報(bào)酬激勵(lì)的有效性。

[關(guān)鍵詞]報(bào)酬有效性；長(zhǎng)期報(bào)酬；短期報(bào)酬；股權(quán)激勵(lì)

[中圖分類號(hào)]F276.6；F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] １６７３－０４６１（２００8）０2－００59－０7

※基金項(xiàng)目：本研究得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(70772084)和中山大學(xué)“985工程”產(chǎn)業(yè)與區(qū)域發(fā)展創(chuàng)新基地的資助。

一、引 言

如何激勵(lì)高管人員一直是國(guó)內(nèi)外，特別是我國(guó)讓人困惑不解的重要難題。比如，我國(guó)近年來(lái)對(duì)高管報(bào)酬激勵(lì)制度進(jìn)行了一系列的改革，但在激勵(lì)的程度、方法、方式和結(jié)構(gòu)方面仍然是問(wèn)題重重，代理問(wèn)題嚴(yán)重；“過(guò)度在職消費(fèi)”；“59歲現(xiàn)象”、高管腐敗犯罪等現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。同樣，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委相繼出臺(tái)了針對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)激勵(lì)管理辦法，這是對(duì)高管激勵(lì)報(bào)酬制度的一次深刻變革，股權(quán)分置改革的完成又為這個(gè)制度提供了一定的市場(chǎng)條件，那么，在我國(guó)文化和存在國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)下，這個(gè)制度是否會(huì)有效呢？要考慮哪些因素，這個(gè)制度才會(huì)有效呢？否則，監(jiān)管部門的這些規(guī)定要么可能造成股權(quán)激勵(lì)力度不足的問(wèn)題，要么可能助長(zhǎng)內(nèi)部人“權(quán)力尋租”的跟風(fēng)行為，甚至導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的扭曲與濫用[1]。

中國(guó)上市公司許多經(jīng)理人雖然沒有剩余索取權(quán)，但擁有剩余控制權(quán)，特別是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)的剩余索取權(quán)嚴(yán)重不匹配，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題非常嚴(yán)重。比如，過(guò)度在職消費(fèi)、信息披露不規(guī)范、短期行為、過(guò)度投資、工資等收入增長(zhǎng)過(guò)快、轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)、不分紅或少分紅等 [1]。這些問(wèn)題嚴(yán)重地影響了公司的價(jià)值，也說(shuō)明在我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是非常必要的。

同時(shí)，對(duì)于公司股東來(lái)說(shuō)，報(bào)酬只是一種手段，業(yè)績(jī)才是最終的目的。但在所有權(quán)與控制權(quán)分離下，股東與管理者之間始終存在利益沖突，導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題和高管人員激勵(lì)約束問(wèn)題的產(chǎn)生 [2]。解決這個(gè)問(wèn)題的有效措施是激勵(lì)管理者自覺選擇有利于股東的行動(dòng)[3]。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，管理者的許多行動(dòng)需要團(tuán)隊(duì)合作才能夠完成，因此，最優(yōu)的激勵(lì)合同必須針對(duì)代理人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行設(shè)計(jì)，充分考慮高管成員之間的互相影響，比如，應(yīng)考慮報(bào)酬的傾斜度，以避免部分高管“搭便車”，將偷閑的成本轉(zhuǎn)嫁給他人。國(guó)內(nèi)外的研究成果表明必須把報(bào)酬激勵(lì)做成一個(gè)包，比如，必須綜合考慮和設(shè)計(jì)薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、激勵(lì)傾斜度、報(bào)酬激勵(lì)結(jié)構(gòu)等對(duì)經(jīng)理行為的影響，這樣才能實(shí)現(xiàn)報(bào)酬激勵(lì)制度的有效性。

二、報(bào)酬的有效性

什么是報(bào)酬的有效性呢？盡管各種研究文獻(xiàn)都頻繁地使用報(bào)酬的有效性，但很少給出明確的定義。按照Holmstrom的觀點(diǎn)，最優(yōu)激勵(lì)契約就是使代理人最大程度地滿足委托人效用，同時(shí)也能給予代理人預(yù)定水平的期望效用[5]。這意味著如果一項(xiàng)報(bào)酬制度能以較低的成本使得經(jīng)理人自愿采用最大的努力水平為股東取得最大的利益和回報(bào)，同時(shí)經(jīng)理人也獲得了自身的期望效用，這樣的激勵(lì)制度就達(dá)到了有效性。

這說(shuō)明要設(shè)計(jì)一個(gè)有效的報(bào)酬激勵(lì)制度是非常復(fù)雜的，除了合理制定報(bào)酬激勵(lì)的大小外，還必須考慮這些報(bào)酬激勵(lì)能給股東帶來(lái)的回報(bào)、報(bào)酬在不同經(jīng)理人之間如何分配、是否實(shí)行股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)方式以及各種激勵(lì)方式占報(bào)酬總額的比例等因素。比如，即使是某種激勵(lì)制度對(duì)高管個(gè)人是有效的，但高管作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)也未必有效，因?yàn)檫@時(shí)可能存在“搭便車”或“偷懶”的問(wèn)題，同樣會(huì)導(dǎo)致該制度的失效[4]。

各種研究結(jié)果也表明激勵(lì)有效性所面臨的復(fù)雜問(wèn)題。比如，有研究表明，管理層激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)和股票市場(chǎng)業(yè)績(jī)有顯著有正相關(guān)關(guān)系 [5][6]，但過(guò)渡的報(bào)酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)[7]；管理層報(bào)酬激勵(lì)與公司投資政策、債務(wù)政策以及公司風(fēng)險(xiǎn)之間存在很強(qiáng)的因果關(guān)系 [8][9]。但同時(shí)，也有學(xué)者的研究沒有找到這樣的相關(guān)關(guān)系，比如，有證據(jù)表明CEO報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系[10]。我國(guó)學(xué)者的研究與此相似，顯示出報(bào)酬激勵(lì)的復(fù)雜性 [11][12][13]。

對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究結(jié)果就更為復(fù)雜了。比如，股權(quán)激勵(lì)受多種因素的影響，經(jīng)理持股越多，被解雇的可能性越低[14][15]；只有股權(quán)和期權(quán)達(dá)到平衡時(shí)，才有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反之，業(yè)績(jī)較差；高管人員最優(yōu)報(bào)酬激勵(lì)的結(jié)構(gòu)是現(xiàn)金，再加上一定數(shù)量的期權(quán)[16]。但Yermack和Bryan等又發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)存在激勵(lì)效應(yīng)的證據(jù)不足[17][18]；Palia(2001)的結(jié)果表明管理者持股和公司價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著[19]；Morck et al.的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者持股量在[0，5%]和[25，100%]區(qū)間時(shí)，其激勵(lì)是有效的，增加了公司價(jià)值；而當(dāng)管理者的持股量處于[5，25%]區(qū)間時(shí)，管理者可以隨意的追求個(gè)人私利從而降低公司價(jià)值，其激勵(lì)是負(fù)效應(yīng)的[20]。這些結(jié)果說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)既有利益驅(qū)同的正作用，同時(shí)也有內(nèi)部操縱，追求個(gè)人私利的負(fù)作用。

我國(guó)研究也有類似的結(jié)果，比如，有研究發(fā)現(xiàn)，盡管管理者持股水平和公司價(jià)值正相關(guān)，但并不明顯，甚至對(duì)國(guó)有上市公司，這種關(guān)系呈顯著負(fù)相關(guān)[21]；最近的研究表明高管人員持股與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[22]。吳淑琨的研究還表明，持股比例與公司績(jī)效呈顯著倒U型相關(guān)關(guān)系，既有“利益協(xié)同”效應(yīng)，也有“利益侵占”效應(yīng)，是一把“雙刃劍”[23]。

這些不一致的研究結(jié)果說(shuō)明，高管報(bào)酬激勵(lì)是否有效取決于該激勵(lì)實(shí)施的不同情況和實(shí)施背景，比如，有的激勵(lì)制度在國(guó)外是有效的，但用在我國(guó)就不一定有效，或者說(shuō)至少需要對(duì)這樣的制度進(jìn)行某種改進(jìn)，才能發(fā)揮相應(yīng)的作用。相比國(guó)外，我國(guó)的情況更為復(fù)雜，更需要在設(shè)計(jì)高管報(bào)酬制度時(shí)考慮我國(guó)的市場(chǎng)、治理狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異等不同情況，否則，簡(jiǎn)單照搬或設(shè)計(jì)報(bào)酬制度，難以起到應(yīng)有的預(yù)期效果。

三、研究假設(shè)

（一）薪酬激勵(lì)

現(xiàn)代企業(yè)的重要特征是兩權(quán)分離，同時(shí)還面臨著商業(yè)環(huán)境不確定和信息不對(duì)稱兩大難題，因而激勵(lì)制度是否有效，能否減少委托代理產(chǎn)生的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，增加股東財(cái)富，這是我國(guó)企業(yè)完善報(bào)酬激勵(lì)制度的核心問(wèn)題。股東作為委托人，要想實(shí)現(xiàn)期望效用函數(shù)最大，既需要合同來(lái)強(qiáng)制代理人選擇委托人希望的行動(dòng)，同時(shí)也需要在合同中設(shè)計(jì)滿足代理人參與約束與激勵(lì)相容約束的激勵(lì)條款，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬與承擔(dān)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的一致性。國(guó)內(nèi)外的許多學(xué)者[24][25][26]的研究也表明經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系。由此可假設(shè)：

假設(shè)1：高管人員薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

（二）股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)讓高管人員享有一定的剩余索取權(quán)，因而其持股水平的大小會(huì)影響他們與公司利益的一致性程度。比如，當(dāng)高管人員持股比例增加時(shí)，他們采取背離公司價(jià)值最大化的行為的成本也會(huì)提高，促使他們會(huì)在行使在職消費(fèi)和最大化公司價(jià)值之間取得一個(gè)均衡。許多學(xué)者的研究也表明管理層持股與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系[22][25]，說(shuō)明存在這樣一個(gè)均衡點(diǎn)。比如，若管理層持股水平很低，促使股東特別是大股東的監(jiān)督來(lái)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增值，體現(xiàn)的是監(jiān)督效應(yīng)；反之，若持股水平很高，使管理層有動(dòng)機(jī)追求個(gè)人私利，這時(shí)體現(xiàn)的是利益侵占效應(yīng)。由于我國(guó)目前上市公司高管人員持股比例很低[27]，根據(jù)管理層持股比例與公司績(jī)效呈倒U型的關(guān)系，可以假設(shè)我國(guó)高管人員持股水平與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。此外，高管作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)，可以認(rèn)為持股的高管人數(shù)越多，高管人員的整體利益與股東利益越趨于一致，越有利于公司績(jī)效的提高。由此可提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管人員持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)2b：高管人員持股人數(shù)比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（三）激勵(lì)傾斜度

高管不是單一的，而是多個(gè)高管組成的“團(tuán)隊(duì)”。Alchian and Demsetz指出，所謂“團(tuán)隊(duì)”是指一組代理人，他們各自獨(dú)立地選擇努力水平，但各自對(duì)產(chǎn)出的邊際貢獻(xiàn)都依賴于其它代理人的努力，不可獨(dú)立觀測(cè)[28]。這將導(dǎo)致“搭便車”及“偷懶”問(wèn)題的出現(xiàn)，從而減少團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)出。高管人員本身是一個(gè)代理人團(tuán)隊(duì)，也存在“搭便車”或“偷懶”的問(wèn)題。要解決團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的“偷懶”問(wèn)題，Holmstrom認(rèn)為，應(yīng)打破預(yù)算平衡來(lái)使激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用[5]。

這說(shuō)明要解決“偷懶”問(wèn)題，應(yīng)在高管團(tuán)隊(duì)成員之間側(cè)重對(duì)核心高管人員的激勵(lì)，比如，采用錦標(biāo)制度，將報(bào)酬向主要高管人員傾斜，以更好地激勵(lì)發(fā)揮核心作用的高管。這樣，有助于在高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部建立起競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，更好地體現(xiàn)出報(bào)酬激勵(lì)與責(zé)權(quán)利的對(duì)應(yīng)關(guān)系，以驅(qū)動(dòng)公司績(jī)效的提高。本文以主要高管薪酬占總薪酬的比例來(lái)表示激勵(lì)制度對(duì)主要高管人員的傾斜程度——激勵(lì)傾斜度。由此提出：

假設(shè)3：激勵(lì)傾斜度與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（四）長(zhǎng)短期激勵(lì)結(jié)構(gòu)

在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)和社會(huì)背景下，理論和實(shí)務(wù)界都對(duì)高管人員的短期激勵(lì)和長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)有很多的爭(zhēng)論，未有確定的結(jié)論。比如，許多上市公司尚未實(shí)行長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)、績(jī)效卻非常好，而有的公司實(shí)行了高管持股，但并未出現(xiàn)好的業(yè)績(jī)。與西方國(guó)家的CEO們相比，我國(guó)上市公司高管人員自身的財(cái)富和財(cái)力還處于積累階段，短期報(bào)酬對(duì)他們而言不僅非常重要，而且風(fēng)險(xiǎn)很小，有更大的吸引力；此外，我國(guó)高管人員還面臨任職升遷等政治因素的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)力、報(bào)酬和任職風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)復(fù)雜的關(guān)系，因而股權(quán)激勵(lì)和職務(wù)利益相比是否能實(shí)現(xiàn)高管的預(yù)期效用還具有很大的不確定性。因此，在我國(guó)目前的制度背景下，可以假設(shè)短期報(bào)酬更能起到對(duì)高管的激勵(lì)作用，即：

假設(shè)4：在短期報(bào)酬和長(zhǎng)期報(bào)酬結(jié)構(gòu)中，短期報(bào)酬起到的激勵(lì)作用更大。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以滬、深兩市的上市公司作為研究分析對(duì)象，其中資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、行業(yè)變量來(lái)源于深圳國(guó)泰君安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均手工收自上海和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司年報(bào)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，考慮到不同的監(jiān)管要求，只選取在境內(nèi)僅發(fā)行A股的上市公司；考慮到股權(quán)激勵(lì)需要觀察較長(zhǎng)時(shí)間，選取在2002年以前上市，且在后續(xù)年度有完整齊全財(cái)務(wù)報(bào)表披露的公司；為研究正常經(jīng)營(yíng)公司的報(bào)酬激勵(lì)問(wèn)題，剔除了ST和PT公司以及被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了保留意見、拒絕表示意見或否定意見和出現(xiàn)過(guò)董事長(zhǎng)更換（常伴隨業(yè)績(jī)非正常、大幅度的變動(dòng)）的上市公司；由于金融業(yè)的會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管環(huán)境的特殊性，剔除了該行業(yè)的公司。根據(jù)這些原則，總選取了152家樣本公司，456個(gè)樣本數(shù)據(jù)，描述性統(tǒng)計(jì)如表1和表2。

從表1和表2可以看出，我國(guó)高管薪酬總額平均值為1，324，258元，高管人均薪酬均值為96，031元，前三名董事薪酬總額均值為451，422元，前三名高管薪酬總額均值為501，437元，人均獨(dú)董津貼均值為35，154元。從高管人員長(zhǎng)期報(bào)酬的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，董事長(zhǎng)持股市值平均值為219，414元，總經(jīng)理持股市值平均值為131，952元，高管持股市值總額平均值為1，120，873元。樣本公司高管人員長(zhǎng)期及短期報(bào)酬之和平均值為2，445，130元。我國(guó)高管人員的持股比例仍然偏低，僅有四分之一的高管人員持有股份；高管人員激勵(lì)傾斜度很小，前三名高管薪酬總額占的比例僅為38%。

從薪酬絕對(duì)數(shù)也可看出，高管人均薪酬為96，031元，金額最高的前三名高管人均薪酬平均值為167，146元，等于人均薪酬的1.74倍。高管人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)不盡合理，其中短期報(bào)酬與總報(bào)酬之比平均值為73%，長(zhǎng)期報(bào)酬與總報(bào)酬之比平均值為27%，長(zhǎng)期與短期報(bào)酬之比平均值為0.97。這說(shuō)明樣本公司高管人員仍以短期報(bào)酬為主。根據(jù)Murphy（2002）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司經(jīng)理人總報(bào)酬中，股票期權(quán)所占的比例已由1992年的27%上升到2000年的51%[26]。

（二）變量選取與模型設(shè)計(jì)

由于凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）容易被操縱，相比之下，總資產(chǎn)凈利率（ROA）既能體現(xiàn)企業(yè)財(cái)富最大化的目標(biāo)，也能相對(duì)的減少人為操縱的可能性，更能反映企業(yè)的真實(shí)績(jī)效水平。因此，本文采用ROA作為因變量，并用連續(xù)三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，以增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性。由于資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)環(huán)境、地區(qū)差異和企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)公司業(yè)績(jī)有重要的影響，將其作為控制變量。其他變量的定義如表3所示。

為避免多重共線性，特別是一些同質(zhì)變量，本文將這些變量放入不同的模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)假設(shè)1到假設(shè)4，分別構(gòu)建如下線性回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）薪酬激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

由方程（1）得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。根據(jù)表4的結(jié)果可知，全部高管人員、人均高管人員、董事會(huì)成員、管理層人員的薪酬均與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，且在1%的顯著性水平檢驗(yàn)。這說(shuō)明目前的薪酬對(duì)高管人員整體、人均高管人員、董事會(huì)成員、管理層人員均產(chǎn)生了激勵(lì)效應(yīng)，假設(shè)1成立。由于對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)既缺乏內(nèi)在動(dòng)力，又缺乏外在動(dòng)力，導(dǎo)致未觀察到獨(dú)立董事激勵(lì)的顯著性證據(jù)。原因是獨(dú)立董事有自己的主業(yè)，他們更關(guān)注的是任職風(fēng)險(xiǎn)，缺乏產(chǎn)生內(nèi)在激勵(lì)的動(dòng)力；另一方面，獨(dú)立董事需要獨(dú)立性，他們主要領(lǐng)取的是固定津貼，這又導(dǎo)致缺乏產(chǎn)生激勵(lì)的外在動(dòng)力。

注：①表中括號(hào)里表示的是t統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別代表的顯著性水平為10%、5%、1%。②由于控制變量不是本文主要討論的對(duì)象，因此省略了年度和行業(yè)控制變量的回歸結(jié)果， 以下各表相同。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

由方程（2）得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。從表5可知，不論是高管人員總體、人均高管、董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，其持股比例都與公司業(yè)績(jī)沒有顯著相關(guān)性，不存在“利益趨同效應(yīng)”。同樣，高管人員持股人數(shù)比例與公司業(yè)績(jī)也不相關(guān)。這些結(jié)果說(shuō)明假設(shè)2a和2b都不成立。

出現(xiàn)這種狀況的原因很多。比如，我國(guó)高管人員持股量及持股比例很低，未能起到“金手銬”的作用；許多高管人員持股屬于內(nèi)部職工股的一部分，僅僅作為一種福利形式而已，并不是真正意義上的激勵(lì)；激勵(lì)高管的對(duì)象范圍過(guò)于寬泛，導(dǎo)致不是最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)合約；國(guó)有股所有者缺位，約束機(jī)制弱化等都會(huì)弱化股權(quán)激勵(lì)的有效性。這也說(shuō)明我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的有效性需要前提，取決于公司治理、經(jīng)理人市場(chǎng)、行業(yè)管制和經(jīng)營(yíng)者自身?yè)碛械呢?cái)富與財(cái)力等多種因素共同作用的結(jié)果。

注：表中括號(hào)里表示的是t統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別代表的顯著性水平為10%、5%、1%。

（三）激勵(lì)傾斜度對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

由方程（3）和（4）得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。從表6可知，高管激勵(lì)傾斜度與公司業(yè)績(jī)沒有顯著相關(guān)性，假設(shè)3不成立。造成這種結(jié)果的原因很多，比如，國(guó)有股權(quán)的性質(zhì)，平均主義的影響太過(guò)深遠(yuǎn)，導(dǎo)致對(duì)主要高管人員的傾斜程度太小、激勵(lì)不足，反倒給其他高管人員提供了“搭便車”的激勵(lì)，從而影響了業(yè)績(jī)的提高。盡管我國(guó)企業(yè)家的年薪與普通員工的收入差距已經(jīng)拉大，但高管人員之間，害怕引起內(nèi)部矛盾，擔(dān)心影響班子團(tuán)結(jié)，不敢拉大報(bào)酬的差距，甚至將黨政工團(tuán)全部包括進(jìn)去，使長(zhǎng)期激勵(lì)方案成為高管的一項(xiàng)福利制度安排。這與被動(dòng)的報(bào)酬管制（如規(guī)定高管年薪不超過(guò)職工平均工資的若干倍）不同，這種高管人員團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的“利益平衡”，是一種高管人員主動(dòng)采取的“報(bào)酬管制”。顯然，無(wú)論是被動(dòng)的報(bào)酬管制，還是主動(dòng)的報(bào)酬管制，其結(jié)果均會(huì)影響報(bào)酬激勵(lì)的有效性，導(dǎo)致沒有觀察到顯著的正相關(guān)性。

另外，上市公司高管在職消費(fèi)現(xiàn)象普遍，主要高管可以間接通過(guò)在職消費(fèi)提高個(gè)人收入，且他們可支配權(quán)力相對(duì)其他高管而言較大，而公司披露的報(bào)表信息并未涵蓋其所有薪酬，這也可能導(dǎo)致高管激勵(lì)傾斜度與公司業(yè)績(jī)沒有顯著相關(guān)性。

注：表中括號(hào)里表示的是t統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別代表的顯著性水平為10%、5%、1%。

（四）長(zhǎng)短期激勵(lì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

從表6的模型1看，短期報(bào)酬比重（短期報(bào)酬與總報(bào)酬之比）與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)；而對(duì)長(zhǎng)期激勵(lì)而言，無(wú)論是長(zhǎng)期報(bào)酬比重（長(zhǎng)期報(bào)酬與總報(bào)酬之比：模型2），還是相對(duì)報(bào)酬（長(zhǎng)期報(bào)酬與短期報(bào)酬之比：模型3）都與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果說(shuō)明在我國(guó)目前的上市公司中，短期報(bào)酬激勵(lì)是有效的。原因可能是在我國(guó)目前的制度背景下，管理層更重視短期激勵(lì)效應(yīng)，迫使經(jīng)營(yíng)者必須完成規(guī)定的業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)，這使得短期報(bào)酬產(chǎn)生了激勵(lì)效應(yīng)。

但對(duì)長(zhǎng)期報(bào)酬，模型2和模型3均未產(chǎn)生正向的激勵(lì)效應(yīng)，這反映了在我國(guó)國(guó)情下，股權(quán)報(bào)酬激勵(lì)的極端復(fù)雜性。比如，國(guó)有股比重較高；高管任期相對(duì)較短；面對(duì)職務(wù)升遷的政治風(fēng)險(xiǎn)；職務(wù)消費(fèi)、職業(yè)聲譽(yù)等非貨幣因素所產(chǎn)生的隱性激勵(lì)等，使短期報(bào)酬容易兌現(xiàn)，而長(zhǎng)期報(bào)酬有很大的不確定性。陳冬華等（2005）的研究表明，國(guó)有企業(yè)高管人員的貨幣報(bào)酬總額僅占在職消費(fèi)的10%左右，在職消費(fèi)中存在很大的空間來(lái)幫助高管人員間接地提高收入[29]。這說(shuō)明我國(guó)高管短期報(bào)酬激勵(lì)不只是貨幣性的，還包括強(qiáng)有力的職務(wù)升遷等隱性激勵(lì)。

此外，各模型中控制變量的結(jié)果說(shuō)明：我國(guó)上市公司的負(fù)債越高，業(yè)績(jī)?cè)讲睿欢砷L(zhǎng)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模越大，績(jī)效越好；區(qū)域商務(wù)環(huán)境相對(duì)較好的東部，企業(yè)績(jī)效較好。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié) 論

本文以滬、深兩市的部分上市公司作為研究樣本，研究了我國(guó)高管人員報(bào)酬激勵(lì)的有效性。為使研究結(jié)論更好地為改進(jìn)和設(shè)計(jì)我國(guó)高管報(bào)酬激勵(lì)制度有效性提供支持，本文從多個(gè)角度，包括薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、激勵(lì)傾斜度、長(zhǎng)短期激勵(lì)結(jié)構(gòu)和短期激勵(lì)程度來(lái)研究報(bào)酬激勵(lì)的有效性。為提高研究結(jié)論的可靠性，模型中還控制了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力、規(guī)模、區(qū)域、行業(yè)及年度的影響。本文得到的主要研究結(jié)論如下：

結(jié)論1：上市公司高管人員總體、人均高管人員、董事會(huì)成員、管理層人員的薪酬都對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了顯著的作用，具有激勵(lì)效應(yīng)，但獨(dú)立董事報(bào)酬對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有產(chǎn)生顯著的影響。這個(gè)結(jié)果與我國(guó)地方政府和國(guó)資部門在高管報(bào)酬制度的改革與探索中，非常強(qiáng)調(diào)報(bào)酬與所取得的業(yè)績(jī)（通常是年度業(yè)績(jī)）的關(guān)系密切相關(guān)。

結(jié)論2：不論是高管人員總體、人均高管、董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，其持股比例都與公司業(yè)績(jī)沒有顯著的相關(guān)性；高管人員持股人數(shù)比例與公司業(yè)績(jī)也不相關(guān)，這些結(jié)果說(shuō)明我國(guó)目前的股權(quán)激勵(lì)還不存在“利益趨同效應(yīng)”。這個(gè)事實(shí)說(shuō)明在設(shè)計(jì)高管人員的激勵(lì)報(bào)酬時(shí)，簡(jiǎn)單地考慮某一因素，比如單純地提高持股人數(shù)比例無(wú)助于公司績(jī)效的提高，必須根據(jù)公司的實(shí)際情況和特定問(wèn)題來(lái)設(shè)計(jì)相應(yīng)的制度，才能取得預(yù)期激勵(lì)的結(jié)果。

結(jié)論3：由于上市公司高管人員內(nèi)部的“大鍋飯”仍未打破，對(duì)主要高管人員的傾斜度太小，相對(duì)報(bào)酬較小，高管人員之間的責(zé)權(quán)利不相稱，對(duì)主要高管人員未能提供足夠的激勵(lì)，反倒給其他高管人員提供了“搭便車”的激勵(lì)，不利于公司業(yè)績(jī)的提高。

結(jié)論4：由于我國(guó)高管人員任期較短，約束或懲罰機(jī)制缺失，加上隱性激勵(lì)等，使得我國(guó)目前的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)還缺乏必要的前提，導(dǎo)致在目前的報(bào)酬激勵(lì)制度中，其短期報(bào)酬激勵(lì)是有效的，而長(zhǎng)期報(bào)酬的激勵(lì)效果不明顯，未取得預(yù)期的效果。

（二）啟 示

根據(jù)這些研究結(jié)論，可得到如下啟示：

（1）在我國(guó)倡導(dǎo)長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，依然要重視或不能忽略短期報(bào)酬激勵(lì)。結(jié)論1和結(jié)論4都表明，我國(guó)的短期激勵(lì)非常有效，這與我國(guó)國(guó)有股的經(jīng)營(yíng)管理者既受政府報(bào)酬管制，也受職務(wù)升遷等政治影響密切相關(guān)。盡管我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善，但代表國(guó)有股和民營(yíng)股經(jīng)營(yíng)的管理者有著本質(zhì)的區(qū)別。前者代表的終極所有者始終是全體人民，這決定了經(jīng)營(yíng)管理者在市場(chǎng)環(huán)境中作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，無(wú)論采用什么樣的激勵(lì)制度，在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱下都可能失效，因而對(duì)國(guó)有股控股的公司，選拔的高管必須將事業(yè)心和為全社會(huì)服務(wù)的精神作為基本前提，除對(duì)他們給予物資激勵(lì)報(bào)酬外，也要將職務(wù)升遷等政治激勵(lì)作為重要的手段。

（2）盡管證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委相繼出臺(tái)了相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)管理辦法，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)是大勢(shì)所趨，但上市公司不應(yīng)盲從，應(yīng)謹(jǐn)慎從事。根據(jù)結(jié)論2和4，上市公司在借鑒西方國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)和上市公司自身的治理、監(jiān)督和約束等狀況，綜合考慮薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、激勵(lì)傾斜度、長(zhǎng)短期激勵(lì)結(jié)構(gòu)等因素，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的分析論證后來(lái)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)制度，以真正形成一個(gè)激勵(lì)與約束相容，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱，激勵(lì)、監(jiān)督和約束相制衡的機(jī)制，讓高管人員既要為自身的出色業(yè)績(jī)而獲取高額年薪和股權(quán)，更要為自身的決策失誤或不良行為而付出應(yīng)付的代價(jià)，否則，股權(quán)激勵(lì)制度就可能]變?yōu)橛忠粓?chǎng)“權(quán)力尋租”行為。

（3）打破高管人員內(nèi)部“大鍋飯”，建立高管內(nèi)部的錦標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。根據(jù)結(jié)論3，激勵(lì)傾斜度太低會(huì)造成高管人員內(nèi)部“搭便車”，難以鑒定經(jīng)營(yíng)不良或失敗的責(zé)任，導(dǎo)致大家都不承擔(dān)明確責(zé)任的狀況，這就需要打破有形的和無(wú)形的薪酬管制，通過(guò)比如錦標(biāo)制度等在高管人員之間營(yíng)造一種競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使高管有正常的渠道，而不是通過(guò)在職消費(fèi)或腐敗的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)績(jī)效的提高。

（4）將高管人員的現(xiàn)行任期制度改為彈性任期制度。依據(jù)結(jié)論4，我國(guó)上市公司在激勵(lì)制度方面追求短期效應(yīng)，而忽視長(zhǎng)期效應(yīng)，這與我國(guó)高管人員任期相對(duì)較短密切相關(guān)。我國(guó)企業(yè)高管的任期往往出現(xiàn)兩種極端。一種是公司章程規(guī)定董事長(zhǎng)和總經(jīng)理最多只能任兩屆，考核指標(biāo)側(cè)重于短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，導(dǎo)致高管急功近利，行為短視，甚至在任期未滿就被更換。另一種是有的公司高管任期固定不變，即使公司發(fā)生重大決策失誤，高管仍然留任至任期結(jié)束，無(wú)需對(duì)決策失誤負(fù)責(zé)。這就需要將固定任期制轉(zhuǎn)為執(zhí)行彈性任期制，允許連任多屆，這樣可以促使高管有機(jī)會(huì)抱著打造“百年老店”的心態(tài)去經(jīng)營(yíng)和管理企業(yè)。

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An Empirical Study on the Effectiveness of Incentive Systems for Chinese Top Managers——Based on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange Listed Companies

Tang Qingquan，Zhu Ruihua，

Zhen Liming

（School of Business， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， China）

Abstract：This is an empirical study on the effectiveness of compensation Incentive Systems for Chinese Top Managers by researching into Shanghai and Shenzhen Stock Exchange listed companies from 2002 to 2004. The empirical results suggest that short-term incentive is effective， and it means when designing the remuneration incentive of state-owned enterprises， we cannot neglect political and non-monetary incentive， such as short-term incentive and position promotion. Long-term incentive is ineffective， which means \"behalf alignment effect\" of share option incentive not obvious and the premises of effectiveness not sufficiently. The low gradient of incentive of top managers indicated the equalitarianism of compensation is not broken. It needs to relieve the control of compensation incentive， inclining to the core manager and avoiding free ride incentive. The compensation structure of short-term and long-term reflects that it needs convert the fixed tenure system into flexible tenure system to implement the effectiveness of remuneration incentive.

Key words: compensation effectiveness; long-term incentive; short-term incentive；share option incentive

（責(zé)任編輯：張丹郁）