《管理辦法》的出發(fā)點(diǎn)是加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)順應(yīng)市場(chǎng)化的趨勢(shì)

資產(chǎn)重組是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的變化和改善經(jīng)營(yíng)狀況的有效途徑，是維持上市公司質(zhì)量，保證資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的手段（2007年我國(guó)通過(guò)并購(gòu)重組注入上市公司的資產(chǎn)總計(jì)超過(guò)700億元，平均每股收益提高約70%）。在美國(guó)，重組甚至是企業(yè)在面臨破產(chǎn)的情況下受到法律鼓勵(lì)的措施，并且被視為保護(hù)投資者的有效途徑。

1993年9月，深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)上市公司收購(gòu)的先河。從1997年開(kāi)始，一批上海本地股經(jīng)過(guò)幾年的重組，上市公司和投資者獲得雙贏，資產(chǎn)重組開(kāi)始被市場(chǎng)重視。1999年以后，隨著網(wǎng)絡(luò)高科技產(chǎn)業(yè)的興起，資產(chǎn)重組得到了空前發(fā)展。上市公司資產(chǎn)重組披露數(shù)量從1997年的33起上升到2001年的119起。一時(shí)間泥沙俱下，有時(shí)成了點(diǎn)石成金的魔棒，有時(shí)卻成了瞞天過(guò)海的遮羞布。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年12月發(fā)布105號(hào)文件，即《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》，對(duì)重大資產(chǎn)重組作了較具體的規(guī)定。但是通知中監(jiān)管規(guī)則停留在規(guī)范性政策層面，在執(zhí)行效力上與《公司法》、《證券法》等法律之間層級(jí)跨度過(guò)大。

在股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，上市公司資產(chǎn)重組的利益博弈機(jī)制發(fā)生了很大變化，并購(gòu)重組的動(dòng)力加大，方式創(chuàng)新，數(shù)量增多。為了配合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修訂、頒布后的實(shí)施和執(zhí)行，在新形勢(shì)下更好地規(guī)范和引導(dǎo)并購(gòu)重組，2008年4月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），是首次以行政規(guī)章的形式對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)定。

《管理辦法》相對(duì)105號(hào)文件的新看點(diǎn)

《管理辦法》將105號(hào)文件中的20條規(guī)定細(xì)化為7章53條規(guī)定，在適用范圍、信息披露、再融資、監(jiān)管措施、資產(chǎn)定價(jià)、違規(guī)舉證、內(nèi)幕交易懲治等方面都有細(xì)化和發(fā)展，并且規(guī)范了一些新現(xiàn)象，以便更好地達(dá)到保護(hù)投資者的目的。這些變化包括但不限于:

● 針對(duì)一些小上市公司的情況，在原有重大重組的標(biāo)準(zhǔn)上增加了交易金額超過(guò)5000萬(wàn)元的規(guī)定，同時(shí)將上市公司新設(shè)公司或與控股子公司所進(jìn)行的資產(chǎn)交易納入監(jiān)管范圍（出售和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)金額同時(shí)達(dá)到最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)總額70%以上），以減少監(jiān)管盲點(diǎn)。

● 對(duì)未達(dá)到重大重組標(biāo)準(zhǔn)、但可能損害上市公司或者投資者合法權(quán)益或者蓄意規(guī)避監(jiān)管的資產(chǎn)交易，證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息、延期召開(kāi)股東大會(huì)或者責(zé)令其暫停交易。

● 上市公司按照經(jīng)審核的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途使用募集資金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為無(wú)須進(jìn)行申報(bào)。但特定對(duì)象以現(xiàn)金或資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份后，上市公司用此次非公開(kāi)發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，仍視同上市公司以發(fā)行股份作為支付方式購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，須提交新設(shè)立的并購(gòu)重組委審核。

● 上市公司在重組公告前，如相關(guān)信息出現(xiàn)在媒體上或公司股票交易出現(xiàn)異常波動(dòng)，上市公司應(yīng)立即將有關(guān)計(jì)劃、方案、現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)因素等予以公告。還專設(shè)一章對(duì)重組事項(xiàng)籌劃決策中的信息披露、保密、澄清、記錄保存、申請(qǐng)停牌以及相關(guān)方的刑事責(zé)任進(jìn)行規(guī)定。

● 根據(jù)《公司法》將股東大會(huì)審議通過(guò)重大資產(chǎn)重組方案的比例由1/2以上修改為2/3以上，關(guān)聯(lián)股東須回避表決。

● 加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估和盈利預(yù)測(cè)的后續(xù)監(jiān)管，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)實(shí)現(xiàn)盈利與原報(bào)告的差異出具審計(jì)意見(jiàn)，交易對(duì)方應(yīng)承諾對(duì)盈利預(yù)測(cè)的未實(shí)現(xiàn)部分進(jìn)行補(bǔ)償或進(jìn)行說(shuō)明。

● 對(duì)上市公司重組后的非公開(kāi)發(fā)行不設(shè)時(shí)間間隔要求，但在重組前不符合公開(kāi)發(fā)行條件或者重組導(dǎo)致上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變化的，在重組后申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行新股或者公司債券，距重組交易完成的時(shí)間應(yīng)不少于一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。

● 盡管合規(guī)重大資產(chǎn)重組預(yù)案不需再報(bào)證監(jiān)會(huì)溝通，但是擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的上市公司須在第一時(shí)間披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，充分披露對(duì)投資者敏感的信息，并確保信息披露的公平公正，以強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的防范和懲治的立法意圖。

《管理辦法》有待完善的四方面

與成熟的資本市場(chǎng)監(jiān)管相比，《管理辦法》依然存在需進(jìn)一步明確和完善之處。這些問(wèn)題至少包括:

● 第一，資產(chǎn)重組（包括資本運(yùn)作）還不是一個(gè)國(guó)際通用的概念。境外與資產(chǎn)重組相關(guān)的概念包括合并、收購(gòu)、聯(lián)合、取得控制權(quán)、要約收購(gòu)等。從2006年頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》來(lái)看，《管理辦法》中的（重大）資產(chǎn)重組概念似乎應(yīng)該包括合并、聯(lián)合、取得控制權(quán)和要約收購(gòu)等內(nèi)容。但是，境外與資產(chǎn)重組相關(guān)的這些概念之間盡管存在關(guān)聯(lián)和類同，差異還是非常明顯的，試圖用資產(chǎn)重組一個(gè)概念來(lái)統(tǒng)攬，多少體現(xiàn)了一種模糊的認(rèn)識(shí)。

● 第二，當(dāng)前市場(chǎng)管理層對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管已經(jīng)有了比較充分的重視，但是在當(dāng)前資本市場(chǎng)熱捧整體上市概念的時(shí)候，如何規(guī)范關(guān)聯(lián)重組是一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的課題。如果說(shuō)在前幾年，關(guān)聯(lián)重組有一些就是大股東“掏空”上市公司，實(shí)現(xiàn)利益輸送的手段（如當(dāng)年的德隆系公司），或者通過(guò)虛假重組進(jìn)行盈余操縱和二級(jí)市場(chǎng)炒作（如億安科技和藍(lán)田股份等），那么近幾年的關(guān)聯(lián)重組又反其道而行之，催肥上市公司、抬高股價(jià)，最終在股權(quán)分置改革獲增發(fā)新股中獲益為目的。對(duì)此，盡管《管理辦法》在第29條第1款，第36條和第38條，基于審慎監(jiān)管原則有所規(guī)定和防范，但是對(duì)與此密切相關(guān)的價(jià)格操縱、惡意重組和虛假重組及其對(duì)投資者和利益相關(guān)者的損害卻沒(méi)有專門(mén)的懲處規(guī)定。

● 第三，有關(guān)董事會(huì)反收購(gòu)/重組的法律問(wèn)題?！豆芾磙k法》主要規(guī)范了公司的主動(dòng)重組，但是在另一方面，對(duì)由于代理問(wèn)題或控制權(quán)問(wèn)題出現(xiàn)可能使投資者利益受到潛在損害的董事會(huì)反外部收購(gòu)/重組，或反要約收購(gòu)行為卻沒(méi)有相關(guān)規(guī)制。這不能不說(shuō)是一種缺憾。在內(nèi)部人控制嚴(yán)重的上市公司，董事會(huì)對(duì)抵制收購(gòu)行為幾乎是一種本能的反應(yīng)。他們是否有權(quán)采取反收購(gòu)/重組措施（如毒丸術(shù)）？法律應(yīng)該禁止、限制還是在什么情況下允許董事會(huì)的反收購(gòu)/重組？應(yīng)該給董事會(huì)在反收購(gòu)問(wèn)題上多大空間？在保證充分信息條件下如何保證股東行使抗董事權(quán)等？這些都是規(guī)范資產(chǎn)重組行為中不可回避的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)不乏相關(guān)的案例。如華建電子收購(gòu)重組濟(jì)南百貨、方正科技對(duì)北京金裕興的收購(gòu)阻擊、廣西斯壯和深發(fā)展的公司章程都有明確的體現(xiàn)。在此問(wèn)題上，國(guó)外存在英國(guó)（嚴(yán)格限制董事會(huì)擅自采取反收購(gòu)/重組措施）和美國(guó)（賦予董事會(huì)很大的自由裁量權(quán)）兩種截然不同的法律規(guī)制模式。

● 第四，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和金融自由化的發(fā)展，跨境收購(gòu)難免出現(xiàn)監(jiān)管法律的沖突，是采取單方面域外適用或域內(nèi)適用原則？還是采取雙邊協(xié)調(diào)，還是通過(guò)國(guó)際組織進(jìn)行協(xié)調(diào)，也是上市公司收購(gòu)/重組過(guò)程中遲早要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，應(yīng)該預(yù)先做好規(guī)范。

總之，《管理辦法》的出發(fā)點(diǎn)是加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，而其具體內(nèi)容則體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)順應(yīng)市場(chǎng)化的趨勢(shì)，減少了一些不必要的行政管理。但是權(quán)利和義務(wù)從來(lái)都是對(duì)等的。解除部分管制不僅要求市場(chǎng)參與者更強(qiáng)的自律，同時(shí)也意味著承擔(dān)著更多的法律責(zé)任，這與海外成熟市場(chǎng)監(jiān)管原則是吻合的。