“好好活”還是“安樂(lè)死”？擺在負(fù)債高達(dá)40多億元的*ST源發(fā)面前的選擇道路并不多，然而資本市場(chǎng)稀缺的殼資源，卻又為*ST源發(fā)的末路狂飆提供了一絲驚天逆轉(zhuǎn)的契機(jī)

2005年底，華源集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)全面爆發(fā)，遭遇銀行集體逼債。在國(guó)資委的授意下，同樣作為央企的華潤(rùn)集團(tuán)開(kāi)始對(duì)華源全面托管，并開(kāi)始了對(duì)華源集團(tuán)的系統(tǒng)性重組。

中國(guó)華源集團(tuán)旗下?lián)碛?家上市公司，分別是上海醫(yī)藥（600849）、中西藥業(yè)（600842）、*ST華源（600094）、S*ST源藥（600656）、*ST源發(fā)（600757）和凱馬B股。

華源旗下諸如北藥集團(tuán)之類的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)被華潤(rùn)接盤，而幾家資產(chǎn)質(zhì)量及財(cái)務(wù)狀況不佳的ST公司則幾乎成為重組的死角。相關(guān)人士透露，從重組開(kāi)始至2007年8月時(shí)，華源系原有的負(fù)債已從100億元至105億元之巨又激增了近一倍。重組的難度隨著資產(chǎn)清查的進(jìn)展?jié)u次加大。

山窮水復(fù)

覆巢之下，安有完卵？華源集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)不僅讓自己被全面接管，更令控股的S*ST源發(fā)和S*ST華源深受其累，重組一直難以撥云見(jiàn)日。

公開(kāi)資料顯示，截至2007年6月30日，S*ST源發(fā)的表內(nèi)債務(wù)總計(jì)為28.4億元，或有負(fù)債有3.67億元。而S*ST華源的情況更糟，截止2007年6月30日，S*ST華源的表內(nèi)負(fù)債為34.8億元，或有負(fù)債為7億元左右。

按一般的重組慣例，S*ST源發(fā)和S*ST華源若想引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，必須要先將所有債務(wù)、資產(chǎn)和人員整體剝離出去，以變身為無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)“包袱”人員的“凈殼”公司。然后，再通過(guò)定向增發(fā)的方式引入重組方、也就是新的大股東。而原有債權(quán)人通過(guò)債轉(zhuǎn)股，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)減持回收部分債務(wù)。

但行內(nèi)人士認(rèn)為，目前的市道下愿意照此模式成功重組S*ST源發(fā)的可能性已經(jīng)“微乎其微”。“現(xiàn)在借殼上市和IPO上市幾乎沒(méi)什么區(qū)別，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司大股東的資質(zhì)要求非常嚴(yán)格，包括歷史上的盈利記錄，目前的資產(chǎn)狀況，今后的盈利模式、盈利前景、盈利承諾等。像這種30多億的債要用多少股權(quán)來(lái)頂、誰(shuí)會(huì)愿意承受這么重的借殼成本?！?/p>

而且更嚴(yán)峻的是，證監(jiān)會(huì)還不允許“拉郎配”，即如果多個(gè)主體一起參加定向增發(fā)必須從法人治理結(jié)構(gòu)上能說(shuō)清楚其內(nèi)在的關(guān)系，而這也在無(wú)形中增加了重組的難度。

事實(shí)上，有心借殼的企業(yè)們對(duì)S*ST源發(fā)這個(gè)燙手山芋一點(diǎn)都不感冒。

知情人士透露，S*ST源發(fā)曾分別跟上海的幾家大型地產(chǎn)公司等商談過(guò)重組事宜，但潛在重組方均因其借殼成本太大而毅然轉(zhuǎn)身。

S*ST源發(fā)難以吸引重組方的一個(gè)主要原因是——股本過(guò)大。S*ST源發(fā)總股本為5.5億股、大股東所占比例只有34%。

因?yàn)樵敢庖灾亟M方式入主上市公司的企業(yè)一般都希望能占據(jù)絕對(duì)控股的地位，重組對(duì)象的股本太大就意味著重組方需要裝進(jìn)來(lái)的資產(chǎn)必須更大。另一方面，在上市公司的重組問(wèn)題上，監(jiān)管部門會(huì)要求新的大股東承諾“每股收益”，如果“高承諾、低控股”將直接導(dǎo)致利潤(rùn)被攤薄。而絕大多數(shù)企業(yè)都很難兩全:業(yè)績(jī)好的通常凈資產(chǎn)規(guī)模不大，而資產(chǎn)規(guī)模大的通常盈利能力未必強(qiáng)。

S*ST源發(fā)的狀況，一般都會(huì)令潛在重組方望而卻步。畢竟，具備重組S*ST源發(fā)實(shí)力的企業(yè)，早就已經(jīng)達(dá)到IPO的標(biāo)準(zhǔn)了，它完全沒(méi)有必要通過(guò)借殼來(lái)上市，何況還是這么爛的殼。

保殼無(wú)望

在2007年1月1日至9月30日期間，S*ST源發(fā)的虧損額高達(dá)5.99億元。按照相關(guān)規(guī)定，若2007年內(nèi)不能扭虧為盈，將被暫停交易;若到2008年8月前后仍然不能扭虧，則將被處以退市極刑。

于是，保殼成了S*ST源發(fā)的當(dāng)務(wù)之急。而在通過(guò)定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者幾無(wú)可能的情況下，上市公司慣常使用的一些保殼方法對(duì)S*ST源發(fā)都不適用。

據(jù)財(cái)務(wù)專家介紹說(shuō)，或許還有一種途徑，那就是可以讓大股東華源集團(tuán)以豁免上市公司債務(wù)的方式使S*ST源發(fā)扭虧為盈。但因華源集團(tuán)本身已是債務(wù)深重，若用放棄自己的權(quán)益來(lái)讓子公司解困、其背后的債權(quán)人是不會(huì)同意的。而若由債權(quán)銀行來(lái)出面豁免上市公司如此宏大的債務(wù)又師出無(wú)名，退一步說(shuō)，即使能讓10多家債權(quán)銀行達(dá)成一致，也要經(jīng)過(guò)層層審批、上報(bào)直至由國(guó)務(wù)院定奪，因而在短短一個(gè)多月內(nèi)想走這一條路也不現(xiàn)實(shí)。

“今年內(nèi)這兩家公司(S*ST源發(fā)和S*ST華源)很難保牌了，幾十個(gè)億的債務(wù)、近十個(gè)億的虧損要在剩下1個(gè)多月里實(shí)現(xiàn)扭虧，我看幾無(wú)可能?！敝槿耸吭?jīng)這樣稱。

華潤(rùn)集團(tuán)可能還有最后一招，即把自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)償注入到這2家上市公司里，也能實(shí)現(xiàn)年報(bào)扭虧。

一位曾和華潤(rùn)集團(tuán)打過(guò)數(shù)年交道的人士道出華潤(rùn)集團(tuán)重組華源的背景:“國(guó)資委委托華潤(rùn)重組華源只會(huì)讓其‘兩害相權(quán)取其輕’:如果不能讓華源‘好好活’，那就讓華源‘安樂(lè)死’。也就是說(shuō)，通過(guò)重組能把華源直接破產(chǎn)的損失壓縮到最小也算成功?！?/p>

枯木逢春

*ST源發(fā)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2007年共虧損63296萬(wàn)元。而其流動(dòng)性危機(jī)更加令人堪憂。2007年三季報(bào)顯示，資產(chǎn)總計(jì)244462萬(wàn)元，負(fù)債總計(jì)248219萬(wàn)元。其流動(dòng)資產(chǎn)為76658萬(wàn)元，而對(duì)應(yīng)的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)231182萬(wàn)。單憑資不抵債這一條，*ST源發(fā)也會(huì)被退市。

山窮水復(fù)疑無(wú)路，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST源發(fā)，在2007年歲末卻迎來(lái)了新的轉(zhuǎn)機(jī)。

2007年12月22日，*ST源發(fā)發(fā)布公告稱，公司已于12月12日與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等12家債權(quán)銀行、中國(guó)華源集團(tuán)等3家擔(dān)保人、上海華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱華源生命)以及山東魯信置業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱魯信置業(yè))3家股東等相關(guān)各方簽署《上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司債務(wù)代償協(xié)議》。協(xié)議約定由華源生命作為承債方承擔(dān)ST源發(fā)本利合計(jì)77271萬(wàn)元的債務(wù)。

根據(jù)重組協(xié)議，*ST源發(fā)所負(fù)的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行等四家銀行77271萬(wàn)元的債務(wù)由華源集團(tuán)旗下公司華源生命承接，債權(quán)方對(duì)*ST源發(fā)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款被全額豁免。對(duì)*ST源發(fā)更為有利的是，債權(quán)人同意將*ST源發(fā)對(duì)該債務(wù)所負(fù)的擔(dān)保責(zé)任直接解除。

根據(jù)2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)債務(wù)重組的相關(guān)處理規(guī)定，公司債務(wù)重組獲益不再計(jì)入資本公積，而是直接計(jì)入營(yíng)業(yè)外收支，進(jìn)入利潤(rùn)表。

這讓本已保殼無(wú)望的*ST源發(fā)逃過(guò)了退市的一劫，也為其后續(xù)的資產(chǎn)重組贏得了可貴時(shí)間。

誰(shuí)是幕后主使？

那么在*ST源發(fā)完成資產(chǎn)剝離成為空殼后，誰(shuí)將入駐？本次債務(wù)重組的出資人在*ST源發(fā)未來(lái)的資產(chǎn)重組中可能扮演的角色引人聯(lián)想。

代償協(xié)議中約定，傅克輝、山東魯信實(shí)業(yè)集團(tuán)公司、山東長(zhǎng)源信投資股份有限公司將其所持的山東魯信置業(yè)有限公司100%質(zhì)押給債權(quán)人作為對(duì)債務(wù)代償標(biāo)的債務(wù)的擔(dān)保。

協(xié)議中約定，債權(quán)人豁免*ST源發(fā)對(duì)本次債務(wù)重組標(biāo)的債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任，該義務(wù)由*ST源發(fā)的資產(chǎn)承受公司在辦理資產(chǎn)過(guò)戶手續(xù)后承擔(dān)。

跟華源系沒(méi)有任何股權(quán)關(guān)系的上述三方為何要將其股權(quán)質(zhì)押來(lái)為*ST源發(fā)所負(fù)提供擔(dān)保？更為蹊蹺的是，代償協(xié)議2.3.3條約定:債權(quán)人同意在*ST源發(fā)的整體重組方案最終獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)前，其不要求出質(zhì)人履行擔(dān)保義務(wù)。

閉關(guān)三月重組內(nèi)幕

2008年1月30日，*ST源發(fā)公告稱，在大股東華源集團(tuán)通過(guò)旗下企業(yè)回購(gòu)公司全部資產(chǎn)和債務(wù)后，公司將向傅克輝及其一致行動(dòng)人山東魯信實(shí)業(yè)集團(tuán)以及山東長(zhǎng)源信投資股份有限公司以定向增發(fā)方式收購(gòu)魯信置業(yè)100%的股權(quán)。

那么，30億的巨額債務(wù)困局，究竟又是如何破解的呢？

截至2007年12月31日，*ST源發(fā)未經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債如下:總資產(chǎn)約23.10億元，負(fù)債約16.90億元，股東權(quán)益約4.90億元。ST源發(fā)擬定以資產(chǎn)覆蓋一般債務(wù)，以股權(quán)覆蓋金融債務(wù)的重組思路。按照重組方案，華源集團(tuán)下屬上海華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司和上海源創(chuàng)科技數(shù)碼有限公司將整體受讓*ST源發(fā)的上述資產(chǎn)和負(fù)債。交易完成后，公司全部資產(chǎn)將脫離上市公司體系，為重組方得到一個(gè)干凈的“殼資源”提供條件，這有助于公司解決歷史遺留問(wèn)題和持續(xù)健康的發(fā)展。

ST源發(fā)首先將資產(chǎn)債務(wù)平移，即將所有債務(wù)、資產(chǎn)和人員整體剝離到承債公司，以變身為無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)包袱人員的凈殼公司。然后再通過(guò)定向增發(fā)的方式引入重組方。

而*ST源發(fā)今年以來(lái)的一系列資產(chǎn)剝離動(dòng)作也印證了這一猜測(cè)。

2007年1-9月，*ST源發(fā)已先后將海陽(yáng)、新余、蘭寶、華源進(jìn)出口等五家子公司出售，其中退出新余華源直接造成公司投資損失1億更顯示了其資產(chǎn)剝離的決心。同時(shí)，*ST源發(fā)的總資產(chǎn)也由2007年初的364706萬(wàn)元降至2007年9月30日的244462萬(wàn)元。

對(duì)于剝離后的所有資產(chǎn)，ST源發(fā)將通過(guò)出售來(lái)償還部分一般性債務(wù)，而作為債權(quán)人同意剝離其10多億金融負(fù)債的補(bǔ)償條件是，ST源發(fā)及重組方將用某種合法方式將華源集團(tuán)持有的2.14億股中的一部分股權(quán)讓渡給承債公司。重組方將向公眾承諾重組成功后3年的業(yè)績(jī)累計(jì)會(huì)超過(guò)10億元，以此來(lái)支持債權(quán)人所控制的一部分股權(quán)得以升值。

外界看來(lái)，這似乎是一個(gè)多贏的結(jié)局。若重組成功，*ST源發(fā)的基本面將得到極大改善，不僅僅是普遍投資者能從隨之而來(lái)的股價(jià)上升中獲利，債權(quán)人也能夠通過(guò)讓承債公司將其持有的ST源發(fā)股票在二級(jí)市場(chǎng)上以合理的價(jià)格變現(xiàn)，最大限度收回不良貸款。至于華潤(rùn)集團(tuán)，也能部分完成國(guó)資委賦予其肩上的重組華源使命。

但重組過(guò)程坎坷卻非局外人所能想象。

從2007年10月15日開(kāi)始，被退市陰影籠罩的ST源發(fā)開(kāi)始最后一博，停牌謀劃重組。

當(dāng)時(shí)的重組方根本就沒(méi)有著落，以至于ST源發(fā)為了與時(shí)間賽跑，在根本沒(méi)有跟金融債權(quán)人溝通擬定模式重組的情況下便被迫先與3個(gè)準(zhǔn)重組方進(jìn)行分別談判。按照最新規(guī)定，停牌的5個(gè)交易日內(nèi)，ST源發(fā)必須就重組初步形成的框架內(nèi)容向中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行預(yù)溝通，否則將要被強(qiáng)行復(fù)牌，更為不利的是，ST源發(fā)在其后3個(gè)月內(nèi)將不得再次提出相同請(qǐng)求。

在退市與復(fù)牌的雙重緊逼下，ST源發(fā)分別與3家有意向重組方進(jìn)行談判，因未與債權(quán)人溝通，ST源發(fā)并不能完全放開(kāi)手腳，一方面怕大的讓步債權(quán)人無(wú)法接受，另一方面如果不讓步，會(huì)讓重組希望從指邊溜走。

但幸運(yùn)的是，事后被ST源發(fā)方面稱為有大智慧的企業(yè)——魯信置業(yè)已與其達(dá)成初步協(xié)議。

2007年10月19日，ST源發(fā)首次與金融債權(quán)人委員會(huì)(下稱債委會(huì))的代表進(jìn)行洽談。經(jīng)過(guò)反復(fù)討論，債委會(huì)基本接受了ST源發(fā)方面的重組思路。各方相對(duì)順利地簽下了最初的幾個(gè)框架協(xié)議，并在5個(gè)交易日內(nèi)形成重組材料送中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行預(yù)溝通。但證監(jiān)會(huì)對(duì)華源系上市公司能否成功完成如此復(fù)雜的重組相當(dāng)懷疑，加上擔(dān)心股票長(zhǎng)期停牌而重組最終失敗導(dǎo)致ST源發(fā)退市，使小股東因沒(méi)機(jī)會(huì)賣出股票遭受損失，一度拒絕受理預(yù)溝通材料并要求ST原發(fā)公告復(fù)牌。

最后在債權(quán)人的反復(fù)努力下，終使監(jiān)管部門改變態(tài)度，但謹(jǐn)慎起見(jiàn)，也為ST源發(fā)附加了更嚴(yán)格的條件。

從11月中旬開(kāi)始，ST源發(fā)將主要工作放在協(xié)調(diào)債權(quán)人之間的關(guān)系上面，而這也是整個(gè)重組過(guò)程最復(fù)雜和最艱巨的一環(huán)。

按照最初構(gòu)想，ST源發(fā)大股東華源集團(tuán)必須把所持有的上市公司股權(quán)先讓渡給重組方魯信置業(yè)，而華源集團(tuán)所持有的上市公司股權(quán)此前已經(jīng)被幾家銀行查封凍結(jié)了，要進(jìn)行拍賣就必須先行解封。但困難之處在于，查封凍結(jié)華源集團(tuán)所持有上市公司股權(quán)的銀行并不是上市公司層面的債權(quán)人，這令整個(gè)債權(quán)債務(wù)關(guān)系變得異常復(fù)雜。

ST源發(fā)本來(lái)計(jì)劃在12月末以定向拍賣股權(quán)，非關(guān)聯(lián)方豁免債務(wù)的方式(注即華源集團(tuán)通過(guò)將所持有的股權(quán)出售給魯信置業(yè)，再通過(guò)華源集團(tuán)來(lái)豁免ST源發(fā)債務(wù))完成上市公司2007年度扭虧摘星保牌的任務(wù)，但因債權(quán)債務(wù)復(fù)雜而產(chǎn)生了延誤，遂轉(zhuǎn)而采取債務(wù)平移+承債方代償債務(wù)+承債方豁免上市公司債務(wù)的模式。

重組結(jié)局

2008年1月30日公告顯示，*ST源發(fā)與華源集團(tuán)下屬公司上海華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司及上海源創(chuàng)科技數(shù)碼有限公司下簽署了協(xié)議書(shū)，根據(jù)該協(xié)議，三方理順了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與債務(wù)承擔(dān)的有關(guān)問(wèn)題。

*ST源發(fā)將把資產(chǎn)和負(fù)債整體出售給華源生命和源創(chuàng)科技。其中約8.8億元金融債務(wù)轉(zhuǎn)由華源生命承擔(dān)，其余債務(wù)（包括1.49億金融債務(wù)和全部非金融債務(wù)）和全部資產(chǎn)23.10億元將出售給源創(chuàng)科技。而源創(chuàng)科技將以處置該部分資產(chǎn)所得價(jià)款用于支付職工安置費(fèi)用和開(kāi)支。華源生命和源創(chuàng)科技承接*ST源發(fā)所有資產(chǎn)的負(fù)債的資金來(lái)源是以自有資金解決。

而通過(guò)定向增發(fā)不超過(guò)4.5億股收購(gòu)魯信置業(yè)100%股權(quán)，*ST源發(fā)將從服裝業(yè)轉(zhuǎn)型成為一家房地產(chǎn)企業(yè)。

戲劇性的是，剛剛傳出重組出現(xiàn)曙光的消息后，*ST源發(fā)的股價(jià)如同脫韁野馬般一路沖高，連續(xù)拉出了9個(gè)漲停。個(gè)中原因，是太過(guò)久違的期待？還是一個(gè)新的輪回所必然的現(xiàn)象？我們無(wú)法給出確定的答案，但是可以想見(jiàn)的是，一出中國(guó)式重組的悲喜劇落下了帷幕，但同時(shí)開(kāi)啟了一個(gè)新的輪回。