事會(huì)作為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的決策中心，作為股東利益保護(hù)的執(zhí)行中心，在中國(guó)上市公司的公司治理中得到越來(lái)越多的關(guān)注。董事會(huì)產(chǎn)生于公司股權(quán)分散化過(guò)程中，作為股東的受托者，在股東和管理者之間尋求權(quán)力與責(zé)任的平衡。鑒于中國(guó)上市公司脫胎于國(guó)有企業(yè)和以家族控制為主的非國(guó)有企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的“控股股東-非控股股東”的二元結(jié)構(gòu)，約束控股股東利益攫取行為，保護(hù)非控股股東利益也是董事會(huì)必須承擔(dān)的責(zé)任。

《董事會(huì)》雜志社與南京大學(xué)企業(yè)家研究所聯(lián)合進(jìn)行的每年一屆中國(guó)上市公司董事會(huì)“金圓桌獎(jiǎng)”評(píng)選就是立足于董事會(huì)應(yīng)盡的職責(zé)，對(duì)其戰(zhàn)略決策和利益協(xié)調(diào)這兩方面功能的發(fā)揮做出的全面評(píng)價(jià)。

為了全面、客觀、動(dòng)態(tài)地反映上市公司董事會(huì)功能佳弱，指標(biāo)體系的設(shè)置分成兩部分，一部分是根據(jù)上市公司年報(bào)中有關(guān)董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行為和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)的指標(biāo)體系。另一部分是社會(huì)評(píng)價(jià)，由各地上市公司協(xié)會(huì)對(duì)所挑選出來(lái)的排名前200家上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，剔除有違規(guī)表現(xiàn)的公司，同時(shí)根據(jù)上市公司發(fā)展和成長(zhǎng)的綜合表現(xiàn)，推薦優(yōu)秀上市公司，再按照上述指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，再排序，得出最終結(jié)果。

對(duì)于排名前200家上市公司的取得，我們首先根據(jù)中國(guó)上市公司年報(bào)，計(jì)算“利潤(rùn)增長(zhǎng)率”、“凈資產(chǎn)收益率”、“三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率”、“資產(chǎn)保值增值率”和各個(gè)行業(yè)這四項(xiàng)指標(biāo)的平均水平，選出各個(gè)行業(yè)中，任意三項(xiàng)指標(biāo)在行業(yè)平均水平之上的公司。然后再根據(jù)上述董事會(huì)有關(guān)指標(biāo)加權(quán)平均得到的數(shù)值進(jìn)行排序得出。其中權(quán)重是根據(jù)專家評(píng)議得出。

可以說(shuō)，得到“優(yōu)秀董事會(huì)”和“最佳董事會(huì)”稱號(hào)的上市公司是董事會(huì)功能發(fā)揮良好的公司。從2006年和2007年兩屆入圍公司的比較來(lái)看，具有一定的一致性。在2006和2007年的評(píng)選中，兩次都入圍前50佳的公司數(shù)量為11家，兩次都入圍前100佳的公司數(shù)量達(dá)到30家左右。雖然每次的評(píng)選都是基于每個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但仍然保持了較高的穩(wěn)定性和一致性。這說(shuō)明評(píng)選出來(lái)的優(yōu)秀董事會(huì)具有較佳的說(shuō)服力。盡管如此，我們還有必要從總體上對(duì)其行為、功能及其對(duì)公司績(jī)效的影響作出全面反映。

1. 最佳董事會(huì)的規(guī)模和行業(yè)分布

從最佳公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)總體來(lái)看，入選公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)都比較合理，并且公司業(yè)績(jī)優(yōu)秀，包括董事和高管薪酬在內(nèi)的董事會(huì)激勵(lì)指標(biāo)均表明具有良好的公司治理績(jī)效。前10佳公司董事會(huì)在董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行為、對(duì)股東利益的尊重等指標(biāo)上都明顯好于10名之后公司。而且，按照前10佳、前30佳、前50佳和前100佳這四個(gè)組別來(lái)區(qū)分，上述指標(biāo)基本上依次呈現(xiàn)出遞增和遞減特征，下文詳細(xì)介紹。

從董事會(huì)規(guī)模來(lái)看，2007年前100佳公司的董事會(huì)規(guī)模總體上略為上升，從2006年平均10人上升到11人。前10佳公司從9人上升到11人。有的西方學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)最佳規(guī)模是6-7個(gè)人，也有的認(rèn)為是8-9個(gè)人，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過(guò)10 人時(shí)， 因協(xié)調(diào)和溝通所帶來(lái)的成本將超過(guò)因人數(shù)增加所帶來(lái)的收益， 董事會(huì)因而變得缺乏效率， 并且容易為公司經(jīng)理所控制。還有的人研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的凹性曲線關(guān)系。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模從6人上升到12 人時(shí)， 公司價(jià)值的損失與董事會(huì)人數(shù)從12 人上升到24 人時(shí)的損失相當(dāng)， 也就是當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模由小型向中型變化時(shí)， 公司價(jià)值的損失最大， 因此董事會(huì)規(guī)模越大， 公司績(jī)效越差。根據(jù)這些觀點(diǎn)，我們可以說(shuō)，中國(guó)上市公司中最佳董事會(huì)目前在效率邊界上。

從行業(yè)分布特征來(lái)看，由于我國(guó)上市公司以制造業(yè)居多，因此入圍的公司中制造業(yè)最多;2007年度較2006年度的行業(yè)分布更為分散。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，其中制造業(yè)采用二級(jí)明細(xì)分類，前50佳公司的行業(yè)分布特征如表1所示。2006年度行業(yè)分布更為集中，主要分布于制造業(yè)，尤其是機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)，而在2007年度評(píng)選中此行業(yè)公司的數(shù)量下降了一半，增添了傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和木材、家具業(yè)的公司。這些變化雖然受到各行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境變化差異的影響，但是在一定程度上也說(shuō)明了良好的公司治理越來(lái)越受到普遍的重視，上市公司治理結(jié)構(gòu)在越來(lái)越多的行業(yè)中得到完善。

2. 董事會(huì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，反映董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)設(shè)置和獨(dú)立董事比重等情況。主要選擇了“獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例”和“執(zhí)行董事占董事會(huì)人數(shù)比例”這兩個(gè)指標(biāo)。

圖2表示了入圍前10佳、前30佳、前50佳、前100佳公司平均獨(dú)立董事占董事會(huì)比例情況。顯而易見(jiàn)，無(wú)論是哪一組公司的平均水平，2007年相比2006年獨(dú)立董事所占比重都有較大上升。從圖1的橫軸看，2006年前10、30、50、100佳公司保持了較穩(wěn)定的平均水平;而在2007年中發(fā)現(xiàn)，越是靠前的公司獨(dú)立董事所占比重就越大，這可以從2007年度“下降的梯形”結(jié)構(gòu)看出，前10佳公司平均水平最高，為42％左右，而越把后面的公司納入進(jìn)來(lái)，獨(dú)立董事所占比重的平均水平就越小，前100佳公司的平均水平約為37％。這說(shuō)明了這些“最佳董事會(huì)”越來(lái)越注重外部董事的作用，或者說(shuō)，董事會(huì)的決策質(zhì)量、決策公平公正性在逐步得到改善。

圖3表示執(zhí)行董事比重情況。在2007年，隨著將排名靠后的公司納入進(jìn)來(lái)，執(zhí)行董事所占比例呈現(xiàn)“上升的梯形”。相比之下，2006年卻出現(xiàn)相反的現(xiàn)象。這說(shuō)明在我們的評(píng)選中董事會(huì)排名越是靠前的公司其執(zhí)行董事所占比例越低，一定程度上也反映了排名靠前的公司外部董事發(fā)揮著更大的監(jiān)督作用，內(nèi)部人控制情況較弱，而且內(nèi)部人控制情況可能得到了進(jìn)一步改善。

3. 董事會(huì)行為指標(biāo)

董事會(huì)行為指標(biāo)，反映董事會(huì)活動(dòng)、獨(dú)立董事勤勉盡職情況，主要選擇了“每年召開董事會(huì)次數(shù)”、“通訊會(huì)議所占比例”、“獨(dú)立董事到會(huì)情況”、“獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見(jiàn)”、“董事會(huì)會(huì)議議題數(shù)” 等指標(biāo)。董事會(huì)行為指標(biāo)參見(jiàn)圖4－圖8?？梢钥闯?，除了“獨(dú)立董事親自到會(huì)比例”這個(gè)指標(biāo)之外，董事會(huì)行為其它各項(xiàng)指標(biāo)2007年度均大于2006年度。從縱向看，無(wú)論是那一個(gè)組別的公司，董事會(huì)行為指標(biāo)都表現(xiàn)出較穩(wěn)定的特性。這都表明，“最佳董事會(huì)”的治理表現(xiàn)在得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

在這些指標(biāo)中，有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，即前10佳公司的“獨(dú)立董事親自到會(huì)比例”顯著低于其他組別公司，與其他行為指標(biāo)呈相反的表現(xiàn)。結(jié)合結(jié)構(gòu)指標(biāo)中前10佳公司的“獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例”顯著高于其他組別的情況，我們產(chǎn)生了一個(gè)疑問(wèn)，理論上講，只有獨(dú)立董事親自參加會(huì)議，才能夠充分了解公司情況，有效地和高管、執(zhí)行董事進(jìn)行溝通，發(fā)揮自身對(duì)改善公司經(jīng)營(yíng)和保護(hù)小股東利益的能力。而現(xiàn)實(shí)是，前10位的“最佳董事會(huì)”中獨(dú)立董事在親自到會(huì)率較低的情況下，是否真的發(fā)揮了功能？是這些公司治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成良好的品質(zhì)和機(jī)制，獨(dú)立董事只要例行公事就行了嗎？還是出于偶然原因，數(shù)據(jù)本身使然？這些疑問(wèn)，還有待于進(jìn)一步觀察。反之，在前10佳之外的公司中，雖然獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)之比弱低于前10佳，但是親自到會(huì)率卻顯著高于前者。但是，值得肯定的是，包括前10佳在內(nèi)的上市公司獨(dú)立董事親自到會(huì)率狀況從2006年到2007年呈現(xiàn)提高的趨勢(shì)，這在一定程度上緩解了上述疑問(wèn)，即獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)情況有所緩解。如考慮到董事會(huì)議題數(shù)這個(gè)指標(biāo)，我們可以說(shuō)，前10佳公司董事會(huì)活動(dòng)狀況在2007年有了顯著的提高，要好于其他組別的公司。其他組別的公司董事會(huì)活動(dòng)狀況沒(méi)有顯著的變化，維持穩(wěn)定。

4. 董事會(huì)行為績(jī)效指標(biāo)

董事會(huì)行為績(jī)效指標(biāo)，反映董事會(huì)和高管人員報(bào)酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響效果，我們主要選擇了“（執(zhí)行）董事薪酬利潤(rùn)彈性”、“高管薪酬利潤(rùn)彈性”、“獨(dú)立董事薪酬利潤(rùn)彈性”這三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映。

圖9反映的是2007年度“金圓桌獎(jiǎng)”評(píng)選中入圍公司的董事和高管薪酬利潤(rùn)彈性的平均水平，是用于衡量董事會(huì)績(jī)效的指標(biāo)。包括獨(dú)立董事在內(nèi)的董事和高管薪酬利潤(rùn)彈性都為正，且富有彈性。相對(duì)2006年的指標(biāo)，有了很大的改善。(2006年數(shù)值太小，圖示效果不好，沒(méi)有列出)。這說(shuō)明公司業(yè)績(jī)受到（執(zhí)行）董事和高管的薪酬的顯著影響，即董事會(huì)成員的努力在很大程度上有利于公司的成長(zhǎng)。從橫軸看，無(wú)論是董事還是高管薪酬利潤(rùn)彈性，從前10佳到前100佳，薪酬利潤(rùn)彈性都呈現(xiàn)“下降的梯形”結(jié)構(gòu)。這說(shuō)明董事會(huì)評(píng)選中排名靠前的公司，公司績(jī)效對(duì)董事（包括獨(dú)立董事）和高管的薪酬的變化更加敏感，排名靠后的公司其業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的敏感性降低。在這三個(gè)指標(biāo)之間進(jìn)行比較，我們不難發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事薪酬彈性要顯著低于（執(zhí)行）董事和高管的薪酬彈性，這說(shuō)明，獨(dú)立董事在公司經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際過(guò)程中起到的作用還是比較有限，這也許由其本來(lái)的身份所決定。

需要指出，這三個(gè)薪酬彈性指標(biāo)雖然顯著，但是其原因尚不能完全歸結(jié)于董事會(huì)成員的勤勉盡責(zé)，可能受到行業(yè)和公司產(chǎn)品技術(shù)、市場(chǎng)等因素的影響。董事會(huì)成員的努力對(duì)公司績(jī)效的影響還有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。

5. 股東利益的盡責(zé)情況

董事會(huì)對(duì)股東利益的盡責(zé)指標(biāo)，主要通過(guò)股利分配情況來(lái)反映，

圖10、圖11是反映兩屆入圍公司的股東利益實(shí)現(xiàn)情況。從圖中可以看出，越是入圍靠前的公司其股東回報(bào)越多。這表明“最佳董事會(huì)”在股東利益保護(hù)和尊重上確實(shí)是有最佳的表現(xiàn)。

6. 董事會(huì)功能對(duì)公司績(jī)效的影響

在上一部分我們通過(guò)薪酬利潤(rùn)彈性簡(jiǎn)要的考察了董事會(huì)績(jī)效指標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，我們將進(jìn)一步分析我國(guó)上市公司的董事會(huì)治理效率問(wèn)題，主要包括兩個(gè)方面:董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效對(duì)公司績(jī)效的影響;董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效對(duì)股東利益實(shí)現(xiàn)情況（股利分配）的影響。在這里，我們分別用衡量公司績(jī)效的凈資產(chǎn)收益率和表示股利分配情況的每股現(xiàn)金分紅作為被解釋變量，以董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效指標(biāo)為解釋變量。樣本數(shù)據(jù)為2007年度評(píng)選入圍的200家公司數(shù)據(jù)。通過(guò)回歸分析，我們發(fā)現(xiàn):

（1）獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例、獨(dú)立董事獨(dú)立發(fā)表意見(jiàn)或表決次數(shù)與公司績(jī)效具有一定的弱正相關(guān)性。獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮著重要的作用，作為并不直接受制于股東和管理層的獨(dú)立董事能夠?qū)緫?zhàn)略決策以及經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)做出獨(dú)立的判斷，提供這種監(jiān)督效率的公正性有利于提升公司績(jī)效，但是在統(tǒng)計(jì)上這種正相關(guān)關(guān)系并不十分顯著（僅通過(guò)10％水平的顯著性檢驗(yàn)），其發(fā)揮的應(yīng)有治理效應(yīng)并沒(méi)有獲得足夠多的經(jīng)驗(yàn)支持，這可能是因?yàn)楠?dú)立董事制度在我國(guó)尚處于發(fā)展的初期階段，明晰的產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)理人市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)都還需要進(jìn)一步完善，良好的公司治理外部市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境都是獨(dú)立董事制度發(fā)揮預(yù)期治理績(jī)效的制度前提。

（2）董事會(huì)總?cè)藬?shù)與公司績(jī)效具有一定的正相關(guān)性，這正說(shuō)明了目前中國(guó)最佳董事會(huì)的規(guī)模處于效率邊界上。但是，是否意味著中國(guó)上市公司的董事會(huì)最優(yōu)規(guī)模與西方學(xué)者研究一致，還不得而知。這是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性問(wèn)題，有待于進(jìn)一步觀察中國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模的變化。

（3）對(duì)于獨(dú)立董事和公司績(jī)效關(guān)系，還有一種“倒U”型觀點(diǎn)，即隨著董事會(huì)中獨(dú)立人數(shù)不斷增加，提供監(jiān)督效率的公正性不斷上升，但超過(guò)了一定人數(shù)之后，獨(dú)立董事會(huì)與經(jīng)理層之間信息不對(duì)稱程度愈趨嚴(yán)重，從而導(dǎo)致決策的適應(yīng)性效率不斷降低。我們對(duì)最佳董事會(huì)的檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比重與公司績(jī)效的確具有“倒U”型拋物線的特征，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。鑒于在目前階段，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事比重與公司績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系，處于“倒U”型的上升階段。這意味著，獨(dú)立董事人數(shù)的增加也是有一個(gè)最優(yōu)規(guī)模的，目前是否處于最佳規(guī)模還有待于進(jìn)一步觀察和檢驗(yàn)。

（4）以每股現(xiàn)金分紅為被解釋變量，我們發(fā)現(xiàn)只有獨(dú)立董事比重和董事會(huì)總?cè)藬?shù)兩個(gè)變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明獨(dú)立董事雖然作為外部董事仍然代表了股東利益行使監(jiān)督權(quán)，符合公司股東利益最大化的目標(biāo)，在公司治理中發(fā)揮著重要的作用。

（5）董事會(huì)行為績(jī)效對(duì)公司績(jī)效的影響主要表現(xiàn)在董事薪酬利潤(rùn)彈性（包括獨(dú)立董事）對(duì)公司績(jī)效影響為負(fù)，而高管薪酬利潤(rùn)彈性對(duì)公司績(jī)效影響為正，但是都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

綜上所述，我國(guó)董事會(huì)制度的建立和發(fā)展較晚，但是目前已經(jīng)發(fā)揮了與其階段性相適應(yīng)的治理績(jī)效，董事會(huì)功能強(qiáng)弱影響到公司績(jī)效，但是這種影響力在現(xiàn)階段還不是那么明顯。其中，董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司績(jī)效的影響最為顯著，獨(dú)立董事制度在現(xiàn)階段表現(xiàn)為有利于提升公司績(jī)效，并且獨(dú)立董事能夠有效維護(hù)股東權(quán)益，在公司治理中發(fā)揮著重要的作用，但是董事會(huì)的獨(dú)立性程度仍然是一個(gè)值得持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。如何更加全面發(fā)揮董事會(huì)制度的治理績(jī)效仍然是擺在我們面前一個(gè)重要的迫切需要解決的課題。