有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰(zhàn)結(jié)束以來最嚴重的危機。最終當住宅價格企穩(wěn)、同時住宅資產(chǎn)凈值隨之能夠為出現(xiàn)問題的抵押貸款證券提供支撐時，這場危機才會結(jié)束。

住宅價格企穩(wěn)將恢復市場中亟需的明確認識，因為損失將不再是預期，而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時，金融機構(gòu)將進行重組或宣布破產(chǎn)。投資者對其余金融機構(gòu)償付能力的信任將逐漸恢復，貸款發(fā)放和證券發(fā)行將慢慢回復正常。盡管最近空置單戶住宅（它們屬于建筑商和投資者）庫存已經(jīng)見頂，但在這些庫存真正開始出清之前，住宅價格將在什么水平企穩(wěn)仍存在疑問。

美國住宅市場泡沫于2006年年初見頂，此后，在過去兩年間出現(xiàn)了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數(shù)十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫于喪失抵押品贖回權(quán)的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩，主要是投資者擁有的待售住宅。在市場迅速萎縮的影響下，住宅建筑商無意中給“空屋待售”市場增添了額外20萬套新建房屋。

在這種庫存壓力下，住宅價格出現(xiàn)了迅速回落。自2006年初以來，單戶住宅的新屋開工率下降了60%，但只是在最近，才降至單戶住宅的需求以下。事實上，即將增加的住宅數(shù)量急劇下降，加之預計今年美國家庭數(shù)量將增加100萬戶，以及人們對二次置業(yè)和房產(chǎn)置換的潛在需求，意味著2008年全年待售空置單戶住宅存量將下降40萬套左右。

隨著新屋開建數(shù)量的進一步下降，出清庫存的速度可能更快。一旦出清庫存的速度達到極限，住宅價格水平就有可能企穩(wěn)，而這遠遠早于最終出清過剩庫存的時間。不過，未來這一階段將持續(xù)多少個月仍然無法確定。

此次危機將產(chǎn)生許多受害者。其中受創(chuàng)尤其嚴重的，將是當前金融風險評估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現(xiàn)了問題。我們當中那些關(guān)注放貸機構(gòu)保護股東股本權(quán)益的人，必將處于一種驚疑的狀態(tài)。但我希望，人們對于對應機構(gòu)監(jiān)督的信賴，更籠統(tǒng)地說是對作為全球金融體系根本制衡機制的金融體系自我監(jiān)管的信賴，將不會受到此次危機的損害。

至少在此次危機的初期階段，這些問題在銀行身上體現(xiàn)得最為明顯，而多年來銀行監(jiān)管體系一直頗為嚴密。的確，根據(jù)最近的經(jīng)驗，過去20年形成的、設(shè)定銀行資本金要求方面的經(jīng)濟及監(jiān)管體系均將進行全面改革。事實上，私人投資者已在要求提高資本金保障和抵押品方面的要求，而在國際清算銀行(Bank for International Settlements)主辦的會議上，與會專家肯定會修改新擬定的《巴塞爾協(xié)議II》(Basel II)國際監(jiān)管協(xié)定。說句題外話，同樣受到質(zhì)疑的，還有從數(shù)學意義上講堪稱一流的經(jīng)濟預測模型，這些模型又一次未能預測出金融危機或經(jīng)濟衰退的開始。

信貸市場體系及其杠桿比率和流動性水平，植根于（投資者）對于對應機構(gòu)償付能力的信任。2007年8月9日，當法國巴黎銀行(BNP Paribas)披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現(xiàn)未曾預料到的巨額損失時，嚴重動搖了這種信任。風險管理體系——以及作為其核心的模型——按理說應該可以防范此類特大損失。那我們?yōu)楹纬霈F(xiàn)了如此嚴重的問題呢？

根本問題在于，我們那些已變得十分復雜的模型——既包括風險模型，也包括計量經(jīng)濟學模型——仍過于簡單，無法捕捉到驅(qū)動全球經(jīng)濟本體的全部主導變量。模型必然提取自現(xiàn)實世界的全部細節(jié)。與多樣化能夠降低風險這一由來已久的觀察結(jié)果一致，計算機對大量歷史數(shù)據(jù)進行分析，以尋找可交易資產(chǎn)價格之間的負相關(guān)性；以及可能幫助投資組合免受一個經(jīng)濟體內(nèi)大范圍波動影響的相關(guān)性。在去年8月9日當日及之后，當此類資產(chǎn)價格一致下跌，而非各自走勢互相抵消，幾乎所有風險資產(chǎn)類別都相繼出現(xiàn)了巨額損失。

基于最先進的統(tǒng)計模型的風險管理為何表現(xiàn)得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計模型結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)通常同時來自于欣快時期和恐慌時期，也就是說，它們來自于有著重要不同動因的體系。

從歷史角度來看，與緩慢但不斷積累的欣快情緒所驅(qū)動的擴張階段相比，由恐慌情緒驅(qū)動的信貸及商業(yè)周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過去50年內(nèi)，僅有七分之一的時間美國經(jīng)濟處于緊縮狀態(tài)。但是，風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的準備。隨著所有資產(chǎn)價格同步下跌，在擴張時期非常明顯的資產(chǎn)類別間的負相關(guān)性可能完全消失，從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。

如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當?shù)哪Ｐ停⑶翌A測出昭示系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)折點何時出現(xiàn)的信號，那么風險管理體系將得到明顯地改善。一個難題在于，擴張階段往往會出現(xiàn)的金融市場的可疑行為，很大程度上并非源自于無視風險定價明顯偏低，而是源于這樣一種擔憂：除非公司投身于當前這輪欣快期，否則它們將無可挽回地喪失市場份額。

風險管理旨在實現(xiàn)經(jīng)風險因素調(diào)整后的股本回報率最大化；通常在這一過程中，未得到充分利用的資本被視為“浪費”。過去，銀行將AAA評級引以為豪，有時候還暗示自己在資產(chǎn)負債表上隱藏了準備金（往往確有其事）——以此傳遞出一種“堅不可摧”意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說至少在2007年8月9日之前，界定AAA評級的資產(chǎn)和資本金要求（似乎）帶來了過高的競爭成本。

我并不是說當前的風險管理或計量經(jīng)濟學預測體系很大程度上未能很好地植根于現(xiàn)實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的，運用精密的宏觀計量經(jīng)濟學模型也確實加強了預測手段。例如，它要求儲蓄應該與投資相當，邊際消費傾向應該為正，以及庫存不應為負值。此外，這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數(shù)令人頭疼的矛盾之處。

不過，這些模型沒有完全抓住人類的內(nèi)在反應——我認為，到目前為止，這只是對商業(yè)周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在欣快與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復這種情形，幾乎沒有什么學習曲線的證據(jù)。目前資產(chǎn)價格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀初現(xiàn)代競爭市場開始出來以來的情況如出一轍。誠然，我們往往給這種行為反應戴上非理性的標簽。但預測者所關(guān)心的，不應在于人類的反應是否理性，而應在于它們是可觀察到的和系統(tǒng)性的。

在我看來，這在風險管理和宏觀計量經(jīng)濟學模型中均是一個缺失的重大“解釋性變量”。目前的做法是通過“增加因數(shù)”，引入約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)所說的“動物精神”(animal spirits)概念。換言之，我們?nèi)我飧淖兾覀兡Ｐ偷仁降慕Y(jié)果。不過，增加因數(shù)等于默認我們目前使用的模型存在結(jié)構(gòu)性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問題。

我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規(guī)避。但如果正如我強烈懷疑的那樣，欣快時期在發(fā)展時很難壓制，那么它們將不會崩潰，直至投機熱潮本身出現(xiàn)消退。存在矛盾的是，就風險管理成功確認這些事件的程度來看，它能夠延長并放大欣快時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗，暴露出一個令人不安的現(xiàn)實，促使人們做出意外和突然的不連貫反應。

與以往的危機一樣，在當前的危機中，我們可以學到很多東西，未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此，市場和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的任何改革與調(diào)整，都不能制約我們防范經(jīng)濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭，這一點不僅重要，實際上也至關(guān)重要。(本文翻譯自2008年3月18日英國《金融時報》，作者為美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘)▲