[摘要]世界發(fā)達國家如英國和美國股份公司已傾向于貸款融資，我國股份公司目前仍是以股權融資傾向為主。本文重點分析了我國股份公司股權融資傾向形成的各種原因，最后提出解決這種融資傾向的對策。

[關鍵詞]股份公司 融資傾向 股權 債券

一、西方融資理論和現(xiàn)狀

融資理論是西方公司理財中的最基本理論之一，它研究了一個公司如何從資本結構的安排上最大化企業(yè)價值的問題，在這一理論中，最核心的就是MM理論。比較完善的MM理論是米勒在加進公司稅的前提下，又加進了個人股利稅和個人利息稅后形成的，其具體公式如下：

VL= VU+［1－（1－TC）（1－TS）÷（1-TB）］B

其中：VL：公司價值 VU：投資者價值 TC：公司稅 TS：個人股利稅

TB：個人利息稅B：債券價值

自20世紀90年代以來，世界發(fā)達國家如英國和美國股份公司已傾向于貸款融資，而非通過股票市場來融資。在股票市場最發(fā)達的美國，股票融資也只占整個資金來源的0.8%，其從債市取得的新資金大約為來自股市的5倍；在亞太新興市場國家，債權融資也日漸紅火。所以，目前日本非金融類企業(yè)的資產負債率達84.4%，德國為77.5%，意大利為69.55%，法國為68.4%，即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說，也達到了53.9%。

二、目前我國股份公司的融資現(xiàn)狀

以下是2005年末我國股份公司資產負債率的統(tǒng)計情況：

2005年末中國股份公司資產負債率統(tǒng)計分布

從我國目前的股份公司的融資情況來看，大多數(shù)股份公司已保持著很低的資產負債率，傾向于股權融資。2000年以來，我國提出增發(fā)新股方案的股份公司就超過了200家，另有一部分公司也提出了配股方案，擬募集的資金量總計將超過4000億元，可見我國股份公司目前仍是以股權融資傾向為主。

三、我國股份公司股權融資傾向的原因分析

（一）政府的政策導向

1.政府發(fā)展證券市場的目的有兩個，一是優(yōu)化資源配置，二是對企業(yè)實行股份制改造。而后者是主要的，因此，股票市場的發(fā)展便得到了更多的支持。

2.由于發(fā)行債券的企業(yè)都是國家重點扶持的企業(yè)，這些企業(yè)還沒有完全建立現(xiàn)代企業(yè)制度，內部沒有風險意識，也缺乏行之有效的監(jiān)督激勵機制，因此企業(yè)管理者考慮的并不是面臨的風險，而是眼前的資金問題，對籌集資金的投資效益不關心，最終無法兌付時，政府只有出面干預，這樣，風險和責任又轉移到政府身上，使政府在發(fā)展債券市場上徘徊不前。

（二）政府監(jiān)管不力

1.政策制定不力。首先是對于股份公司增資擴股和配股政策要求太低。增資時所需達到的硬性條件，一是最近3年連續(xù)盈利，并可向股東支付股利，二是預期利潤率可達同期很行存款利率。相對而言，配股的資金利潤的要求和配股額的限制就相應嚴格一些，這樣使眾多股份公司更傾向于增資擴股。

2.對資金的使用方向和投資效益監(jiān)管不力。股份公司拿了股民的錢沒有地方可用，很多股份公司根本就沒有好項目，但只要達到增資的條件，就急不可耐地圈錢，據(jù)統(tǒng)計，今年上半年就有122家股份公司改變了募集資金的投向，其中變更招股項目投向的有77家，占63.11%。另外，還有很多股份公司拿到錢后用于委托理財，重新回到二級市場炒作。這種情況極易誘發(fā)股市泡沫。而政府監(jiān)管部門，雖然規(guī)定了配股資金的使用方向應符合產業(yè)政策，要求股份公司在改變募集資金用途時要通過嚴格的程序，但卻沒有真正投入人力物力實施監(jiān)管，導致這項規(guī)定流于形式，使企業(yè)鉆了空子。

（三）公司法人治理機構的不合理

在我國，國有資產是由人民委托給政府管理的，政府又委派管理者進行管理。政府的目標是首先是滿足政府自身的需要，而不是利潤的最大化，同時政府的運作方式又不適應市場交易的方式，特別是當前國家股、法人股尚不流通，把國有企業(yè)改為股份公司不僅不會削弱某些“在位者”的控制權利益，反而會擴大自主權，使他們所追求的收入最大化得以最大程度地發(fā)揮，為取得自身利益，他們當然不惜犧牲投資者的利益。

（四）股份公司效益低下

股份公司整體盈利能力下降，虧損比重不斷增加是導致股份公司傾向增資的一個直接原因。由于債務融資彈性小，每年必須支付一定數(shù)量的利息，且到期必須還本付息，這會給股份公司形成了一個硬約束，而股份公司如果效益低下，甚至低于債券資金成本率或銀行的利率，財務杠桿便會對其形成負效應，而股權融資卻不涉及這些，首先是增資時只要“預期”達到銀行利率即可，并不是要求真實達到，這樣，它可以通過包裝獲得增發(fā)股票的權利，而增發(fā)后就不必受償還利息和本金的限制。

（五）股利分配的不規(guī)范而導致資本市場不規(guī)范

一些發(fā)達國家現(xiàn)金股利的分派是股份公司最主要的股利分配形式，美國股份公司的現(xiàn)金股利占公司凈收入的比例在20世紀70年代約為30%～40%，到80年代，提高至40%～50%，同樣在1971～1993年間，美國增加股利的股份公司數(shù)目也遠遠多于減少股利的股份公司數(shù)目。而在我國，股份公司大多數(shù)不分配，熱衷于送紅股，或通過少派現(xiàn)來達到配股“圈錢”的目的。不分配股利和送紅股最直接的結果就是使股權資金成本降低。據(jù)統(tǒng)計，我國目前股權融資的成本約為1.18%，遠遠低于銀行貸款融資成本6.05～6.17%，在這種情況下，采取股權融資當然成為股份公司的首選。這也是促使股份公司傾向于股權融資的又一有力證據(jù)。股份公司的不分或少分股利，導致我國持股散戶轉而追求短期買賣價差利潤，而并非公司的股票收入，突出的證明是投資周期短，換手率極高。（約200%，美國僅為67%）造成了資本市場的混亂。

（六）發(fā)行、交易定價機制的缺陷

目前，中國股票發(fā)行定價采取的是固定價格方式，目前新股發(fā)行的價格主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率，在實際發(fā)行審核時，一般采取的是13～15倍之間，但這種不論行業(yè)，不論企業(yè)素質而對“市盈率”一刀切是不合理的，這樣會促使一些效益不好的股份公司提高了發(fā)行價格而在市場上獲得更多的資金，而導致其股份圈錢的欲望更加膨脹。據(jù)去年年底至今，滬深兩市共有25家股份公司發(fā)行A股，增發(fā)了價格在15元以上的有14家，其中20元以上的有5家，如今跌破增發(fā)價的有8家，逼近增發(fā)價的有4家。

目前，上網(wǎng)定價發(fā)行是我國主要采取的發(fā)行方式。但目前上網(wǎng)定價發(fā)行的一個突出特點是人為壓低發(fā)行價格，使一級二級市場之間價格失衡，造成一級市場需求過度。這會引起投資者盲目申購，而沒有考慮企業(yè)的實際情況，不利于培養(yǎng)投資者的風險意識。

四、避免我國股份公司股權傾向融資的對策

通過以上的分析，我們認為目前我國的股份公司股權融資傾向最大的原因來自于政府，政府的預算軟約束在國企轉制后依然存在，甚至將這種作風由信貸市場帶入了資本市場，企業(yè)缺乏應有的市場風險和對股東權益的責任意識，甚至以欺詐手段來逃避證券部門的監(jiān)管。這種貌似“非理性”的現(xiàn)象其實正是“理性”的，因為缺乏一個嚴格而公正的市場準入透明度，難免會“魚龍混雜”，給某些企業(yè)可乘之機。所以，我們認為，解決我國股份公司的股權融資傾向，要從以下幾方面出發(fā)：

（一）理順法人治理機制

只要存在公司的“內部人控制”，企業(yè)就沒有激勵去完善內部管理制度。實證分析表明國有股（包括國家股、國有法人股）在公司中所占比例越大，公司的內部人控制就越強。

1.完善經(jīng)理人市場，徹底拋棄行政任命制，將市場競爭的規(guī)則引入現(xiàn)代企業(yè)的人事制度上；

2.盡快取消不流通股份；

3.大力發(fā)展基金的建設，解除保險基金、養(yǎng)老基金進入資本市場投資的限制。由于目前我國的機構投資者的大部分資金來源于政府，故他們對資金的使用效益不負責任，就使其傾向于冒大風險，這樣的結果是拉動了私人投資的盲目性。所以減少我國目前機構投資于股份公司“公對公”的市場博弈，加大對其的硬約束是當務之急。

（二）從政策角度

1.嚴格股份公司增資和配股的條件。上文已述，目前我國對股份公司增發(fā)股票及配股要求過低。目前我國已出臺的《股份公司新股發(fā)行管理辦法》第十條規(guī)定，“擔任主承銷商的證券公司應當重點關注”的事項在“盡職調查報告中給以說明”的內容之一是“公司資產負債率過低，通過股本融資會導致公司財務結構更加不合理，或公司缺乏明確的投資方向，資金可能出現(xiàn)剩余”的。表明我國政府在這方面已有所作為，但僅僅如此還是不夠的，我們認為除了資產負債率以外，還應該同時全面考查的內容有公司盈利能力、發(fā)展能力、營運能力等方面。以增大其發(fā)行的難度。尤其不要使股份企業(yè)成為某些地方政府的斂財工具。

2.對股份公司惡意不發(fā)放現(xiàn)金股利予以嚴懲。資本市場高度發(fā)達的美國在其《國內收入法》第532條規(guī)定，公司“不合理的累積盈余”要受到處罰，而對于我國這個資本市場不發(fā)達的國家就更應嚴以約束。

（三）提高股份公司的盈利能力

1.從表一中我們可以看到，我國股份公司大多數(shù)都是屬于工業(yè)和商業(yè)，科技、通訊等產業(yè)相對較少，而目前我國已進入知識經(jīng)濟時代，人力、智力投資是企業(yè)新的經(jīng)濟增長點，因此，政府應傾向于對科技、人力的投入，并引導企業(yè)向此方向發(fā)展。

2.目前股份公司的母公司效應也是導致企業(yè)資本利潤率低的因素之一。母公司掏空了股份公司（子公司）的資金，使其發(fā)展失去了后勁，盈利能力降低是必然的結果。因此，如何規(guī)范關聯(lián)交易也是政府監(jiān)管要關注的重要問題。

（四）提高政府對企業(yè)的監(jiān)督力度

1.一個政策的執(zhí)行結果如果沒有一個機制去監(jiān)督實施的效果，政策就會流于形式，形同虛設。因此，必須要建立機構去規(guī)范企業(yè)的行為，尤其是對于擅自改變募集金的使用方向而沒有充分、信服的理由的應予以嚴懲。必要時可以通過銀行、稅務、審計，統(tǒng)計等部門加強對企業(yè)的監(jiān)督。

2.證監(jiān)會是監(jiān)管股份公司的政府部門，它的重要作用是顯而易見的，所以在其人員任用上，我們認為也應該引進競爭機制，而且，還應該專門設立一個機構對它的工作予以監(jiān)督，防止其內部人員的舞弊行為，以保證其工作的公平和公正性，從而保護廣大投資者的利益。

（五）大力發(fā)展債券市場

只有上述機制完備之后，債券市場才能規(guī)范有序地發(fā)展。政府開放資本市場的目的，是使國有企業(yè)從沉重的債務中解脫出來，如果盲目地發(fā)展債券市場，勢必又返回新一輪的債務中去。

有很多學者認為對損害投資人利益，對投資人不負責任的股份公司應予罰款，我們不敢茍同。因為罰款的最終結果是由投資人承擔，如果企業(yè)經(jīng)營不好，破產時這部分罰款又強加到債權人身上，如果經(jīng)營還尚好，最終損失的還是股東利益。另有人認為，應引入對投者的賠償機制，我們認為在引入賠償機制之前首先要完善的是我國的保險體制，否則，讓企業(yè)拿什么去賠償？繼續(xù)往政府身上推顯然是不可能的。

總之，我國股份公司傾向股權融資是目前我國資本市場欠發(fā)達的產物，我們相信，隨著法律法規(guī)的進一步完善，我國的資本市場也會從無序走向有序。

參考文獻：

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［3］夏俊榮.現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展研究及啟示［J］.投資與證券，2005，（5）.

［4］苑德軍，陳鐵軍.國外股份公司股利政策政府與實踐［J］.投資與證券，2006，（4）.

（作者單位：河南濟源職業(yè)技術學院）