[摘要]通過對增長機(jī)會(huì)的代理變量進(jìn)行篩選和分析，選擇資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格作為度量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代替變量，并利用證券市場數(shù)據(jù)，應(yīng)用Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)，實(shí)證分析我國上市公司的增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。經(jīng)過實(shí)證表明，我國上市公司負(fù)債比率與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格高度負(fù)相關(guān)，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時(shí)期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機(jī)會(huì)高度負(fù)相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]增長機(jī)會(huì)；資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證分析

[中圖分類號] F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)05-0089-05

※基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70573033）。

根據(jù)Myers（1977）的定義，企業(yè)價(jià)值等于現(xiàn)有資產(chǎn)(Assets in Place)的價(jià)值加上未來增長機(jī)會(huì)(Growth Opportunities)的價(jià)值[1]。構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的這兩部分的根本區(qū)別在于增長機(jī)會(huì)的價(jià)值至少部分地依賴于未來不確定的投資，而現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值卻沒有這一特點(diǎn)。對于現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值我們可以直接通過會(huì)計(jì)報(bào)表資料得出，而對于增長機(jī)會(huì)的價(jià)值我們無法從現(xiàn)有的資料直接獲得。因此要了解增長機(jī)會(huì)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，首先必須解決的問題是怎么樣衡量增長機(jī)會(huì)，也就是說如何來用一個(gè)變量描述或定義增長機(jī)會(huì)。

一、衡量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代理變量

企業(yè)的增長機(jī)會(huì)本身就是一個(gè)較為抽象籠統(tǒng)的概念，不能直接觀察到，所以也很難給出一個(gè)確切的定義。學(xué)術(shù)界大都采用一些代理變量（Proxies Variables）來間接衡量企業(yè)的增長機(jī)會(huì)。由于對一個(gè)企業(yè)來說引起其增長的機(jī)會(huì)主要是投資機(jī)會(huì)。也可以認(rèn)為企業(yè)的增長機(jī)會(huì)就是能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入的投資機(jī)會(huì)的集合。所以學(xué)術(shù)界往往將增長機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)這兩個(gè)名詞混同使用，將投資機(jī)會(huì)的代理變量認(rèn)為也是增長機(jī)會(huì)的代理變量。對增長機(jī)會(huì)代理變量的有效性進(jìn)行實(shí)證研究的主要有Kallapur和Trombley的以已確認(rèn)的增長為基礎(chǔ)的實(shí)證分析以及Adam和Goyal的以實(shí)物期權(quán)為基礎(chǔ)對企業(yè)增長機(jī)會(huì)代理變量的實(shí)證分析。下面分別介紹。

（一）Kallapur和Trombley的實(shí)證研究

Kallapur和Trombley（1999）[2]通過大量的文獻(xiàn)總結(jié)出衡量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代理變量可分為三大類：價(jià)格基礎(chǔ)的代理(price-based)、投資基礎(chǔ)的代理(investment-based和方差度量(variance measures)。價(jià)格基礎(chǔ)的代理變量有：權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVE/BVE)、資產(chǎn)的賬面價(jià)格/市場價(jià)格(BVA/MVA)、Tobins’Q、收益/價(jià)格(E/P)、財(cái)富廠房設(shè)備/企業(yè)價(jià)值(PPE/V)、折舊/企業(yè)價(jià)值(DEP/V)。其中， Tobins’Q等于企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的重置成本之比。價(jià)格基礎(chǔ)的代理變量的主要思想是如果企業(yè)未來的增長至少可以部分推動(dòng)股市價(jià)格，那么增長企業(yè)相對現(xiàn)有資產(chǎn)來說會(huì)有更高的市場價(jià)格。投資基礎(chǔ)的代理變量有：RD/資產(chǎn)(RD/A)、RD /銷售額(RD/S)、RD /企業(yè)價(jià)值(RD/V)、資本支出/企業(yè)價(jià)值(CAPX/V)，投資基礎(chǔ)的代理變量的主要思想是企業(yè)的投資行為與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)高度正相關(guān)。方差度量變量有：收益方差、資產(chǎn)的貝塔系數(shù)等，它的主要思想是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)收益的變化越大，增長機(jī)會(huì)的選擇就越有價(jià)值。

Kallapur和Trombley認(rèn)為企業(yè)未來的增長是企業(yè)增長機(jī)會(huì)的反映，他們依據(jù)企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代理變量必須與已確認(rèn)的增長相關(guān)，并假設(shè)平均來說，投資機(jī)會(huì)可以在三到五年內(nèi)導(dǎo)致實(shí)際的投資，并最終影響企業(yè)已確認(rèn)的增長。他們用基礎(chǔ)年份未來三年賬面價(jià)值的增長來度量企業(yè)增長，這個(gè)思想來源于Ohlson，他認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的增長來源于企業(yè)獲取超額收益的能力。[3]并運(yùn)用未來三到五年可選擇的增長度量（alternative growth measures）如資產(chǎn)和銷售的增長來評估結(jié)果的敏感性（sensitivity of findings）。運(yùn)用Compustat數(shù)據(jù)庫中所有可獲得數(shù)據(jù)的企業(yè)，以1978到1991年作為基礎(chǔ)年份，樣本企業(yè)最少的為1978年的2，945家，最多的為1987年的4，039家。

通過實(shí)證分析，Kallapur和Trombley證明了賬面價(jià)格與市場價(jià)格之比是最有效的代理變量，這些代理變量包括：權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格、資產(chǎn)的賬面價(jià)格/市場價(jià)格、Tobins’Q以及財(cái)富廠房設(shè)備的賬面價(jià)格/企業(yè)市場價(jià)值，它們與企業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)高度相關(guān)。但另一個(gè)經(jīng)常用到的企業(yè)增長的代理變量收益/價(jià)格(E/P)卻與已確認(rèn)的增長無關(guān)。這與Smith和Watts(1992)的研究結(jié)果相一致。雖然與RD為主的幾個(gè)代理變量也是以賬面價(jià)格/市場價(jià)格為基礎(chǔ)，卻沒有發(fā)現(xiàn)它們與企業(yè)增長有正相關(guān)關(guān)系，所以RD為主的幾個(gè)變量并不是很好的代理。為了更全面，Kallapur和Trombley將資本支出分別與資產(chǎn)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值相比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本支出與資產(chǎn)賬面價(jià)值之比與增長相關(guān)。

從Kallapur和Trombley的實(shí)證結(jié)果可以總結(jié)出，在他們提出的企業(yè)增長機(jī)會(huì)的三類代理變量中，總體看來以價(jià)格為基礎(chǔ)的代理變量在反映企業(yè)的增長機(jī)會(huì)方面效果較好。其中權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格、資產(chǎn)的賬面價(jià)格/市場價(jià)格、Tobins’Q以及財(cái)富廠房設(shè)備的賬面價(jià)格/企業(yè)市場價(jià)值，與企業(yè)的增長具有顯著相關(guān)性，最能反映企業(yè)的增長機(jī)會(huì)；而資本支出只有與資產(chǎn)賬面價(jià)值相比時(shí)才會(huì)與增長相關(guān)，當(dāng)其與資產(chǎn)市場價(jià)值相比時(shí)，則與企業(yè)的增長沒有關(guān)系；只有收益/價(jià)格與企業(yè)增長機(jī)會(huì)無關(guān)。

（二）Adam和Goyal的實(shí)證研究

Adam和Goyal(2000)[4]也對增長機(jī)會(huì)的代理變量進(jìn)行了研究， 他們認(rèn)為，對于企業(yè)的各種投資機(jī)會(huì)，企業(yè)也許不會(huì)全部都實(shí)施，他們也可以選擇不實(shí)行，這就類似于一個(gè)建立在實(shí)物資產(chǎn)上的期權(quán)，將來的投資項(xiàng)目所需求資金就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。Adam和Goyal用實(shí)物期權(quán)的方法評估企業(yè)的增長機(jī)會(huì)并將其與增長機(jī)會(huì)的應(yīng)用最廣的三個(gè)主要代理變量進(jìn)行比較。這三個(gè)主要代理變量分別是資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(Market to book assets， MVA/BVA)，權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(Market to book equity， MVE/BVE)，收益/價(jià)格(Earnings-price ratio，E/P)，并就其對增長機(jī)會(huì)的代理效果進(jìn)行了分析。他們選擇采礦業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示只有資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)與增長機(jī)會(huì)有著高度顯著的關(guān)系，而權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVE/BVE)，收益/價(jià)格(E/P) 與增長機(jī)會(huì)的相關(guān)性很微弱。他們還發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格/賬面價(jià)格這一代理變量相比其他兩個(gè)代理變量包含有更多的信息。

權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(Market to book equity， MVE/BVE)的缺點(diǎn)是它會(huì)受企業(yè)負(fù)債比例的影響。假設(shè)負(fù)債的賬面價(jià)值與市場價(jià)值相等，都為D，則權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVE/BVE)與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)二者有如下關(guān)系式：

其中，D為負(fù)債的賬面價(jià)值，E為權(quán)益的賬面價(jià)值。從上式可以看出，如果一個(gè)低增長的企業(yè)選擇更多的負(fù)債融資，則它的 MVE/BVE要高于僅有增長機(jī)會(huì)作用的MVE/BVE。MVE/BVE這一代理變量的另一缺點(diǎn)是權(quán)益價(jià)值可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)值。

收益/價(jià)格(E/P)從理論上來看，它與權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVE/BVE)有著一定的聯(lián)系：

其中，ROE為所有者權(quán)益報(bào)酬率。從上式可看出，收益/價(jià)格(E/P)與權(quán)益的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVE/BVE)應(yīng)存在負(fù)相關(guān)。而MVE/BVE 與企業(yè)的增長機(jī)正相關(guān)，所以E/P應(yīng)與企業(yè)增長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。但是，Penman（1996）[5]發(fā)現(xiàn)只有66％的企業(yè)高的MVE/BVE對應(yīng)著低的E/P。這也就意味著有著高的增長機(jī)會(huì)的企業(yè)不一定就有較低的E/P。其主要原因在于當(dāng)前的盈余可能會(huì)暫時(shí)偏離長期期望價(jià)值，但是MVE/BVE所反映的企業(yè)權(quán)益價(jià)值的增長不會(huì)受到暫時(shí)的收益變化的影響。

從Adam和Goyal的實(shí)證分析結(jié)果可以看出， MVE/BVE 會(huì)受到企業(yè)杠桿政策的影響，從而降低了其作為增長機(jī)會(huì)代理變量的準(zhǔn)確性和有用性。E/P由于存在收益的暫時(shí)性偏離，也會(huì)影響到其對企業(yè)增長機(jī)會(huì)的準(zhǔn)確反映。而 MVA/BVA是對企業(yè)增長機(jī)會(huì)最好的代理。

綜合上述，國外學(xué)者的實(shí)證分析，可以得出資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)和Tobins’Q都是企業(yè)增長機(jī)會(huì)的最佳代理變量。但是，由于企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可直接運(yùn)用，所以導(dǎo)致Tobins’Q計(jì)算起來較為困難。根據(jù)Kallapur和Trombley的實(shí)證結(jié)果，市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)和Tobins’Q都與企業(yè)的增長機(jī)會(huì)高度相關(guān)，因此，很多文獻(xiàn)中都用市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)（或其倒數(shù)BVA/MVA）來衡量企的增長機(jī)會(huì)。此外，Perfect和Wiles（1994）[6]的研究證明Tobins’Q 與MVA/BVA高度相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.96。因此，本文選擇資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)作為衡量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的變量。

事實(shí)上資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)這一代理變量本身就描述了現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機(jī)會(huì)。資產(chǎn)的賬面價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值(Assets in Place)的代理，資產(chǎn)的市場價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)價(jià)值之和的代理。所以，不論是從實(shí)證還是從理論上看，資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格(MVA/BVA)都是衡量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的較為理想的變量。

二、企業(yè)增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論描述

企業(yè)的未來的增長機(jī)會(huì)在企業(yè)的融資決策中扮演著重要的角色，在影響資本結(jié)構(gòu)的眾多因素中，其中一個(gè)非常重要的因素就是企業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)。企業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)就是能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入的各種投資機(jī)會(huì)的集合。

Myers(1977)把企業(yè)資產(chǎn)分為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機(jī)會(huì)，并指出現(xiàn)有資產(chǎn)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而與股東利益產(chǎn)生沖突。因此，擁有較多投資機(jī)會(huì)的公司，財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對于增長機(jī)會(huì)的投資，也就是說企業(yè)的增長機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。

從債權(quán)人和債務(wù)人的矛盾關(guān)系來看，正如Myers的觀點(diǎn)，對于構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)的兩部分——現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機(jī)會(huì)，二者的擔(dān)保價(jià)值是不同的。因?yàn)閷τ谄髽I(yè)來說，其現(xiàn)有資產(chǎn)是有形的，是可以觀察到的，是實(shí)實(shí)在在存在的，也就較容易估算其價(jià)值；而企業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)沒有實(shí)物形態(tài)，不易直接觀察到，而且它的實(shí)現(xiàn)與否也具有很大的不確定性，使得其價(jià)值也較難準(zhǔn)確估計(jì)。所以相對來說，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值就要高于未來增長機(jī)會(huì)的擔(dān)保價(jià)值。這就使得當(dāng)前資產(chǎn)更有利于債務(wù)融資。企業(yè)通常會(huì)用債務(wù)融資來支持當(dāng)前資產(chǎn)，用股權(quán)融資來支持增長機(jī)會(huì)。所以，企業(yè)未來增長機(jī)會(huì)越多，股權(quán)融資比重就越高，相應(yīng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例也就越低。

從自由現(xiàn)金流量角度來看，根據(jù)Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說[7]，當(dāng)公司擁有大量現(xiàn)金流時(shí)，容易出現(xiàn)管理層與股東的沖突及其所帶來的代理成本問題。管理層為了個(gè)人私利，總是希望公司的自由現(xiàn)金流盡可能的多，寧愿將其投資于低收益的項(xiàng)目也不肯把它們交還給股東。Jensen認(rèn)為這種代理成本依靠外部市場，如負(fù)債可在一定程度上得以降低。通過負(fù)債來置換普通股，管理層支付未來現(xiàn)金流量的承諾將受到更嚴(yán)格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的，當(dāng)管理層不能履行按期還本付息的承諾時(shí)，債權(quán)人有權(quán)迫使公司破產(chǎn)，因此舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式來降低未來現(xiàn)金流的代理成本。在我國，雖然目前破產(chǎn)法尚不完備，但債權(quán)人也可通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式向管理層施加壓力，在管理層不能履行按期還本付息時(shí)，執(zhí)行擔(dān)保抵押財(cái)產(chǎn)，迫使其股票進(jìn)人ST，PT行列。所以公司在增長機(jī)會(huì)增加時(shí)，管理層為擴(kuò)大手中的自由現(xiàn)金流量，增加實(shí)際控制的資源，加強(qiáng)他們的權(quán)力，降低債權(quán)人對公司的監(jiān)督約束程度，必然傾向于通過股權(quán)融資代替?zhèn)鶆?wù)融資。

從股票市場的角度來看，所謂公司的資本結(jié)構(gòu)，簡言之，是公司債籌資占總籌資的比率，即財(cái)務(wù)杠桿的比率，對資本結(jié)構(gòu)的度量通常表示為總負(fù)債/總資產(chǎn)。當(dāng)公司擁有的增長機(jī)會(huì)(以市場價(jià)值/賬面價(jià)值衡量)發(fā)生變化時(shí)，表現(xiàn)在股票市場上為股價(jià)波動(dòng)，公司管理層便會(huì)根據(jù)市場條件變化選擇融資時(shí)機(jī)，在股票市場高估時(shí)發(fā)行股票，低估時(shí)回購股票。在我國，由于資本市場初建，監(jiān)管機(jī)制尚不成熟，投資氣氛較濃，很容易出現(xiàn)股票高估的現(xiàn)象，此時(shí)上市公司可通過配股等方式增發(fā)股票，進(jìn)而增加股東權(quán)益，在總負(fù)債不變的情況下，由于權(quán)益價(jià)值的上升，總負(fù)債率將會(huì)下降，也就是說增長機(jī)會(huì)增多將導(dǎo)致公司債務(wù)水平的下降。[8]

另一個(gè)非常重要的角度就是從再融資靈活性的來看，所謂融資靈活性，其實(shí)就是指企業(yè)需要資金時(shí)，可以自由（自主）地選擇具體的融資方式。而再融資靈活性就是指企業(yè)將來有投資的機(jī)會(huì)需要再融資時(shí)，可以自由的選擇是運(yùn)用股權(quán)融資還是運(yùn)用債權(quán)融資。對于企業(yè)來說，其當(dāng)前的融資行為會(huì)影響到其以后的融資選擇，而企業(yè)未來的增長機(jī)會(huì)又會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)在的融資決策。現(xiàn)在選擇股權(quán)融資，就可以使企業(yè)在將來需要再融資時(shí)，擁有一個(gè)再融資的靈活性即既可以選擇股權(quán)融資也可以選擇債權(quán)融資。如果現(xiàn)在選擇債權(quán)融資，這就無形中加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將來需要再融資時(shí)如果還想選擇債權(quán)融資就比較困難了，那時(shí)，企業(yè)就只能選擇股權(quán)融資了。如果一個(gè)企業(yè)未來有很多的增長機(jī)會(huì)，企業(yè)就會(huì)從未來的增長機(jī)會(huì)考慮，當(dāng)前融資時(shí)就更偏向于股權(quán)融資，這樣，將來企業(yè)為增長機(jī)會(huì)融資時(shí)就有了選擇的余地，可以自由地選擇股權(quán)融資或是債權(quán)融資。不少融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理行為是企業(yè)基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境的商業(yè)選擇。競爭型產(chǎn)業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營銷競爭財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。[9]

綜合上述的理論分析，可以得出結(jié)論，增長機(jī)會(huì)越多的企業(yè)應(yīng)該越傾向于股權(quán)融資，而增長機(jī)會(huì)越少的企業(yè)越傾向于債權(quán)融資。也就是說，企業(yè)未來增長機(jī)會(huì)越多，企業(yè)現(xiàn)在的負(fù)債比率應(yīng)該越低，增長機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)負(fù)債比率應(yīng)該負(fù)相關(guān)。

三、企業(yè)增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，國外已有很多人做過。他們研究發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)傾向于股權(quán)融資，主要表現(xiàn)在負(fù)債比率顯著低于按照主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測值。 Graham和Harvey(2001) [10]對美國392 家CFOs（Chie Financial Officers）進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)實(shí)行保守的財(cái)務(wù)政策。Bernadette A. Minton 和Karen H. Wruck(2001)[11]采用大量數(shù)據(jù)論證了很多公司都采用了保守的融資決策，負(fù)債比例遠(yuǎn)低于最佳資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)也有很多學(xué)者對我國上市公司融資行為進(jìn)行了分析，如趙守國（2003）[12]、章衛(wèi)東（2003）[13]、孫利（2004）[14]等，通過研究中國上市公司的融資現(xiàn)狀，都發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在的明顯的股權(quán)融資偏好。

對于增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，國外研究的較多，如Bradley等人(1984)[15]、Smith和Watts(1992)[16]、Barclay和Smith(1995a，1995b)[17]、Goyal等人(2001)[18]通過實(shí)證研究，都證實(shí)了增長機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Minton和Wruck進(jìn)一步研究了財(cái)務(wù)保守企業(yè)的若干財(cái)務(wù)特征，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)保守企業(yè)稅率并不低，也沒有面臨嚴(yán)重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并非財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素。迄今為止，國內(nèi)對增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的較少，趙蒲等人（2005）[19]通過對資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)處于產(chǎn)業(yè)生命周期不同階段上市公司其資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的差異，處于成長階段的上市公司由于內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，同時(shí)增長機(jī)會(huì)較多，因此保持著較低的財(cái)務(wù)杠桿，資本結(jié)構(gòu)與成長階段顯著負(fù)相關(guān)。劉丹（2004）通過對我國生物制藥行業(yè)上市公司的增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)上市公司增長機(jī)會(huì)與其債務(wù)水平呈顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)槠溲芯恐幌抻谝粋€(gè)行業(yè)，所以代表性不強(qiáng)。

（一） 樣本的選擇

本文在國內(nèi)外已有的研究基礎(chǔ)上，對我國上市公司的增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究。試圖找出我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和增長機(jī)會(huì)的關(guān)系。和國內(nèi)其他人的研究的最大區(qū)別在于本文試圖說明不論是什么行業(yè)的企業(yè)，也不論企業(yè)處于生命周期的什么發(fā)展階段，只要企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)，那么在企業(yè)可以自主融資的前提下，企業(yè)的負(fù)債比率與增長機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。

本文以色諾芬經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心（CCER）數(shù)據(jù)庫中的所有上市公司數(shù)據(jù)1994～2004為基礎(chǔ)。刪除掉金融類上市公司以及ST、PT公司的數(shù)據(jù)后作為我們的樣本數(shù)據(jù)。同時(shí)，刪除掉數(shù)據(jù)不全的公司。樣本公司從1994年的229家到2004年的1219家，涵蓋各個(gè)行業(yè)，因?yàn)槲覀冞x取了11年的數(shù)據(jù)，所以，我們的數(shù)據(jù)也包含了處于生命周期不同發(fā)展階段的企業(yè)。

（二）變量的選擇

本文用負(fù)債比率作為描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格作為衡量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代理變量。資產(chǎn)的市場價(jià)格就等于負(fù)債的市場價(jià)格加上權(quán)益的市場價(jià)格。本文假設(shè)負(fù)債的市場價(jià)格就等于負(fù)債的賬面價(jià)格，權(quán)益的市場價(jià)格就是企業(yè)所有股票的總市值。這里特別強(qiáng)調(diào)的是權(quán)益的市場價(jià)格，由于我國上市公司存在著很多非流通股，所以，在計(jì)算我國上市公司權(quán)益的市場價(jià)格時(shí)，并不等于股票的市價(jià)乘以總股本數(shù)。只有對外流通的部分股票才可以用市價(jià)乘以股數(shù)來計(jì)算，而非流通股的市場價(jià)格就是其賬面價(jià)格。所以，準(zhǔn)確來講，權(quán)益的市場價(jià)格應(yīng)該等于每股股票的市價(jià)乘以流通股的股數(shù)再加上非流通股的賬面價(jià)格。由于本文的數(shù)據(jù)來源是色諾芬中國經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心（CCER）數(shù)據(jù)庫，而此數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)已有“考慮非流通因素的總市值”這一指標(biāo)，所以我們可以直接引用。此外，對于上市公司來說，其股票的市場價(jià)格是不斷變化的，我們在實(shí)證分析時(shí)必須有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。在本文中我們是以年作為時(shí)間間隔，負(fù)債比率數(shù)據(jù)是根據(jù)每年的資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算得出的，負(fù)債的賬面價(jià)值也是直接從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表取得，這些數(shù)據(jù)都是年末數(shù)據(jù)，為了與此相對應(yīng)，股票的市場價(jià)格我們也采用年末數(shù)據(jù)，即選擇“年末考慮非流通因素的總市值”。具體的樣本原始數(shù)據(jù)見附表1。下面分別采用了Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的區(qū)別在于，Pesrson相關(guān)系數(shù)用于定量資料的相關(guān)，其適用前提是兩變量必須連續(xù)變化且兩變量必須是正態(tài)分布，變量的對數(shù)n至少不能小于30；Spearman秩相關(guān)系數(shù)只是等級相關(guān)系數(shù)的一種，它不考慮變量具體的數(shù)值是多少，只考慮變量的大小即在本列變量中所處的順序即秩次，為非參數(shù)檢驗(yàn)方法，它的特點(diǎn)是對變量的對數(shù)沒有限制， 對變量的分布沒有什么特殊規(guī)定，不一定要知道變量的具體數(shù)值，變量可以屬于序次測度等級變量。 如果變量分布狀態(tài)是否屬于正態(tài)分布不明確，或者按集的資料是屬于等級次序不不能用量化數(shù)據(jù)來表示，或者搜集的數(shù)據(jù)較少都可使用Spearman秩相關(guān)系數(shù)。

雖然本文中的數(shù)據(jù)都是連續(xù)變量，且樣本個(gè)數(shù)較大，但由于總體是否符合正態(tài)分布不是很明確，所以本文在相關(guān)性檢驗(yàn)中將分別用Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。并以Spearman秩相關(guān)系數(shù)為主，輔之以Pesrson相關(guān)系數(shù)。

（三） 實(shí)證結(jié)果

運(yùn)用SPSS11.0對1994～2004各年樣本數(shù)據(jù)負(fù)債比率和資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格分別用Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如下（表1）：

從總體上來講Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果是一致的，即負(fù)債比率與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格負(fù)相關(guān)。分別來看，Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性水平在0.01以上，除1994年和1995年外，其余各年的顯著性水平均超過0.001，這充分說明了我國上市公司負(fù)債比率與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格呈高度顯著的負(fù)相關(guān)。Pesrson相關(guān)系數(shù)從總體上來講與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，只有1994年的結(jié)果偏差最大，呈高度正相關(guān)，2002年也有一點(diǎn)微弱的正相關(guān)性，其余各年均為負(fù)相關(guān)，且顯著性水平都在0.02以上。出現(xiàn)異常情況可能是由于我們所選擇的總體不一定符合正態(tài)分布所導(dǎo)致，因?yàn)樽C券市場受很多因素的影響而不止是受隨機(jī)因素的影響。

通過上面的實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論：我國上市公司負(fù)債比率與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格高度負(fù)相關(guān)，這也就說明了在我國，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時(shí)期，只要企業(yè)有增長機(jī)會(huì)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)受到影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機(jī)會(huì)高度負(fù)相關(guān)，即增長機(jī)會(huì)越多，負(fù)債比率越小，杠桿越小。

四、小結(jié)

本文主要研究企業(yè)增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，通過對增長機(jī)會(huì)的代理變量進(jìn)行篩選和分析，本文選擇資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格作為度量企業(yè)增長機(jī)會(huì)的代替變量，并利用證券市場數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國上市公司的增長機(jī)會(huì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，利用Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)，經(jīng)過實(shí)證表明，我國上市公司負(fù)債比率與資產(chǎn)的市場價(jià)格/賬面價(jià)格高度負(fù)相關(guān)，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時(shí)期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機(jī)會(huì)高度負(fù)相關(guān)，即增長機(jī)會(huì)越多，負(fù)債比率越小，杠桿越小。

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An Empirical Analysis of the Relationship between Corporate Growth Opportunities and its Capital Structure

Chen Jinlong，Li Baoling

（Huaqiao University College of Business Administration， Quanzhou362021，China）

Abstract: Choosing MVE/BVE as proxy variable to measure corporate growth opportunities and using the data of securities market， this paper analyzes the relationship between corporate growth opportunities and its capital structure in China's listed companies with Pesrson and Spearman correlation coefficient. The empirical analysis indicates that there is a high negative correlation between corporate MVE/BVE and its debt rate; likewise there is a high negative correlation between corporate capital structure and its growth opportunities no matter what enterprise it is and what stage it is in its development.

Key words: growth opportunities; capital structure; empirical analysis

（責(zé)任編輯：張積慧）