[摘要]當前中國經濟出現(xiàn)了以股市和房地產為載體的資產價格泡沫。文章研究了這一資產價格泡沫的形成機制，得出結論認為其根本原因在于中國經濟內外失衡，而由此產生的流動性過剩則是資產價格飆升的直接原因。為避免資產價格泡沫破滅帶來的嚴重后果，作者提出了促進消費實現(xiàn)經濟內外均衡、轉變投融資體制、完善匯率制度、加強金融監(jiān)管等宏微觀調控建議和措施。

[關鍵詞]內外失衡；流動性過剩；資產價格泡沫

[中圖分類號]F015［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０3－００07－０5

近年來，泡沫經濟已經取代經濟衰退成為經濟增長的夢魘。從1990年泡沫經濟崩潰至今的十幾年，日本經濟一直在不景氣中掙扎。2007年美國房地產泡沫破滅所引發(fā)的次貸危機直接導致了大批金融機構的虧損甚至破產。當前我國經濟也出現(xiàn)了以股票和房地產為載體的資產價格暴漲，盡管貨幣政策當局已經采取了緊縮性貨幣政策，但是效果并不明顯，資產價格反倒出現(xiàn)了逆勢上揚的現(xiàn)象。本文研究我國當前資產價格飆升是否存在泡沫，以及其形成機制，進而提出調控建議。文章的內容安排如下：第一部分分析我國當前資產價格飆升和泡沫泛起；第二部分研究當前資產價格泡沫的形成機制和根本原因；第三部分分析當前資產價格泡沫破滅的可能影響和后果；最后一部分是調控建議和措施。

一、中國當前資產價格飆升和泡沫泛起

中國以股票和房地產為載體的資產價格持續(xù)飆升已經成為全球資本市場的重要現(xiàn)象。股票市場自2006年初以來更是成為全民關注的焦點，各種股價指數(shù)在一年多的時間里上漲了將近5倍。關于當前資產價格暴漲有兩種代表性的觀點，一種觀點認為當前資產價格暴漲是經濟增長的必然結果，另一種觀點認為當前資產價格暴漲說明經濟中存在著嚴重的泡沫。一般來說，資產價格泡沫是指資產價格嚴重偏離實體經濟，暴漲然后再暴跌的過程。Kunio Okina，Masaaki Shirakawa和Shigenori Shiratsuka(2001)在研究日本泡沫經濟中指出，泡沫經濟包括三個基本要素：資產價格的快速上升，經濟過熱以及貨幣和信貸的大規(guī)模增加。根據這一理論，如果中國當前資產價格暴漲具備了上述三個條件，我們就可以認為當前中國經濟運行出現(xiàn)了資產價格泡沫。

我國股票市場資產價格的飆升始于2006年初。2005年底以上證綜合指數(shù)衡量的股票價格僅為1161點，但自2006年初起股價指數(shù)一路飆升，至2007年9月，已經增至5552點，上漲了將近5倍，而以深圳成份指數(shù)衡量的股價指數(shù)上漲速度更為迅速，從2005年底到2007年9月上漲了將近7倍，資產價格上升速度遠遠高于日本1985-1990年泡沫經濟產生和膨脹時期日經指數(shù)的上漲速度（見表1）。從股票市場市盈率來看，2007年5月上交所A股平均市盈率為42.8，其中工業(yè)股為37.9，商業(yè)股為74.2，公用事業(yè)股為49.3，房地產類股票為70.4，綜合類股票為44.8（張俊偉，2007）。這遠遠要高于日本泡沫經濟發(fā)生和高漲時期的市盈率（見表1）。而我國房地產價格自2003年以來保持了兩位數(shù)的增長速度，其價格在政府調控中逆勢上揚，2007年11月70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)同比增長10.5%。

中國經濟一直著保持較高的增長速度，尤其是2003年以來GDP增長速度均保持在10%以上。2007年初以來經濟過熱趨勢日益明顯，CPI持續(xù)攀升，2007年11月CPI同比增長6.9%，是11年來的最高水平，而同期美國和歐元區(qū)通貨膨脹率基本保持在2%-3%，日本CPI同比增長率基本維持在零或負值的水平。從2001年以來我國貨幣供給M2的增長率一直保持17%左右。商業(yè)銀行信貸水平幾乎和貨幣供給M2保持著同樣的增長水平。尤其是房地產貸款增速更甚，2000年以來我國房地產開發(fā)貸款和個人住宅貸款的年均增速分別為25.99％和59.19%，遠遠高于同期金融機構貸款13.06％年均增速，也遠遠高于日本泡沫經濟時期房地產貸款的增長速度（見表2）。

表1 和表2數(shù)據表明當前我國資產價格增長速度遠遠超過了GDP增長速度，以2006為例，GDP和M2增速分別為10.7%和15.67%，CPI同比增長1.5%，而股票價格指數(shù)在2006年一年內則上漲了212%，這說明當前資產價格增長速度已經超過經濟基本面的支撐，偏離了實體經濟的增長。通過與日本泡沫經濟時期資產價格上漲速度已以及宏觀經濟數(shù)據比較，本文認為我國當前資產價格上的漲速度已經超過日本泡沫經濟時期，這說明中國資產價格飆升中隱藏著嚴重的泡沫。

2007年以來我國實施了緊縮性貨幣政策，六次提高貸款利率，但資產價格仍然還在逆勢上揚，這進一步說明我國資產價格泡沫正處于非理性的迅速飆升和暴漲階段。

二、我國當前資產價格泡沫的形成機制

一般說來，泡沫經濟的形成要具備以下條件：第一，宏觀經運行良好，經濟保持較高的增長速度，經濟主體對于經濟發(fā)展有一種樂觀的預期。第二，經濟體有大量的過剩資金，這些資金可能源自國內也可能源自國外或者兼而有之，這是泡沫經濟膨脹的基礎。第三，引發(fā)泡沫經濟的條件，這可能包括經濟環(huán)境的變化，政府政策或者外資的涌入等（三木谷良一，1998）。

中國經濟多年的高速增長所營造的樂觀預期為泡沫經濟的泛起提供了溫床。而經濟內外失衡則成為泡沫經濟發(fā)生的根本原因，經濟內外失衡表現(xiàn)為內部超額儲蓄以及國際收支持續(xù)雙順差，這就使宏觀經濟充斥著過剩的流動性，在缺乏有效投資渠道以及較強投機心理的作用之下，過剩的資金使得泡沫經濟的形成具備了基本條件（見圖1）。而東南亞金融危機以后多年的擴張性貨幣政策以及人民幣升值預期的強化則為泡沫經濟膨脹提供了良好的契機。直到2007年CPI大幅上升以后，我國貨幣政策當局才開始緊縮貨幣，受時滯及其他各種因素的制約，緊縮性貨幣政策的效果并不明顯，對當前泡沫抑制作用有限。這也說明僅僅采用緊縮性貨幣政策抑制泡沫是不夠的，我們必須研究泡沫形成的根本原因，采取各種措施從源頭抑制泡沫的膨脹（見圖1）。

圖1描述了當前我國資產價格泡沫的形成機制。具體說來，我國當前以資產價格暴漲為特征的泡沫經濟泛起和膨脹是以下因素綜合作用的結果：

第一，我國國民儲蓄持續(xù)走高

我國的國民儲蓄率從1990年開始就一直處在一個很高的水平上，而且從2000年后急劇升高，到2005年已達到48%，將近占國民總產值的一半（見圖2）。高額儲蓄為泡沫經濟形成提供了大量的過剩資金，只要資產市場具有良好的預期，追逐高額利潤的巨額過剩資金就會進入資產市場。尤其是在實體經濟投資收益率遠遠低于資產市場投機收益率的情形下，巨額過剩資金更是大規(guī)模進入資產市場。

高額儲蓄的形成主要有兩方面原因：一方面，經濟轉型期的制度缺失造成社會保障體制、醫(yī)療保障體制以及教育體制改革的不完善，經濟中的不確定性增強，居民只得進行預防性儲蓄降低不確定性，另一方面，由于轉型經濟過程中對微觀主體的投資限制較多，以及有效投資渠道的缺乏，導致大量的資金只得進行儲蓄。

第二，國際收支持續(xù)雙順差帶來外匯儲備的增加

根據宏觀經濟恒等式，與國內高額儲蓄相對應的是貿易順差不斷擴大。貿易盈余帶來外匯儲備的增加，至2006年底，我國外匯儲備達到10633億美元，居世界第一位，遠遠高于“適當”規(guī)模。在強制結售匯制度之下，外匯儲備增加導致基礎貨幣增加，盡管中國人民銀行采取了各種沖銷措施，但是對于不斷增加的外匯儲備來說則是杯水車薪，在貨幣乘數(shù)的作用之下，貨幣供給成倍增加。根據中國經濟景氣月報的統(tǒng)計數(shù)據，2007年前三季度，我國進出口總額同比增長23.5%，其中，出口同比增長27.1%，進口同比增長19.1%。貿易順差比上年同期增長758億美元，同比增長68.97%。外商直接投資實際使用金額472億美元，同比增長10.9%。9月末，國家外匯儲備14336億美元，同比增長45.1%。只要順差在增加，外匯儲備就會增加，貨幣供給就會增加，流動性過剩的程度就會進一步加劇，這就為泡沫的泛起提供了大量的資金基礎。

第三，國際資本凈流入和人民幣升值預期相互強化

貿易盈余的不斷擴大，導致美元等外幣資產的供給增加，這就增加了對人民幣的需求，使得人民幣面臨著升值的壓力和預期。尤其是當前美中存款利差收窄將吸引更多的外資進入中國。這種背景之下，國際游資不斷流入中國，這些資金進入股票和房地產市場，推動著中國股價和房價的上升。統(tǒng)計數(shù)據表明，房地產業(yè)利用外資已經占到全國利用外資比重的五分之一。這些進入房地產行業(yè)的外資利潤高達100%以上，在高額利潤的驅動之下，更多的外資涌入中國，這對國內房價的上升起到了推波助瀾的作用，宋勃和高波（2007）對國際資本流動和房地產價格的實證研究支持了這一推論。由于股票具有交易便利等投資特性，更是成為國際資本的投機對象。2007年1-9月，國際資本凈流入達到1243億美元，占同期貿易順差的66.82%（見圖3）。國際資本凈流入加大了對人民幣的需求，進而強化了人民升值的預期，形成了人民幣升值預期和國際資本凈流入的正向循環(huán)。

第四，長期低利率的擴張性貨幣政策

自1997年東南亞金融危機以來，我國確立了“內需主導型”的經濟發(fā)展政策，與此對應，中國人民銀行一直奉行低利率擴張性貨幣政策。在低利率政策之下，由于儲蓄收益較低，尤其是在當前CPI大幅上升之下，居民儲蓄存款利率實際為負，一旦國內資產市場有比較好的投資機會，大量高額儲蓄和國際游資就會進入股市和房地產等資產市場，甚至一些原本用于實體經濟投資的資金在資產高額回報率的吸引之下也進入股市和房地產市場，為泡沫經濟的形成埋下了伏筆。

第五，銀行信貸擴張

每一個泡沫經濟背后都一定有大量的銀行借貸資金的支持，它是泡沫經濟形成的助推力。尤其是商業(yè)銀行的房地產信貸，是造成其房地產泡沫過度膨脹的重要原因。如果銀行持有大量的房地產，或者是以房地產為抵押品的資產，那么房地產價格的上漲將提高銀行資本的規(guī)模，從而改善銀行的資本充足率、資產質量和盈利狀況。因此，銀行將進一步擴大對房地產業(yè)的信貸供給，而這又進一步提高了房地產價格。這一過程循環(huán)往復，使得房地產價格日益偏離實際均衡價格，統(tǒng)計數(shù)據表明，房地產類貸款占金融機構全部貸款的比重，從2000年的6.04％上升至2005年的15.5%，已經超過日本泡沫經濟時期房地產貸款占全部貸款12.1%的比率。這一方面為資產價格飆升提供了巨額的資金支持，另一方面也加劇了風險向商業(yè)銀行的集中。

上述各種因素都增加了國內資金的供給，提高了流動性過剩的程度，為泡沫經濟形成提供了強大的資金支持，在預期樂觀的情形下，過剩資金涌入資產市場導致資產價格泡沫的泛起和膨脹，這就導致了投機資本的高額利潤，致使過剩資金進一步進入，在自我強化的預期之下，資產價格泡沫逐漸膨脹。

三、我國資產價格泡沫崩潰的可能影響

在緊縮的經濟政策之下，如果泡沫失去了資金的支持，其可能會迅速走向破滅。根據我國當前泡沫經濟形成機制，如果泡沫破滅，勢必會對中國金融穩(wěn)定、經濟增長方式的轉變以及經濟長期發(fā)展帶來重創(chuàng)。

泡沫經濟時期，房地產貸款占商業(yè)銀行信貸較高比例，因此房地產泡沫經濟崩潰以后最大的受害者是銀行，而銀行又會將危機傳遞給整個社會。泡沫經濟崩潰可能帶來如下的惡性循環(huán)：泡沫經濟破滅—經濟不景氣—低利率—資本外流—需求低迷—銀行呆賬和壞賬增加—維持低利率—資金不回流—需求更低迷—銀行危機—經濟衰退。IMF(2000)， Bordo和 Jeanne (2002)， Borio 和 Lowe (2002)等的研究也表明資產價格泡沫會對金融體系和宏觀經濟造成惡劣影響。1990年日本泡沫經濟崩潰帶來的金融危機及其后的長期經濟蕭條和1997年東南亞金融危機就是最好的例證。而2007年美國房地產市場泡沫破滅給美國帶來了次貸危機，其直接影響是導致大批金融機構的虧損甚至破產，而間接影響則致使美國和世界處于經濟衰退的邊緣。

從當前我國四大國有商業(yè)銀行房地產開發(fā)貸款、個人貸款看，2004到2006年房地產開發(fā)貸款和個人貸款占其貸款總余額比例不斷上升，個別銀行房地產貸款總額已經占到貸款總額的20%以上（見表3）。這從一個側面說明如果我國房地產價格泡沫破滅，必將會帶來大規(guī)模的不良債權，泡沫破滅對金融機構所造成的危害可能要遠甚于日本。

當前中國經濟發(fā)展模式正在從以投資和出口拉動為主向消費、投資和出口共同拉動經濟增長轉變。而這一轉變能否完成關鍵在于能否實現(xiàn)消費的可持續(xù)增長。近年來，我國消費率一直處于下降趨勢，尤其是居民消費率下降更多，2005年已經降至38.7%。我國消費率不僅遠遠低于發(fā)達國家和世界平均水平，而且遠遠低于印度水平（見表4）。據國家統(tǒng)計局2002年在河北、天津、山東、江蘇、廣東、四川、甘肅、遼寧等8個省市抽樣問卷調查結果，房地產已經成為居民家庭價值量最大的財產。如果當前我國房地產泡沫破滅，我國居民就會面臨著資產大幅縮水，這會導致已經持續(xù)降低的消費水平進一步下降，使我國經濟發(fā)展模式的轉變尤難實現(xiàn)，并將影響中國經濟長期發(fā)展。

鑒于上述分析，我們必須采取措施調控資產價格暴漲，我國當前泡沫經濟膨脹的形成機制以及日本等國家泡沫經濟破滅的經驗教訓，本文提出如下的調控建議。

四、調控建議

（一）促進經濟內外均衡的實現(xiàn)，這是阻止泡沫經濟惡化的根本途徑

日本等國家和地區(qū)泡沫經濟的迅速破滅就是因為沒有采用有效措施從根本改善內外失衡，而是直接實行緊縮性貨幣政策將泡沫挑破。針對我國當前經濟特點，本文認為應從以下幾點著手促進內外均衡的實現(xiàn)：

第一，完善制度建設，促進收入和消費水平提高

當前的重點是完善公共支出體系，進一步建設包括社會保障體制、醫(yī)療體制和教育體制等在內的制度，降低經濟主體未來的不確定性預期和預防性儲蓄，從而增加消費需求。隨著消費水平的提高，邊際消費傾向遞減，因此當前我國消費增加的渠道主要在于增加低收入者的收入水平，促進低收入者消費的提高，進而增加總體消費需求。只要總體消費需求增加了，儲蓄水平就會自然下降，外貿順差也會得到緩解。

第二，逐步解除進口管制，從增加進口角度緩解外貿順差的日益擴大

有人提出通過征收出口稅來控制產品出口以抑制順差擴大的建議，但是本文認為這種干預手段只適用于特殊產品出口管制，不具有普遍意義，而且不利用我國經濟的長期可持續(xù)發(fā)展。較之于控制出口緩解順差的擴大，從增加進口的角度緩解順差的持續(xù)擴大是一個更好的渠道和方法。通過降低甚至取消進口稅，逐步解除進口管制實行自由進口（當然，少數(shù)特殊產品仍需進口管制?。?，一定會促進進口的增加，而進口的增加不僅會緩解順差持續(xù)擴大，而且如果進口一些關系國計民生的產品，則有利于經濟的長遠發(fā)展和國民經濟整體福利水平的提高。

（二）深化投融資體制的改革，提高儲蓄向投資轉化的效率

由于當前經濟中對微觀經濟主體的投資還存在諸多限制，導致居民有效投資渠道的缺乏，在預期良好的前提下，居民在銀行的存款逐漸轉向股市和房地產，尤其是在股票供給有限和金融產品缺乏的前提下，股價和房地產價格的暴漲是必然結果。因此，減少對微觀投資主體的投資限制，完善金融市場，尤其是大力發(fā)展資本市場，為經濟主體提供多元的投資渠道和豐富的金融產品就變得至關重要。在此基礎之上，正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系，對居民的投資行為進行正確的引導，完全有可能將積累的財富引向實質生產部門，推動產業(yè)升級、實現(xiàn)經濟長期可持續(xù)發(fā)展。

（三）制定適當?shù)膮R率政策，發(fā)揮匯率對經濟的調節(jié)作用

從當前來看，由于國際收支順差以及源自美國等發(fā)達國家要求人民幣升值的國際壓力，人民幣匯率政策面臨著困境。一方面，如果人民幣大幅升值，可能會使得中國出口企業(yè)競爭力下降，而且由于國際社會對中國出口產品的需求彈性偏低，人民幣升值可能會帶來順差的增加而不是下降。另一方面，如果人民幣不升值，我國將會面臨更加強大的國際壓力，而且會使中國順差進一步擴大和升值預期進一步增強。鑒于各種因素的考慮，本文建議在無預期的前提下將人民幣一次升值5%，這也是出口企業(yè)能夠承受的一個升值水平，目的是達到抑制升值預期，減緩熱錢流入，促進國際收支平衡的實現(xiàn)。匯率政策本身也具有時滯效應，甚至會產生 “倒J”曲線效應，因此對于升值以后國際收支順差沒有縮小要有心理準備。

在近于固定的匯率制度以及人民幣強制結售匯制度下，國際收支順差必然帶來貨幣供給的大量增加，這就制約了當前緊縮性貨幣政策的效應。從長遠來看，應該實行更具彈性的匯率制度，改革強制結售匯制度，實現(xiàn)人民幣貨幣政策和匯率政策協(xié)調。

（四）加強貨幣政策和其他政策協(xié)調，提高貨幣政策在熨平經濟波動中的有效性和靈活性

貨幣政策的過度擴張和突然緊縮都不利于經濟的平穩(wěn)發(fā)展。過度擴張可能為泡沫經濟形成埋下伏筆，而突然緊縮可能會挑破泡沫，產生嚴重的經濟和社會后果，因此貨幣政策應該是穩(wěn)健和圓潤的，從而提高其熨平經濟波動的效應。實際上，面對經濟泡沫，如果只是簡單地收縮銀根，必然會對正常的經濟活動造成破壞，“就好比城里有房子失火，消防隊不是像房子噴水，而是決堤淹城一樣”（三木谷良一，1998）。因此，在緊縮貨幣的同時，必須采取其他政策如產業(yè)政策、財政和稅收政策等配合，進行產業(yè)結構升級和轉型，從而提高貨幣政策的有效性。

（五）加強監(jiān)管，增強商業(yè)銀行風險意識和規(guī)避風險能力

在泡沫經濟跡象出現(xiàn)以后還需要大量的后續(xù)資金才能把泡沫越吹越大，這些資金可能來自于國內，也可能來自于海外，為了防范泡沫經濟的急劇膨脹，需要加強資金流向監(jiān)管。對于金融監(jiān)管當局來說，在資產價格迅速膨脹的危險時期，必須加強對商業(yè)銀行信貸的監(jiān)管和調控。與此同時，商業(yè)銀行自身必須增強風險意識和風險規(guī)避能力，才能在泡沫破滅時將損失降到最低。

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The Forming Mechanism and its Regulation of China Asset Price Bubble under Internal and External Disequilibrium

Feng Cai

（Nanjing University ，Nanjing 210093，China）

Abstract：There appears to be an asset price bubble carried by stock market and real estate in present China economy. This paper makes a research on the forming mechanism of the asset bubble. The conclusion is that internal and external disequilibrium in China economy is the prime reason， while excessive liquidity is the direct reason. To avoid the severe result of the bubble bursting， the paper brings forward the following advice: increase consumption to realize the internal and external equilibrium， enhance investment channels， improve the foreign exchange regime and intensify finance supervision.

Key words：internal and external disequilibrium；excessive liquidity； asset price bubble

（責任編輯：張丹郁）