今年以來(lái)，“流動(dòng)性”這個(gè)詞在中國(guó)泛濫成災(zāi)，卻很少有人給出明確的定義。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)里，流動(dòng)性經(jīng)常是和“流動(dòng)性陷阱”相關(guān)的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的危機(jī)常常起因于流動(dòng)性不足。凱恩斯后來(lái)提出了三大心理定律，把貨幣的流

動(dòng)性偏好納入了宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型，由此產(chǎn)生的現(xiàn)代金融學(xué)開(kāi)始研究貨幣流動(dòng)性的過(guò)剩和不足，這才把流動(dòng)性提升為一個(gè)重要的金融學(xué)概念。

把流動(dòng)性限定為金融概念，接下來(lái)就要區(qū)分貨幣的流動(dòng)性和資產(chǎn)的流動(dòng)性。貨幣的流動(dòng)性用金融統(tǒng)計(jì)上M1和M2來(lái)分析，簡(jiǎn)而言之就是基礎(chǔ)貨幣投放的多少。但把本幣和外匯分開(kāi)，問(wèn)題就不那么簡(jiǎn)單了。因?yàn)槲覈?guó)的外匯管理體制決定了外幣的單邊結(jié)匯，以保證國(guó)家的金融安全。從這個(gè)意義上說(shuō)，是放棄流動(dòng)性來(lái)?yè)Q取安全性，結(jié)果必然是外幣的流動(dòng)性不足。為了彌補(bǔ)外幣的流動(dòng)性不足，必須增加本幣的基礎(chǔ)貨幣投放，這就可能導(dǎo)致本幣投放過(guò)多而產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩。外匯的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，本幣的流動(dòng)性過(guò)多則來(lái)源于基礎(chǔ)貨幣的投放，但是過(guò)多未必是過(guò)剩，如果外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)和基礎(chǔ)貨幣的投放之間能夠動(dòng)態(tài)平衡，國(guó)際收支的失衡就不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎浀募铀倨?，也就不?huì)因此形成流動(dòng)性過(guò)剩了。

與貨幣的流動(dòng)性不同，資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也就是可交易市場(chǎng)的效率。流動(dòng)性金融資產(chǎn)的構(gòu)成是衡量一國(guó)居民的投資偏好和儲(chǔ)蓄偏好的客觀標(biāo)準(zhǔn)，也是衡量一國(guó)金融市場(chǎng)成長(zhǎng)水平的標(biāo)準(zhǔn)。多層次的資本市場(chǎng)可以從供求雙方考評(píng)，供方看市場(chǎng)上的投資品及其流通性，求方看家庭中的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，于是資產(chǎn)的流動(dòng)性過(guò)剩就可能起因于三個(gè)因素：一是投資品不足；二是儲(chǔ)蓄率過(guò)高；三是貨幣的流動(dòng)性偏好突然上升。從宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度看，資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的速度就越快，經(jīng)濟(jì)總量和就業(yè)的增長(zhǎng)就越高。換句話說(shuō)，一國(guó)的投資偏好越高，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)就越是充滿活力。所以，我們?cè)谘芯糠治鲋袊?guó)金融的流動(dòng)性問(wèn)題之時(shí)，必須區(qū)分貨幣的流動(dòng)性和資產(chǎn)的流動(dòng)性。

貨幣的流動(dòng)性一旦達(dá)到過(guò)剩，即通貨膨脹的威脅來(lái)臨，國(guó)家的貨幣政策工具開(kāi)始動(dòng)作，一是公開(kāi)市場(chǎng)交易，買進(jìn)市場(chǎng)流通的債券以減少可以自由變現(xiàn)的資產(chǎn)；二是提高銀行的準(zhǔn)備金比率，減少銀行貸款的規(guī)模以降低企業(yè)投資的沖動(dòng)；三是提高央行的基準(zhǔn)利率，通過(guò)抬高資金成本來(lái)抑制投資過(guò)熱和消費(fèi)沖動(dòng)。這三大政策工具的目標(biāo)都是直接針對(duì)貨幣的流動(dòng)性過(guò)?？赡芤l(fā)的惡性通貨膨脹，間接波及資產(chǎn)的流動(dòng)性，所以不是調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的工具。

國(guó)家有沒(méi)有調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策工具呢？瑞銀集團(tuán)的亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Anderson說(shuō)的很干脆：沒(méi)有！格林斯潘在美聯(lián)儲(chǔ)主政多年，從來(lái)也沒(méi)有承擔(dān)過(guò)調(diào)控股市房市的責(zé)任。這不是美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)知或者不負(fù)責(zé)任，而是確實(shí)沒(méi)有這個(gè)授權(quán)和責(zé)任。因?yàn)椋泿诺牧鲃?dòng)性過(guò)剩不等于資產(chǎn)的流動(dòng)性過(guò)剩，前者的源頭是基礎(chǔ)貨幣的投放，所以在貨幣政策的授權(quán)范圍之內(nèi)，而后者的源頭是投資信心的動(dòng)搖，政策調(diào)控其實(shí)無(wú)能無(wú)力。

區(qū)分了貨幣和資產(chǎn)的流動(dòng)性，再區(qū)分了本國(guó)貨幣和外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性，近期許多爭(zhēng)論不休的問(wèn)題就可以澄清了。首先，2004~2005年是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放最多的時(shí)段，為什么沒(méi)有發(fā)生通貨膨脹？因?yàn)橥诎l(fā)生了增幅更快的國(guó)際收支順差，人民幣的流動(dòng)性過(guò)多補(bǔ)充了外匯的流動(dòng)性不足；其次，可以統(tǒng)計(jì)的“熱錢”流入高峰是在2003~2004年，為什么沒(méi)有股市的繁榮？因?yàn)樵诠蓹?quán)分置改革前的股市缺乏資產(chǎn)的流動(dòng)性，所以投資人信心不足；第三，國(guó)家外匯投資公司的功能定位是解決流動(dòng)性過(guò)剩嗎？當(dāng)然不是。是由于國(guó)家外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性不足，所以要在外匯管制的前提下用投資來(lái)提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而平衡外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性不足；第四，發(fā)行特別國(guó)債是為了吸收居民儲(chǔ)蓄來(lái)平抑資產(chǎn)泡沫嗎？當(dāng)然不是。應(yīng)該理解為用特別國(guó)債替代央行票據(jù)，可以通過(guò)更有效的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)平抑通貨膨脹。

中國(guó)金融的“流動(dòng)性”之惑產(chǎn)生于兩個(gè)混淆：其一是混淆了人民幣和外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性；其二是混淆了貨幣和資產(chǎn)的流動(dòng)性。外匯管制必然是外匯的流動(dòng)性不足，因此需要主動(dòng)經(jīng)營(yíng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)平衡外匯的非流動(dòng)性。貨幣的流動(dòng)性過(guò)剩就是通貨膨脹的代名詞，所以要一手緊縮貨幣，一手盤活資產(chǎn)，用緊縮的貨幣政策和資產(chǎn)流動(dòng)性的提高來(lái)平抑通貨膨脹。當(dāng)前的緊縮政策應(yīng)該是在反通貨膨脹的同時(shí)提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，而非把股市房市的繁榮也視為通貨膨脹，“潑水連孩子一起倒掉”。肉價(jià)要下來(lái)，股價(jià)要上去，這是當(dāng)前宏觀調(diào)控所面臨的挑戰(zhàn)。