千億美元巨虧背后，是肆意膨脹的房地產(chǎn)泡沫以及無(wú)節(jié)制的相關(guān)金融衍生產(chǎn)品。誰(shuí)該為不斷擴(kuò)散的次級(jí)債金融危機(jī)受審?

8月23日，同時(shí)在香港和內(nèi)地A股市場(chǎng)上市的兩支航母級(jí)銀行股中國(guó)工商銀行（601398.SS，1398.HK）和中國(guó)銀行(601988.SS，3988.HK)公布2007年中期財(cái)務(wù)報(bào)告。

在中報(bào)中，中國(guó)銀行首度正式披露其持有總額為89.65億美元的美國(guó)次級(jí)住房貸款抵押債券，鑒于近期美國(guó)信貸市場(chǎng)的波動(dòng)，中行對(duì)部分次級(jí)債和相關(guān)的債務(wù)抵押債券（CDO）共計(jì)提了11.46億元人民幣的減值準(zhǔn)備。中行公布持有的次級(jí)債金額居亞洲各銀行之首，而在此之前，工商銀行就已經(jīng)承認(rèn)，該行持有12.3億美元次級(jí)債券，約占其外匯投資組合的4％。

這證實(shí)了外界多日來(lái)的猜測(cè)，在由美國(guó)次級(jí)債引發(fā)的這場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)中，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)未能置身事外。之前美國(guó)財(cái)政部認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在2006年6月前的一年內(nèi)，投資美國(guó)次級(jí)債高達(dá)1075億美元，外界據(jù)此推算，中行和工行的損失將分別達(dá)到38.5億和1.2億人民幣。

分析人士認(rèn)為，鑒于中行持有的債券75％具有AAA評(píng)級(jí)，估計(jì)損失較小，相較其540億美元的總資產(chǎn)，并不會(huì)出現(xiàn)償付問(wèn)題。中國(guó)銀行副行長(zhǎng)朱民稱，“由于中行投資的（債券）評(píng)級(jí)都很高，真正可能受影響的只是其中的一小部分，就我們目前計(jì)提的撥備來(lái)說(shuō)是很充裕的。”

實(shí)際上，在國(guó)際資本市場(chǎng)仍然處于試水階段的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)受損不過(guò)一指，而那些深陷次級(jí)債風(fēng)波的華爾街金融巨頭們則傷筋動(dòng)骨，幾乎被這場(chǎng)風(fēng)暴吞沒(méi)：

8月5日，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登公司（Bear Stearns）宣布，由于受到次級(jí)抵押貸款危機(jī)的拖累，旗下兩只基金損失超過(guò)15億美元。貝爾斯登曾斥資32億美元施以挽救，但最終也只能將其關(guān)閉。貝爾斯登股票價(jià)格比年初縮水1/3，其聯(lián)席總裁兼首席營(yíng)運(yùn)官沃倫·斯派克特(Warren Spector)被迫辭職。

一天之后，美國(guó)家庭抵押信貸投資公司（American Home Mortgage Investment）也關(guān)門大吉。次級(jí)債風(fēng)暴使得這家美國(guó)增長(zhǎng)最快的抵押貸款商的股價(jià)從去年底36.40美元下跌至今年7月底的10.47美元，隨著該公司宣布因資金緊張推遲派發(fā)紅利，投資者驚慌失措，大量拋售其股票，股價(jià)跌至1.04美元的超低水平。6天后，公司宣告破產(chǎn)。該公司稱，過(guò)去數(shù)周信用市場(chǎng)的混亂程度是其從未經(jīng)歷過(guò)的。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從去年11月至今，全美共有80多家次級(jí)抵押貸款公司宣布停業(yè)，其中11家已經(jīng)宣布破產(chǎn)。次級(jí)債造成了金融市場(chǎng)500-1000億美元的損失。

那些視華爾街為罪惡淵藪的現(xiàn)代資本主義的反對(duì)者仿佛正在觀看末日審判，十年來(lái)這些貪婪的金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)推波助瀾，借助令人眼花繚亂的金融衍生產(chǎn)品將房地產(chǎn)泡沫不斷放大，并從中牟取暴利。如今，它們不得不為過(guò)去的所作所為付出代價(jià)。

在道德宿命論者看來(lái)，這只是華爾街無(wú)數(shù)故事的重復(fù)，貪婪和狡詐得逞于一時(shí)，而終歸塵土。

房產(chǎn)泡沫

讓今天所有人陷入恐懼的因素孕育于幾年前美國(guó)房地產(chǎn)的幸福時(shí)光。

三年前，44歲的美國(guó)公民納撒尼爾·施德斯借了一筆當(dāng)時(shí)流行的“混合房貸”（hybrid mortgage），在芝加哥郊外購(gòu)置了一套四居室住宅。貸款條件很優(yōu)惠：30年的貸款期中，前兩年為固定利率，其后轉(zhuǎn)為可變利率。起初，他只需還很少的錢，這讓收入并不豐厚的施德斯可以負(fù)擔(dān)得起這套昂貴的公寓。

施德斯是新的美國(guó)房產(chǎn)政策的受益者?！?·11”事件后，為避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，時(shí)任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席的格林斯潘開(kāi)始急速減息──從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5％降至1％。美國(guó)短期利率降至40年來(lái)最低水平，和購(gòu)房密切相關(guān)的30年期抵押貸款利率也隨之下降。

低利率政策啟動(dòng)了一輪長(zhǎng)達(dá)五年的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大牛市。美國(guó)商務(wù)部2002年6月公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)住宅建筑當(dāng)年5月份的增長(zhǎng)幅度達(dá)到7年來(lái)的最高水平，新房開(kāi)工增長(zhǎng)幅度高達(dá)11.6％，折合成年率為173.3萬(wàn)套。其中，中西部增速竟高達(dá)24％，連一向增速較低的南部也達(dá)到6％。盡管2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅使不少人損失慘重，但房?jī)r(jià)飆升不但抵消了股市下跌形成的負(fù)面心理影響，甚至還使更多的人感到自己愈加富有，從而使住宅財(cái)富效應(yīng)代替了2000年之前的股市財(cái)富效應(yīng)，繼續(xù)刺激美國(guó)人的消費(fèi)增長(zhǎng)。在截至2002年4月之前的12個(gè)月內(nèi)，道瓊斯指數(shù)下跌了0.7％，而中等價(jià)格的新房售價(jià)卻上漲了6.1％，舊房售價(jià)上升了7.1％。

美國(guó)政府對(duì)國(guó)民購(gòu)房的支持進(jìn)一步使市場(chǎng)升溫。私人擁有住宅的觀念在美國(guó)深入人心。美國(guó)前總統(tǒng)羅斯福曾說(shuō)，“一個(gè)居者有其屋的國(guó)家是不可戰(zhàn)勝的（A nation of home owners is unconquerable）?！爆F(xiàn)任總統(tǒng)小布什在2002年“全國(guó)住房所有權(quán)月”的演講中積極鼓勵(lì)人民購(gòu)買房屋，并表示房屋是美國(guó)國(guó)民的一項(xiàng)重要投資。為增強(qiáng)國(guó)民購(gòu)買房屋的意欲，政府容許年輕公民自愿建立個(gè)人戶口，這類戶口給予開(kāi)戶人較少的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。2007年預(yù)計(jì)政府為私人購(gòu)買住房提供的財(cái)政補(bǔ)貼將超過(guò)1300億美元。

而市場(chǎng)投機(jī)讓房地產(chǎn)價(jià)格上升演變成了房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的情況下，過(guò)度寬松的貸款條件和過(guò)低的銀行利率，刺激了投機(jī)。事實(shí)上，隨著2001年后美聯(lián)儲(chǔ)逐年降低利率，實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)減少，投資者更多地轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)中的虛擬部分，任何可以被投機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)上漲，房地產(chǎn)也不例外。越來(lái)越多的專職投機(jī)者和做著發(fā)財(cái)夢(mèng)的普通投資人大量借貸進(jìn)行房地產(chǎn)炒賣活動(dòng)。根據(jù)全美房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)的最新研究，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱主要源于投機(jī)活動(dòng)增加。許多人希望通過(guò)房產(chǎn)投機(jī)再現(xiàn)當(dāng)年股票市場(chǎng)上投入1萬(wàn)掙回100萬(wàn)美元的神話。2007年，美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的一份報(bào)告指出，出售樓宇中接近23％純粹是再投資用途，另外還有13％是買家第二所或第二所以上的產(chǎn)業(yè)，這類房屋通常也都是作投資用途。市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣越來(lái)越濃，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離真實(shí)價(jià)值。

美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)從溫?zé)岵饺氙偪瘢?001年開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)連續(xù)5年上漲，整體漲幅超過(guò)60％。

金融陷阱

房地產(chǎn)泡沫中潛伏著危機(jī)，但如果不是各種金融工具將房地產(chǎn)的泡沫不斷放大，情況本不至于到今天這般難以收拾。

而現(xiàn)實(shí)是，幾年來(lái)貪婪的華爾街利用種種金融杠桿手段創(chuàng)造的美妙幻影將無(wú)數(shù)普通購(gòu)房者誘入房貸陷阱，讓他們承擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自身承受能力的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)房產(chǎn)泡沫破裂后，卻對(duì)他們的悲慘命運(yùn)不聞不問(wèn)。

次級(jí)抵押貸款的杠桿作用是核心的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，所謂次級(jí)抵押貸款，是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的。優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)面向信用額度較高、收入穩(wěn)定可靠的客戶。但是，那些沒(méi)有信用紀(jì)錄或者信用紀(jì)錄不佳（如曾有違約或拖欠紀(jì)錄）的人同樣有借款需求，次級(jí)抵押貸款正是為了滿足這種需求而出現(xiàn)的。因此，大部分獲得次級(jí)抵押貸款的是那些以正常標(biāo)準(zhǔn)無(wú)法獲得抵押貸款的人?？紤]到把錢貸給信用度低的人風(fēng)險(xiǎn)較高，次級(jí)貸款的利率通常比一般抵押貸款高出2％至3％，對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)。

對(duì)利潤(rùn)的無(wú)止境的追求，讓美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)不遺余力地?cái)U(kuò)大這項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)，通過(guò)降低業(yè)務(wù)門檻，吸引更多不具備充分償付能力的人加入房貸，而罔顧由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。

那些專業(yè)的貸款公司提供了復(fù)雜但相當(dāng)具有誘惑力的金融產(chǎn)品，例如，購(gòu)房者可以不付首期，或者在一定年限只付利息不付本金。在專業(yè)咨詢師的循循善誘和對(duì)房地產(chǎn)樂(lè)觀預(yù)期的支持下，上百萬(wàn)名缺乏金融知識(shí)的借款人往往高估了自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，迅速做出了購(gòu)買房屋的決定。

在利用次級(jí)房貸購(gòu)買房屋的人群里，有一半以上是少數(shù)族裔和新移民，其中大部分是低收入者。到2006年年底，次級(jí)房貸的總額達(dá)到6000億美元，相當(dāng)于全美商業(yè)銀行總資產(chǎn)的6％，占全部住房抵押貸款的比例從上世紀(jì)的5％上升到20％。

但是，利用次級(jí)抵押貸款的高杠桿將更多的人引入這樁有利可圖的生意并不能讓華爾街的金融機(jī)構(gòu)們滿意，他們還創(chuàng)造出了更加危險(xiǎn)的衍生品，將次級(jí)貸款的鏈條拉長(zhǎng)，來(lái)謀求更豐厚的收益。

次級(jí)債危險(xiǎn)的主角——CDO（Collateralized Debt Obligation，債務(wù)抵押債券）就是這樣一種將住房抵押證券化的金融衍生品。

純粹由次級(jí)抵押貸款形成的CDO賣不出好價(jià)錢。因此，經(jīng)過(guò)一番精心設(shè)計(jì)，優(yōu)質(zhì)抵押貸款也被打包放入CDO中，這相當(dāng)于信用增級(jí)，從而更容易被債券購(gòu)買人接受。

雷曼兄弟公司是CDO領(lǐng)域中的頂尖高手，它麾下的“金融科學(xué)家”們于2006年6月推出了“合成式CDO”，其“創(chuàng)新”之處在于將CDO資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流蓄積成一個(gè)備用的“資金池”，一旦出現(xiàn)違約情況，“資金池”將啟動(dòng)供應(yīng)“現(xiàn)金流”的緊急功能。這個(gè)拆東墻補(bǔ)西墻的辦法起到了信用加強(qiáng)的作用，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這一合成CDO給出了AAA的評(píng)級(jí)。

“合成CDO”的創(chuàng)新達(dá)到了登峰造極的程度，到最后它甚至不需要投資者有真實(shí)的資金投入——你的錢可以不動(dòng)，繼續(xù)放在股市里或其它地方， 你只要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)得到“合成CDO”的收益。結(jié)果不難想象， 大批政府托管基金， 養(yǎng)老基金， 教育基金， 保險(xiǎn)基金經(jīng)理們， 還有大量的外國(guó)基金踴躍加入， 他們?cè)诓粍?dòng)用基金一分錢的情況下， 增加了整個(gè)基金的收益， 當(dāng)然隨之而來(lái)的還有他們自己高額的獎(jiǎng)金。

華爾街的邏輯是只要房?jī)r(jià)繼續(xù)走高，貸款人的住房資產(chǎn)就會(huì)增值，有能力還款，而CDO有了對(duì)應(yīng)充裕的現(xiàn)金流，就可以順利支付債券利息和上市交易。在2007年上半年，全球CDO發(fā)行已達(dá)到3136億美元，其中美國(guó)占75％以上。

但如此理想的住房證券化路徑存在著致命的缺陷，它完全建立在對(duì)房地產(chǎn)持續(xù)上升的樂(lè)觀預(yù)期上。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，所有一切都將向反方向轉(zhuǎn)化——房?jī)r(jià)下降，貸款人資產(chǎn)縮水，還貸困難，而違約率的上升直接導(dǎo)致以次級(jí)抵押貸款為支持發(fā)行的CDO信用風(fēng)險(xiǎn)增加，以極低的價(jià)格都難以賣出，次級(jí)債的持有人將為此蒙受巨大損失。

不過(guò)，當(dāng)潛在風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有成為危機(jī)之前，金融機(jī)構(gòu)，包括次級(jí)債的創(chuàng)造者、承銷者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還是合奏了一曲市場(chǎng)向好的歡歌。

那些大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——穆迪投資、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)本應(yīng)扮演市場(chǎng)看守者的角色，用恰如其分的評(píng)級(jí)結(jié)果把次級(jí)債和相關(guān)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)約束在一定范圍內(nèi)，但他們是否真的謹(jǐn)守誠(chéng)信原則令人懷疑。發(fā)行次級(jí)債的商業(yè)公司請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)給自己的債券評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者買賣債券的重要參考指標(biāo)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與CDO發(fā)行商之間一直保持著一種親密的關(guān)系，因?yàn)槭荂DO的發(fā)行機(jī)構(gòu)而不是投資者向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付鈔票。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)告訴發(fā)行商，他們需要做哪些工作才能獲得更高的評(píng)級(jí)。更重要的是決定評(píng)級(jí)結(jié)果的并不是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自己的調(diào)查取證，而很大程度上基于發(fā)行商提供的資料。幾年來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪在通過(guò)給CDO債券進(jìn)行評(píng)級(jí)以賺取利潤(rùn)方面，已經(jīng)是輕車熟路。雖然其收入并沒(méi)有通過(guò)評(píng)級(jí)服務(wù)獲得爆炸式增長(zhǎng)，但CDO的銷量自從2001年以來(lái)增長(zhǎng)了四倍。如果沒(méi)有這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)證明，很多大型的投資者，比如養(yǎng)老基金，并不被允許購(gòu)買CDO。至于這些評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性，一家獨(dú)立證券研究機(jī)構(gòu)的分析師說(shuō)，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不應(yīng)該把一些公司的次級(jí)債評(píng)為AAA級(jí)，而對(duì)另一些公司，就應(yīng)該拒絕為其評(píng)級(jí)。全球最大的債券基金太平洋投資管理公司（Pimco）首席投資官葛洛斯稱，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾被“這些外貌姣好的女孩們”所惑，而它們很多都不是高質(zhì)量資產(chǎn)。

如果房地產(chǎn)泡沫一直不曾破滅，所有的好夢(mèng)都能繼續(xù)下去。不過(guò)，所有那些關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格只漲不跌的假設(shè)最后無(wú)一例外落空。美聯(lián)儲(chǔ)取消刺激性貨幣政策，讓投資者的好夢(mèng)提前走到了盡頭。從2004年6月開(kāi)始到2006年6月，為扭轉(zhuǎn)美國(guó)貿(mào)易和財(cái)政雙赤字局面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次小幅加息，利率從1％提升到5.25％，借款人的每月還款負(fù)擔(dān)不斷加重。更重要的是，自2006年第二季度以來(lái)，房?jī)r(jià)增幅從2005年末的波峰迅速跌落到2006年中期的不到1％。住房?jī)r(jià)格漲勢(shì)不再，造成借款人很難將自己的房屋賣出，即使賣出房屋所獲資金也可能不足以償還剩余貸款。美國(guó)商務(wù)部報(bào)告顯示，2006年美國(guó)新房銷售全面降溫，銷售量創(chuàng)下16年來(lái)最大跌幅。2006年10月，新宅開(kāi)工數(shù)環(huán)比下降14.6％，為2000年7月以來(lái)最低水平。許多本來(lái)就信用不良的人只好放棄房子，不再付款。瑞銀國(guó)際的一項(xiàng)研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率高達(dá)10.5％。而房產(chǎn)市場(chǎng)上數(shù)百萬(wàn)違約者的出現(xiàn)，引起各方對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，以次級(jí)抵押貸款為擔(dān)保的次級(jí)債價(jià)格下跌，大量持有次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)陷入困境，終于演化為一場(chǎng)全球性的金融風(fēng)暴。

如今，那些購(gòu)買了超過(guò)自己支付能力住宅的美國(guó)普通購(gòu)房者，沒(méi)有切實(shí)履行誠(chéng)信守則的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及用各種金融工具將住房抵押和次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)放大的金融機(jī)構(gòu)都在舔噬傷口，而誰(shuí)又為這場(chǎng)危機(jī)負(fù)責(zé)?

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都否認(rèn)對(duì)其“違背公眾利益的行為”的指控。穆迪的執(zhí)行董事沃倫（Warren Kornfeld）說(shuō)，我們的角色就是為信用風(fēng)險(xiǎn)提供最獨(dú)立的意見(jiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)用如下事實(shí)進(jìn)行辯解，今年7月，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾分別發(fā)布了一份關(guān)于次級(jí)債的悲觀評(píng)論，隨之降低了對(duì)很多此類證券的評(píng)級(jí)。不過(guò)，有批評(píng)家認(rèn)為，評(píng)級(jí)下降的幅度很小，來(lái)得也很遲。

但這兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都強(qiáng)調(diào)，他們不可能把一份CDO中每一個(gè)貸款的品種都調(diào)查得十分詳盡，他們已對(duì)采用的評(píng)級(jí)方法盡可能保持公開(kāi)。標(biāo)準(zhǔn)普爾的發(fā)言人克里斯（Chris Atkins）說(shuō)，“我們與每一個(gè)發(fā)行商進(jìn)行談話，以便他們能更好地了解我們的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)?！眱杉覚C(jī)構(gòu)聲稱，他們對(duì)于CDO的評(píng)級(jí)是受到美國(guó)憲法保護(hù)的自由言論，投資者應(yīng)該為自己的投資決策負(fù)責(zé)。克里斯說(shuō)，“我們認(rèn)為，債券的價(jià)格應(yīng)該與評(píng)級(jí)脫離?！?/p>

至于那些已經(jīng)遭到市場(chǎng)懲罰的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，一些人指出其問(wèn)題出在“利字當(dāng)頭”的短期行為。德國(guó)房地產(chǎn)信貸銀行阿瑞爾銀行的一位分析師表示，在房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)的理念和操作上，歐洲銀行與美國(guó)同行存在巨大差異。比如美國(guó)銀行向沒(méi)有抵押和收入保障能力的購(gòu)房者貸款，這在歐洲銀行中根本就不可能。

所有在這場(chǎng)危機(jī)中蒙受損失的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都沒(méi)有克服自己的貪婪和恐懼，但顯然其中一些人負(fù)有更大的罪責(zé)，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠所言，泡沫正在破裂，“對(duì)這一切負(fù)有責(zé)任的那些人，玩的是別人的錢，以利潤(rùn)豐厚的虛假承諾推銷神秘的金融產(chǎn)品，自己兜里卻塞滿了巨額獎(jiǎng)金，他們罪有應(yīng)得。需要施以援手的，不是他們的貪婪，而是無(wú)辜的投資者?！?/p>