不論他們被稱作什么，他們扮演的角色很重要，尤其是在與“真正的PE”相對(duì)峙的時(shí)候

四年前，趙令歡出任聯(lián)想控股集團(tuán)旗下聯(lián)想弘毅投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱弘毅投資）總裁時(shí)，PE（私募股權(quán)基金）在中國(guó)還是一個(gè)相當(dāng)陌生的事物。

PE作為一種面向合格投資人募集的、專(zhuān)注股權(quán)投資的基金，以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價(jià)值后獲利退出。在國(guó)外，PE的歷史已經(jīng)超過(guò)50年，并終于獲得如今在金融市場(chǎng)上的特殊地位。然而，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠所言，PE所需的大多數(shù)核心技術(shù)至今在中國(guó)都不具備。

也正是在這樣的背景下，自從趙令歡開(kāi)始承擔(dān)起這項(xiàng)工作時(shí)，就已經(jīng)和中國(guó)的政策制度一起改變了PE在海外自由市場(chǎng)中的成長(zhǎng)過(guò)程——中國(guó)或許真的不需要那樣的PE？

洪水猛獸

“我們不是洪水猛獸?！壁w令歡顯然對(duì)這種提法十分敏感。

實(shí)際上，最“PE”的PE們都被市場(chǎng)看作洪水猛獸，以至于不久前，KKR創(chuàng)始合伙人克拉維斯公開(kāi)表示PE應(yīng)該更加重視長(zhǎng)期效益。而此前，PE給人們的印象往往是拿錢(qián)走人，不管被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?？死S斯的表態(tài)正是試圖扭轉(zhuǎn)這一看法。

“并購(gòu)?fù)顿Y之所以要控制權(quán)，就是為了獲得創(chuàng)造價(jià)值的主動(dòng)權(quán)，而我們的并購(gòu)?fù)顿Y最終就是要給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這和給我們帶來(lái)資本回報(bào)是統(tǒng)一的。”趙令歡說(shuō)，當(dāng)初弘毅投資收購(gòu)江蘇玻璃集團(tuán)的控股權(quán)，經(jīng)過(guò)多年企業(yè)改造、海外上市和控制性引入境外同行提供先進(jìn)技術(shù)，最終將江蘇玻璃轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊?guó)平板玻璃上市企業(yè)第一位的中國(guó)玻璃。

“PE之所以在全球可以成功，很重要的是他們‘用手投票’而不是‘用腳投票’?！泵绹?guó)弗勞爾斯投資公司董事總經(jīng)理認(rèn)為，PE對(duì)中國(guó)企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)上真正可以起到完善作用。PE可以通過(guò)股權(quán)交易，通過(guò)改造董事會(huì)、改造管理層，在戰(zhàn)略定位上重新定位，從公司成本控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、產(chǎn)品創(chuàng)新以及新的業(yè)務(wù)方向的發(fā)展，可以起到非常強(qiáng)力的推動(dòng)作用。

而在實(shí)踐中，趙令歡已經(jīng)在有意識(shí)的放大PE“用手投票”的特性，削弱其“洪水猛獸”的另一面。

趙令歡再三強(qiáng)調(diào)KKR不是弘毅投資的偶像。弘毅投資在中國(guó)的并購(gòu)項(xiàng)目都放棄了PE行業(yè)的重要游戲規(guī)則——“對(duì)賭協(xié)議”。而在當(dāng)年蒙牛、太子奶和永樂(lè)電器引入PE時(shí)，都簽訂了相當(dāng)嚴(yán)厲的對(duì)賭協(xié)議：公司未來(lái)某期限內(nèi)必須達(dá)到一定增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)，否則投資方要對(duì)被投企業(yè)管理層進(jìn)行制裁。

“我們投資的國(guó)企高管素質(zhì)不錯(cuò)，只要機(jī)制對(duì)路子，激發(fā)了這批人的積極性，會(huì)把企業(yè)價(jià)值充分發(fā)揮出來(lái)。不需要對(duì)賭協(xié)議束縛手腳?！壁w令歡說(shuō)。

之所以能夠做到這一點(diǎn)，恐怕終于與這些私人股本基金的本土性有了一定的關(guān)系。

海外PE長(zhǎng)于資金和經(jīng)驗(yàn)，而本土PE則是更為熟悉中國(guó)的市場(chǎng)與文化。海外PE雖然既有資金優(yōu)勢(shì)，還有國(guó)際投資家的理念、強(qiáng)大的資本運(yùn)營(yíng)能力以及順暢的資金進(jìn)出渠道，但是他們不能理解中國(guó)的國(guó)有企業(yè)、地方政府以及債權(quán)銀行之間的關(guān)系等等，因此也不可能如趙令歡一樣，接受一些地方政府對(duì)外宣稱其“承諾在今后5年內(nèi)計(jì)劃投資50億元人民幣”的舉措——這一不符合國(guó)際行業(yè)慣例的舉動(dòng)卻使得趙令歡們比很多海外純正PE要顯得友好很多；而后者則需要經(jīng)歷如徐工收購(gòu)案中凱雷所經(jīng)歷的一切。

“我們的實(shí)力比不上凱雷、KKR這些國(guó)際著名的PE，但我們的團(tuán)隊(duì)都是土生土長(zhǎng)的，所以更了解中國(guó)市場(chǎng)。”趙令歡說(shuō)。

也正因?yàn)榇?，與海外PE不同，越來(lái)越多的本土PE將收購(gòu)目標(biāo)鎖定在國(guó)企?！皣?guó)企事情亂、復(fù)雜，外資PE一般不愿碰，也難碰。在當(dāng)時(shí)情況下，我們認(rèn)為，國(guó)企改制是我們的好機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)戰(zhàn)略是對(duì)的?！壁w令歡介紹，弘毅投資主要投資中國(guó)大陸的企業(yè)，偏好制造型企業(yè)，強(qiáng)調(diào)增值服務(wù)，具體關(guān)注制藥、建筑材料、傳媒、通訊等幾個(gè)行業(yè)；同時(shí)，還比較關(guān)注新興的私營(yíng)企業(yè)，因?yàn)楹笳叱砷L(zhǎng)速度很快，股權(quán)干凈，無(wú)歷史遺留問(wèn)題，一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標(biāo)。

而海外PE，則更多看中改制后的大型中國(guó)國(guó)企。

于是，無(wú)論海外PE如何的短期操作抑或斬首式收購(gòu)，終究還有一部分資本力量是可以有助于提升中國(guó)企業(yè)價(jià)值的。

杠桿融資

“杠桿融資首先是沒(méi)有可能，其次是沒(méi)有必要?！壁w令歡對(duì)《經(jīng)濟(jì)》說(shuō)。

杠桿收購(gòu)是指某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。在杠桿收購(gòu)最熱的20世紀(jì)80年代末90年代初，美國(guó)交易案的杠桿比率往往達(dá)9到10倍。杠桿收購(gòu)是高負(fù)債率的收購(gòu)模式，要求目標(biāo)公司在收購(gòu)前的長(zhǎng)期負(fù)債比較少，而在收購(gòu)后要有大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)承擔(dān)還本付息的壓力。

在中國(guó)，銀行尚不能提供杠桿融資這種金融工具。這也是中國(guó)本土打著PE旗號(hào)的投資基金和海外的黑石、凱雷之間最大區(qū)別之一，也是影響本土私人股權(quán)基金投資利潤(rùn)率的重要因素——顯然，無(wú)法在“拿最少的錢(qián)買(mǎi)最大的公司”策略上動(dòng)更多的腦筋。

但這并不等于說(shuō)中國(guó)PE的盈利空間一定小于海外PE。趙令歡就十分滿足于當(dāng)前的模式，因?yàn)樵谥袊?guó)，他不需要一次性拿出整個(gè)被收購(gòu)企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)金，他分別和企業(yè)的股東以及債權(quán)人談判，談判變得漫長(zhǎng)但有彈性。

這是一個(gè)可以理解的現(xiàn)象。尤其是在國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)過(guò)程中，作為股東的地方政府往往為了讓自己中意的投資者接受該企業(yè)，會(huì)在投資者和債權(quán)人（即當(dāng)?shù)劂y行）的談判中進(jìn)行斡旋，從而給投資者一些債務(wù)的延期或減免。

這無(wú)疑是收購(gòu)成本的降低，利潤(rùn)空間的增長(zhǎng)；而在海外，PE向來(lái)是對(duì)企業(yè)所有資產(chǎn)的全部估值付出對(duì)價(jià)。

雖然趙令歡并沒(méi)有肯定低成本收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的做法，但他的確表示這樣的操作是對(duì)投資者的投資回報(bào)會(huì)產(chǎn)生一定的影響；更重要的是通過(guò)這樣的操作，也降低了被收購(gòu)企業(yè)的被動(dòng)負(fù)債，而在收購(gòu)后重組過(guò)程中可以進(jìn)行更加主動(dòng)的負(fù)債管理。

這就是中國(guó)式PE可以遠(yuǎn)離作為“雙刃劍”的杠桿融資的原因——而海內(nèi)外PE的這一差異再一次有幸于中國(guó)的企業(yè)。趙令歡說(shuō)，金融杠桿如果做得好，確實(shí)會(huì)提高投資回報(bào)率，但做不好也會(huì)壓死企業(yè)。他介紹說(shuō)，弘毅投資在并購(gòu)過(guò)程中就會(huì)讓不同類(lèi)型企業(yè)在不同時(shí)期匹配不同的負(fù)債率。

但對(duì)于所有中國(guó)式PE來(lái)說(shuō)，不需要也無(wú)必要進(jìn)行杠桿融資僅僅是一個(gè)階段性的特征。因?yàn)榻鹑诟軛U的加入有利于整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)范發(fā)展——趙令歡說(shuō)，分頭談判不僅會(huì)影響交易的效率，還會(huì)給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展埋下一些遺留問(wèn)題。

回到本土

“目前融資、退出兩頭在外實(shí)在是不得以而為之?！壁w令歡說(shuō)。

正所謂有些無(wú)奈之舉，但中國(guó)式PE的這一現(xiàn)狀無(wú)意間既有利于企業(yè)，也利于成長(zhǎng)中的中國(guó)私人股本基金：對(duì)于前者而言，海外上市毋庸置疑對(duì)企業(yè)的品牌和治理水平都有更大的考驗(yàn)和提升；對(duì)于后者而言，海外融資有利于獲得海外基金的投資理念和管理經(jīng)驗(yàn)，而海外退出則更易獲得可靠的退出收益。

據(jù)悉，在弘毅的二、三期基金中，共有包括高盛、新鴻基、淡馬錫三大機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全球17家大型金融機(jī)構(gòu)成為弘毅的投資人。事實(shí)上，弘毅在選出資人的時(shí)候，已經(jīng)在為項(xiàng)目日后海外IPO做中介資源的準(zhǔn)備了。例如，弘毅投資的中國(guó)玻璃香港主板上市，林洋新能源納斯達(dá)克上市和先聲藥業(yè)紐約上市，高盛都是主承銷(xiāo)商。

為什么不是A股？中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心研究員王歐認(rèn)為，目前，A股市場(chǎng)在發(fā)行審核程序、對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制、對(duì)企業(yè)上市后PE退出時(shí)的制度性約束等方面存在這樣或那樣的缺陷和不足；而標(biāo)的企業(yè)IPO或上市后轉(zhuǎn)讓股權(quán)是PE得到股權(quán)溢價(jià)出售的重要退出路徑——在A股市場(chǎng)上，弘毅能夠獲得合理的股權(quán)溢價(jià)的信心有多少呢？

“股權(quán)分置改革之前，中國(guó)的A股市場(chǎng)是個(gè)騙局橫行，沒(méi)有持續(xù)融資能力，對(duì)公司管制外嚴(yán)內(nèi)松，好企業(yè)不愿意也不能夠放到這個(gè)市場(chǎng)?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示。

但是，中國(guó)式PE的這一特征可能也要發(fā)生變化了。

鑒于PE投資的企業(yè)質(zhì)量遠(yuǎn)高于A股上市公司平均水平，加之國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市公司的渴求到了前所未有的境地，監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始有意吸引PE選擇境內(nèi)退出，并做好歡迎PE從A股退出的姿態(tài)。證監(jiān)會(huì)主席尚福林在去年9年曾表示，要提高市場(chǎng)效率，改善服務(wù)質(zhì)量，適時(shí)推出股票發(fā)行制度改革，提高審核效率，培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場(chǎng)化基本約束和自我調(diào)節(jié)功能，逐步推動(dòng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變。

證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌日前表示，目前A股市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度、股票全流通。發(fā)行體制改革等已經(jīng)為PE投資企業(yè)在A股退出提供了可能。

趙令歡代表弘毅投資表示，今后公司控股的企業(yè)將更多優(yōu)先考慮在A股上市，至于一些大型企業(yè)，可以考慮兩地上市。雖然兩頭在外的一些優(yōu)勢(shì)不可否認(rèn)，但海外上市對(duì)于很多國(guó)內(nèi)企業(yè)老總來(lái)說(shuō)仍然是很?chē)?yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄兇蠖贾O熟中國(guó)文化，對(duì)于海外商業(yè)文化則比較陌生。

退出之路的變更也意味著PE在中國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)型。專(zhuān)家指出，當(dāng)務(wù)之急是亟待盡快熟悉國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)、審核機(jī)制和程序、保薦人制度、中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等方面相關(guān)制度和參與主體，摸索出基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有效商業(yè)模式——而在這一點(diǎn)上，弘毅恐怕比那些聲名顯赫的海外PE更具優(yōu)勢(shì)。

“目前，資金過(guò)剩、上市公司數(shù)量較少是中國(guó)資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)?！敝x國(guó)忠表示，私人股本基金進(jìn)入的正是時(shí)候。

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)PE目前大多有籌劃建立人民幣基金的計(jì)劃。這得益于6月份生效的《合伙企業(yè)法》，該法為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資人介入私人股本基金創(chuàng)造了條件。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈6月在公開(kāi)場(chǎng)合表示，中國(guó)應(yīng)該更多地發(fā)展人民幣的投資基金，同時(shí)應(yīng)該允許金融機(jī)構(gòu)參與私人股本投資基金。

隨著越來(lái)越多地機(jī)構(gòu)投資者投入到私人股本基金中來(lái)，真正意義上的有限合伙制也將在中國(guó)的私人股本基金中得以實(shí)現(xiàn)。目前大多數(shù)本土注冊(cè)的PE采取的是一種混合的企業(yè)管理體制，如弘毅采用的就是董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制。

而更加深遠(yuǎn)的意義在于，這些中國(guó)式PE終將改變其“兩頭在外”的“資本買(mǎi)辦”形象，成為真正的本土化PE。