[摘要] 股權(quán)分置是中國股市的歷史遺留問題，在股權(quán)分置的情況下，作為控股股東的非流通股股東侵害流通股股東的利益已是不爭的事實(shí)。股權(quán)分置改革之后，這一現(xiàn)象能否得到改善呢？從博弈角度對這一問題進(jìn)行分析后，結(jié)果表明，股權(quán)分置改革之后，控股股東侵害小股東利益的現(xiàn)象將會得到進(jìn)一步的改善，但其改善程度則主要依靠股權(quán)分置改革的深度和股票市場信息披露程度。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置 博弈 非流通股

股權(quán)分置，是指目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股分離的現(xiàn)象。作為控股股東的非流通股東在利潤分配中經(jīng)常侵害作為散戶的小股東的利益。所以，股權(quán)分置改革將對上市公司不同類型股東間的利益有直接的影響。2005年5月9日首批試點(diǎn)公司啟動股改，截止至2006年12月25日，兩市已有1269家公司完成股改或進(jìn)入股改程序，股改公司家數(shù)比例達(dá)94.49％，市值比例達(dá)96.79％，兩市未進(jìn)入股改程序的公司僅剩下71家 。

一、股權(quán)分置的由來及其危害

20世紀(jì)80年代中后期上海、北京、深圳等一些國企改革探索出來的股份制道路獲得很大成功。于是我國開始股份制改革試點(diǎn)，同時于1990年和1991年先后成立了上海證券交易所和深圳證券交易所。但還處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的中國，多數(shù)人認(rèn)為把股權(quán)流通看作是“國有資產(chǎn)流失”。在這種宏觀背景下，股市設(shè)計(jì)者們把我國上市公司的股票人為的設(shè)計(jì)為國有股、法人股和社會公眾股；并且為了保持公有制的主體地位，將國有股和法人股的控股比例設(shè)計(jì)從50%到90%不等，使之成為控股股東；而社會公眾股只占很小的比例。并規(guī)定社會公眾股以高溢價發(fā)行方式獲得股票的流通權(quán)利，國家股和法人股不準(zhǔn)流通，作為補(bǔ)償，他們以股票面值獲得股票。這就致使我國股市從開始就留下了股權(quán)分置的巨大缺陷，也為控股股東侵害小股東利益提供了條件。

二、股權(quán)分置改革之后控股股東和小股東的利益分析

股權(quán)分置改革之后，將不存在非流通股和流通股的分類，但控股股東和小股東的分類依然存在，它們之間的利益博弈也將繼續(xù)。股改之后，兩類股東之間的利益沖突主要集中在對股利政策等公司決策的博弈。所以，將以公司決策的制定過程為依據(jù)建立控股股東和小股東之間的利益博弈模型。

1.完全完美信息下控股股東與小股東關(guān)于股利政策的博弈模型

首先作如下基本假設(shè)：控股股東與小股東對所得收益都是具有完全信息的經(jīng)濟(jì)人，股票市場是有效的；由于股利政策的制定是一個動態(tài)過程，因此假設(shè)控股股東和小股東輪流提出股利政策，并且具有相同的討價還價能力，在此假設(shè)先由控股股東提出股利政策；分配政策的基數(shù)為“可供股東分配的利潤”，在開始選取采用何種分配政策時，令這一基數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；假定每一階段中，控股股東和小股東都沒有足夠耐心，他們對后面階段得到的收益進(jìn)行貼現(xiàn)，每一階段的貼現(xiàn)因子為δ，這里令δ=1/（1+r），r為利率，且0

在此我們假設(shè)控股股東和小股東進(jìn)行三階段博弈，博弈過程可以設(shè)計(jì)為：

（1a）在第一階段的開始，控股股東提出利于自身的分配政策，可以獲得“可供股東分配利潤”1中的x1比例，則留給小股東的份額為1-x1；

（1b）小股東如果接受此分配方案，博弈結(jié)束，控股股東可立刻獲得x1（0

（2a）在第二階段的開始，小股東偏好提出利于自身的分配政策，可以獲得“可供股東分配利潤”中1-x2的比例，留給控股股東的份額為x2（0

（2b）控股股東如果接受，博弈結(jié)束，控股股東可立刻獲得x2，小股東立刻獲得1-x2，如果控股股東拒絕則博弈繼續(xù)進(jìn)行，進(jìn)入第三階段。

（3）在第三階段的開始，令二者達(dá)成最終協(xié)議，控股股東分得x的比例，小股東分得1-x（0

控股股東的收益函數(shù)為：R=1-δ（1-δx）=1-δ+δ2x

小股東的收益函數(shù)為：r=δ（1-δx）=δ-δ2x

圖1 控股股東收益圖

根據(jù)控股股東的收益函數(shù)可以給出控股股東收益圖（圖1），從圖中可知控股股東可接受的保留收益即受到保留收益的影響，也受到收益時間價值的影響。由圖1可知假定有當(dāng)期利率水平r1和預(yù)期利率水平r2可供選擇（0< r2< r1<1）。如果起初的利率為r1，則貼現(xiàn)率為δ1。當(dāng)在第三階段控股股東的保留收益為x1時，則在利率r1下其收益為1-δ1+δ12x1。如果起初的利率r1下降為r2，則貼現(xiàn)率為δ2，在利率r2下控股股東的收益為1-δ2+δ22x1。所以，從圖1可知，保留收益既定，控股股東分配比例高于x時，利率越低，控股股東將獲得更高的收益；在控股股東分配比例低于x時，利率越高，控股股東將獲得更高的收益。控股股東預(yù)期利率將在利潤分配期間上升或下降時，為保證較高收益，控股股東將根據(jù)預(yù)期利率的上升幅度或下降幅度，調(diào)整其在第三階段的保留收益。相應(yīng)的在保留收益既定，控股股東分配比例高于x時，利率越高，小股東的收益越高；在控股股東分配比例低于x時，利率越低，小股東的收益越高。小股東預(yù)期利率將在利潤分配期間上升或下降時，為保證較高收益，小股東也將根據(jù)預(yù)期利率的上升幅度或下降幅度，調(diào)整其在第三階段的保留收益。

綜上所述，控股股東和小股東的利益博弈在完全完美信息，二者討價還價能力相同的情況下，主要取決于當(dāng)期利率和預(yù)期利率水平。而一國的利率水平主要受到一國經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣當(dāng)局的影響，所以在完全完美信息下，股東的收益水平與一國的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣當(dāng)局的利率政策息息相關(guān)?？傊耆昝佬畔⑾驴毓晒蓶|不會侵害小股東的利益。

2.非對稱信息下的控股股東與小股東關(guān)于股利政策的博弈模型

基本假設(shè)：控股股東和小股東輪流提出股利政策，并且在此博弈的過程中假設(shè)先由控股股東提出股利政策；股利政策的分配基數(shù)為“可供股東分配的利潤”，在開始選取采用何種股利政策時，令這一基數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1；假定每一階段中，控股股東和小股東對后面階段得到的收益進(jìn)行貼現(xiàn)，每一階段的貼現(xiàn)因子為δ，這里令δ=1/（1+r），r為利率，且0

在假定貼現(xiàn)值在博弈過程中不變的情況下，控股股東和小股東的收益是保留收益的函數(shù)，x為完全完美信息下的均衡保留收益。而在非對稱信息下的現(xiàn)實(shí)社會中，由于控股股東比小股東擁有更多的信息獲知權(quán)，因此x是非對稱信息下控股股東所獲得的最低保留收益，令非完全信息下控股股東所獲得可接受的保留收益為Y。因此非對稱信息下：

控股股東的收益函數(shù)為：R=1-δ（1-δY）=1-δ+δ2Y

小股東收益函數(shù)為：r=δ（1-δY）=δ-δ2Y

根據(jù)控股股東的收益函數(shù)可以給出控股股東收益圖（圖2），從圖中可知由于控股股東在收益信息中具有優(yōu)勢，非對稱信息下可接受的保留收益Y將高于完全完美信息下的均衡保留收益x，其高出部分反映控股股東對小股東利益的侵害大小。同時也應(yīng)看到非對稱信息下的保留收益Y并不是完全由控股股東任意決定，因?yàn)楫?dāng)控股股東取得較高的保留收益時，小股東的收益將減少，而當(dāng)小股東的收益減少量高于小股東聯(lián)合抵制控股股東所要付出的“聯(lián)合成本”時，小股東就會采取聯(lián)合策略抵制控股股東對其利益的損害。在此，令“聯(lián)合成本”為c1。在收益減少量與“聯(lián)合成本”的比較中，由于控股股東相對于小股東在收益信息中居于優(yōu)勢地位，導(dǎo)致處于收益信息劣勢中的小股東必須付出“搜尋成本”才能獲得收益減少量信息，以便更好地抵制控股股東對其利益的損害。在此，令“搜尋成本”c2。因此，在非對稱信息下控股股東和小股東在股利分配的博弈中，控股股東具有較強(qiáng)的討價還價能力，其非對稱信息下的保留收益要不低于完全完美信息下的保留受益，但不高于完全完美信息下的保留收益和因小股東聯(lián)合抵制控股股東而耗費(fèi)的“交易成本”之和（交易成本包括聯(lián)合成本和搜尋成本），即x≤Y≤x+ c1+ c2。因此非對稱信息下：

控股股東的收益函數(shù)為：R=1-δ[1-δY]=( 1-δ)+ δ2(x+ c1+ c2)

小股東收益函數(shù)為：r=δ（1-δY）=δ-δ2(x+ c1+ c2)

圖2 非對稱信息下控股股東收益圖

3.股權(quán)分置改革在控股股東和小股東股利政策制定中的作用分析

從非對稱信息條件下控股股東和小股東的收益函數(shù)可知，控股股東和小股東的收益在貼現(xiàn)值確定的條件下，控股股東的收益隨著其保留收益的增加而增加。因此控股股東可以憑借其在收益信息上的優(yōu)勢阻礙小股東對收益信息的搜尋，增加小股東的搜尋成本，從而增加其保留收益，進(jìn)而增加自身的最終收益。反映在（圖2）中則會使完全完美信息下的均衡點(diǎn)E1點(diǎn)沿著控股股東的收益曲線向上移動到非對稱信息下的均衡點(diǎn)E2。作為股權(quán)分置改革將促進(jìn)股票市場市場化的步伐進(jìn)一步得加大，從而會加強(qiáng)對上市公司信息的披露程度，減少小股東對信息的“搜尋成本”c2，從而加強(qiáng)小股東的討價還價能力，減少控股股東對小股東的利益侵害。而小股東也應(yīng)該加強(qiáng)對此博弈過程的認(rèn)識，減少在聯(lián)合抵制過程中的“搭便車”問題，從而降低聯(lián)合成本，使得控股股東可接受的保留收益降低，增加自身的收益水平。另一方面，在貼現(xiàn)率可變的情況下，如果利率水平降低，即貼現(xiàn)率比較高，從而增加控股股東的最終收益。反映在圖2中則會使非對稱信息下的均衡點(diǎn)E2移動到新的均衡點(diǎn)E3。而且控股股東的可接受的保留收益越高，利率的下降將使控股股東獲得更高的最終收益。促使控股股東具有提高保留收益趨向，給小股東對收益信息的搜尋設(shè)置更多的障礙。所以提高利率，降低貼現(xiàn)率也是維護(hù)小股東利益的重要措施。

三、結(jié)論

在股權(quán)分置的情況下，非流通股股東會憑借其大股東的優(yōu)勢地位侵害作為弱勢群體的流通股股東的利益。股權(quán)分置改革將促進(jìn)股票市場市場化的步伐進(jìn)一步得加大，從而會加強(qiáng)市場對上市公司信息披露的監(jiān)管，削弱控股股東的信息優(yōu)勢，減少小股東對信息的“搜尋成本”，從而加強(qiáng)小股東的討價還價能力，減少控股股東對小股東的利益侵害。但是從控股股東和小股東博弈模型中可知，控股股東和小股東利益分配還取決于自身收益的最低估計(jì)、小股東的“聯(lián)合成本”和貼現(xiàn)率，也就是說，股權(quán)分置改革能夠緩和不同類型股東之間的利益沖突，但并不能完全解決不同類型股東之間利益不平衡的現(xiàn)象，并且股權(quán)分置改革在調(diào)解不同類型股東之間利益沖突中的作用還取決于股改本身的力度和深度。

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