[摘要] 論文按三性模式系統(tǒng)地論述了資產(chǎn)證券化的功能和我國目前發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。重點(diǎn)論述了其兩個(gè)具有革命性意義的重大功能。并提出雖然目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制

70年代出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為其第一大市場。資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發(fā)展？我國規(guī)范化的實(shí)踐則始于2005年末的建元一期和開元一期項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化在我國可謂是方興未艾，我國現(xiàn)在開展資產(chǎn)證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問題。本文探索著用下面的三性模式，并對(duì)表內(nèi)模式和表外模式進(jìn)行對(duì)比來對(duì)其功能和意義進(jìn)行系統(tǒng)論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對(duì)“銀行消亡論”的評(píng)判。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性方面的功能和意義

對(duì)于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個(gè)根本性的制度缺陷。貸款一級(jí)市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場。

解決這個(gè)問題的對(duì)策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也都同樣具有流動(dòng)性。

這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行以及投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區(qū)別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能；意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化的起因，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時(shí)間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出按揭證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重。等到按揭充分發(fā)展起來后，（預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。）就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于直接融資市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查代理功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就會(huì)太大了。個(gè)人籌資者自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介代理了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。解決這個(gè)問題有兩條出路：一是解決“短存”問題，筆者認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產(chǎn)證券化”，它可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信審查代理功能。銀行和證券市場各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國家，更具有意義。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內(nèi)，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

還有，資產(chǎn)證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

另外，資產(chǎn)證券化還能對(duì)銀行流動(dòng)性財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行的債券是銀行的負(fù)債，因此會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。在SPV模式下，如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)池被確認(rèn)為是“銷售”，則這筆資產(chǎn)組合會(huì)被從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，改為現(xiàn)金資產(chǎn)，從而使流動(dòng)比率上升。但如果沒有被確認(rèn)為是“銷售”，則效果同表內(nèi)模式一樣。

二、資產(chǎn)證券化在安全性方面的功能和意義

本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化在安全性方面有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過機(jī)制、消化損失、以及改善會(huì)計(jì)報(bào)告等五個(gè)方面，這里所說的風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、（借款人）提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。

1.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

表內(nèi)模式下，銀行自己直接發(fā)行以其貸款資產(chǎn)支持的證券，這樣，發(fā)行證券就是銀行的負(fù)債，銀行無法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

在SPV模式下，發(fā)起人如果將其資產(chǎn)池“真實(shí)銷售”出去，則發(fā)起人就將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。

人們常常把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移看作是“零和游戲”，但風(fēng)險(xiǎn)很集中的銀行，將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給眾多的投資者來承擔(dān)，便形成了“風(fēng)險(xiǎn)分散”?！帮L(fēng)險(xiǎn)分散”當(dāng)然比“風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行”要好。（不過在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，往往有種種信用增級(jí)措施，這樣風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大部分由那些擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了）

2.分散風(fēng)險(xiǎn)

這一條上一條已論述了。而表內(nèi)模式下，本來就是由債券的發(fā)行銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，因此沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。

3.改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估通過機(jī)制

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)融資效益大大增強(qiáng)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行以貸款資產(chǎn)支持的債券，是沒有這種區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的功能的。

4.消化損失

銀行發(fā)放貸款是分散進(jìn)行的，根據(jù)大數(shù)定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時(shí)購買了多個(gè)資產(chǎn)池，則這些資產(chǎn)池之間，會(huì)再一次產(chǎn)生消化風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這種功能在表內(nèi)模式下是沒有的。

5.改善會(huì)計(jì)報(bào)告，提高銀行資本充足率

在SPV模式下，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別在于其是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化后發(fā)起人持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率）得以提高。這對(duì)那些達(dá)不到《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(8%)的銀行，意義很大。

而在表內(nèi)模式下，銀行貸款資產(chǎn)仍然留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，資本充足率就不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。

三、資產(chǎn)證券化在效益性方面的功能和意義

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，也具有結(jié)構(gòu)化的效益。

1.發(fā)起人的效益

(1)資產(chǎn)證券化并沒有導(dǎo)致銀行收益外流。資產(chǎn)證券化的收益是結(jié)構(gòu)化的，證券化之前的貸款資產(chǎn)的利息收益銀行已經(jīng)收回了;之后的利息收益對(duì)于處于“存短貸長”狀態(tài)的銀行而言其實(shí)本來就不是它所應(yīng)得的。這一點(diǎn)對(duì)于表內(nèi)模式和SPV表外模式都一樣。

至于現(xiàn)在我國的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行的效益”，而在于上面提到過的我國的銀行還沒有來得及出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

(2)由于通常進(jìn)行信用增級(jí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，除去各種中介費(fèi)用后，在最常見的優(yōu)先-次級(jí)結(jié)構(gòu)下，由于次級(jí)證券往往是由發(fā)起人購買，因此發(fā)起人這時(shí)會(huì)獲得這項(xiàng)差額。

(3)發(fā)起人一般還充當(dāng)服務(wù)人，這樣它還可以獲得一筆服務(wù)收入。

另外，資產(chǎn)證券化還能影響發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)告。如果轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為（在表內(nèi)模式下和一部分表外模式下）被確認(rèn)為擔(dān)保融資，這樣就會(huì)使資產(chǎn)利潤率下降。表外模式下如果轉(zhuǎn)讓行為被確認(rèn)為銷售，就要確認(rèn)收入和轉(zhuǎn)讓損益。

2.SPV的效益

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發(fā)行的是優(yōu)先-次級(jí)證券，則此最終差額歸屬次級(jí)證券所有者，SPV只能得到中介費(fèi)。

3.評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、承銷商等中介結(jié)構(gòu)的效益

顯然，評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、MBS承銷商等中介結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)證券化中都能獲得收益。

4.投資者的效益

對(duì)于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒有什么根本的區(qū)別?？偟膩砜碝BS的安全性一般略低于國債，因此利率一般是略高于國債。不過，如果投資者購買的是次級(jí)證券，則效益較高。

可見資產(chǎn)證券化對(duì)各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性的融資，由于信用增級(jí)，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會(huì)有一個(gè)差額，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益便由各方分享，形成共贏。

表內(nèi)模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒有人因此喪失了效益。

5.對(duì)于原始債務(wù)人的意義

由于資產(chǎn)證券化增進(jìn)了發(fā)起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。

從以上分析可以看出，總的來說SPV模式在功能和意義上要優(yōu)于表內(nèi)模式。

以上可見資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。雖然我們目前銀行流動(dòng)性尚充足，但我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的必要性正在迅速加大，我們現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，為大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代的到來做好充分準(zhǔn)備。

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