[摘要] 本文指出上市公司投資價(jià)值傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的局限性，提出從股價(jià)與股票價(jià)值之間關(guān)系的角度研究上市公司投資價(jià)值的重要性，理論分析得出市盈率是這兩者關(guān)系的最佳體現(xiàn)，并在傳統(tǒng)方法基礎(chǔ)上提出新的構(gòu)想——截面市盈率法，并對(duì)其應(yīng)用做了初步探討。

[關(guān)鍵詞] 上市公司投資價(jià)值傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)法截面市盈率法

一、引論

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步成熟和發(fā)展，投資者越來越多地關(guān)注上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值。2004年以后，價(jià)值投資理念逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。如何客觀及時(shí)反映和評(píng)估上市公司投資價(jià)值以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者關(guān)注的核心問題。

1.現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于該股票持有者在公司經(jīng)營(yíng)期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按一定折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，理論上是合理科學(xué)的，但過于依賴不確定的預(yù)期因素，主觀性隨意性很大。股利折現(xiàn)法要求當(dāng)前現(xiàn)金流連續(xù)穩(wěn)定為正；可估計(jì)未來現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間；能夠確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司較少，陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀況的公司較多，因此采用股利折現(xiàn)法進(jìn)行分析的準(zhǔn)確性值得懷疑。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡時(shí)的期望收益模型。投資者根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率和均衡的期初價(jià)格，將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較，從而決定投資何種股票。但它以完美市場(chǎng)和理性預(yù)期為假設(shè)前提，在現(xiàn)實(shí)中不可能實(shí)現(xiàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)信息公開化程度低、信息披露機(jī)制不完善等局限性，降低了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性。

3.經(jīng)濟(jì)附加值法認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值=（股權(quán)資本總額+預(yù)期經(jīng)濟(jì)附加值的現(xiàn)值）÷總股本。計(jì)算過程比較復(fù)雜且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。

4.相對(duì)價(jià)值法將目標(biāo)公司與其具有相同或近似行業(yè)和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，通過參考可比公司的某一比率來對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)值進(jìn)行估值，只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，缺乏現(xiàn)金流概念，對(duì)虧損公司和IT行業(yè)很難運(yùn)用。這種方法實(shí)際上假定市場(chǎng)對(duì)這些公司股票的定價(jià)是正確的。該假設(shè)本身就值得懷疑。

由此可見，客觀地評(píng)價(jià)上市公司的投資價(jià)值，尋找一種科學(xué)有效又具有實(shí)際可行性的上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)方法，具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

二、用市盈率指標(biāo)研究上市公司投資價(jià)值的依據(jù)

股票作為一種商品，使用價(jià)值是指購買股票這種商品會(huì)使股票持有人獲利，而價(jià)值是指公司的創(chuàng)利能力。上市公司投資價(jià)值即其創(chuàng)利能力（內(nèi)在價(jià)值）。

公司的獲利能力由很多因素決定，大到國(guó)家的宏觀政策，小到公司治理結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況，發(fā)展情況以及行業(yè)狀況等，所以對(duì)每個(gè)公司的獲利能力進(jìn)行研究以確定其投資價(jià)值難度是相當(dāng)大的，因此需要一種簡(jiǎn)便易行的方法。

股票價(jià)值(V)與股票價(jià)格（P）表現(xiàn)出三種關(guān)系:

1.P=V價(jià)格與價(jià)值相符→獲利的空間很小。

2.P>V價(jià)值被高估→價(jià)格有下降的趨勢(shì)，股票有很大風(fēng)險(xiǎn)。

3.P獲利空間大。

投資的主要目標(biāo)是股票市場(chǎng)中市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)低于其內(nèi)在價(jià)值的股票，以期股價(jià)向其內(nèi)在價(jià)值回歸。這樣，公司的投資價(jià)值就演變成一種相對(duì)價(jià)值，是其內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格的對(duì)比，而市盈率 (P/E)指標(biāo)是這一關(guān)系的真實(shí)反映（P代表股票價(jià)格，E代表每股收益，反映公司創(chuàng)利能力）。因此，市盈率應(yīng)作為研究上市公司投資價(jià)值的核心指標(biāo)。

三、如何正確的運(yùn)用市盈率指標(biāo)研究上市公司投資價(jià)值

市盈率的重要性已被廣泛認(rèn)可，但傳統(tǒng)的市盈率方法多集中于預(yù)測(cè)市盈率，即比較當(dāng)前市盈率與預(yù)測(cè)值以確定股票的投資價(jià)值。由于上市公司數(shù)據(jù)公布原因，每股收益多采取上年度財(cái)務(wù)報(bào)表中公布的稅后利潤(rùn)，所以市盈率的高低很大程度上取決于股價(jià)，但是股價(jià)是不可預(yù)測(cè)的，因此通過預(yù)測(cè)市盈率的方法來判斷上市公司的投資價(jià)值是不可行的。

如果舍棄預(yù)測(cè)市盈率方法，找出合理市盈率標(biāo)準(zhǔn)，就可以對(duì)比投資時(shí)點(diǎn)上合理市盈率與現(xiàn)實(shí)市盈率從而發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值（即市盈率被低估）的股票。

“合理市盈率”理論上指買賣雙方以最公平價(jià)格進(jìn)行成交時(shí)的市盈率。市盈率圍繞合理市盈率上下波動(dòng)。然而每支股票有各自的市盈率水平，很難判斷哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困難。從中國(guó)股市十年來的運(yùn)行情況看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。

如果用簡(jiǎn)單的算術(shù)平均方法計(jì)算平均市盈率，將有一半的股票市盈率被低估，選出的股票沒有投資意義，故本文擬用統(tǒng)計(jì)回歸方法來求得平均市盈率。

擬以平均市盈率為被解釋變量，采用國(guó)際流行方法：平均市盈率=市場(chǎng)的總市值÷總收益。步驟:選取樣本股（行業(yè)內(nèi)部個(gè)股）;計(jì)算樣本股總市值和總利潤(rùn);得出平均市盈率。

通過對(duì)股價(jià)影響因素、公司獲利能力影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的分析找出解釋變量。

運(yùn)用多元回歸分析的方法，研究各個(gè)解釋變量與被解釋變量的相關(guān)程度，以及影響的顯著性水平，最終得出計(jì)算平均市盈率的回歸方程。該方程即以市盈率為核心的上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。

需要注意的是，不同行業(yè)的市盈率水平有很大的差異，忽略這一點(diǎn)將使研究的結(jié)果出現(xiàn)很大的偏差，所以研究對(duì)象應(yīng)該以一個(gè)板塊為目標(biāo)。

上述評(píng)價(jià)模型代表一個(gè)行業(yè)平均市盈率的計(jì)算公式，雖然公司市盈率水平是一個(gè)動(dòng)態(tài)的量，但在擬定投資截面上，每個(gè)公司市盈率有一個(gè)確定的靜態(tài)值，可以根據(jù)進(jìn)入模型的解釋變量的數(shù)據(jù)計(jì)算出每個(gè)上市公司所應(yīng)該具備的合理市盈率值，通過兩者的比較即可確定哪些公司在投資時(shí)點(diǎn)上市盈率是被低估的。從而判斷哪些公司具有理論上的投資價(jià)值。同時(shí)還可以看出，如果一個(gè)板塊大部分股票價(jià)值被低估，則說明這個(gè)板塊是具有理論上的投資價(jià)值。上述研究方法即截面市盈率法。

參考文獻(xiàn):

[1]史春沛鄧幼強(qiáng):《當(dāng)前股改方案對(duì)價(jià)水平分析》《經(jīng)濟(jì)師》2006.01

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