[摘要] 本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行比較分析，揭示在邏輯上和應(yīng)用中的優(yōu)勢(shì)和局限，并利用上市公司B七年的數(shù)據(jù)對(duì)不同模型進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證，試圖為企業(yè)在管理增長(zhǎng)時(shí)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算和應(yīng)用提供一些借鑒。

[關(guān)鍵詞] 可持續(xù)增長(zhǎng)比較分析案例

一、前言

本文比較分析了四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型，同時(shí)應(yīng)用案例驗(yàn)證了不同的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，從而得出結(jié)論：基于自由現(xiàn)金流量的可持續(xù)增長(zhǎng)模型建立了價(jià)值與增長(zhǎng)的聯(lián)系，對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)管理更具借鑒意義。

二、比較分析可持續(xù)增長(zhǎng)模型

本文主要列舉理論界兩大類四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型。

1.基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型

最經(jīng)典的模型有兩個(gè)，一個(gè)是希金斯提出，另一個(gè)是范霍恩提出。其理論出發(fā)點(diǎn)及邏輯從本質(zhì)上一致，均是從會(huì)計(jì)恒等式出發(fā)，認(rèn)為股東權(quán)益的增長(zhǎng)限制了企業(yè)的增長(zhǎng)。兩個(gè)模型建立在一系列相似的假設(shè)之上，如四個(gè)比率的穩(wěn)定性和可獲得性，已有財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

2.基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)率

這個(gè)角度關(guān)注的是增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的關(guān)系。主要介紹拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和科雷的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。

拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造一致。他認(rèn)為，持續(xù)的增長(zhǎng)應(yīng)該帶來(lái)的是持續(xù)的股東價(jià)值增加。所以他提出一個(gè)可承受的增長(zhǎng)，鎖定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)毛利率、每一元銷售增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的投資的增長(zhǎng)，目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股利分配率的前提下企業(yè)每年最大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。本文認(rèn)為拉巴波特所定義的可承受的增長(zhǎng)就是指可持續(xù)增長(zhǎng)。

科雷對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。他通過(guò)設(shè)定一系列假定，對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率進(jìn)行了測(cè)算，定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長(zhǎng)率為可持續(xù)增長(zhǎng)率。他指出現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于現(xiàn)金口徑的兩個(gè)模型本質(zhì)上一致。兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，都認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流為零時(shí)的增長(zhǎng)率。而這里的現(xiàn)金流應(yīng)是有所限制的，鎖定的自由現(xiàn)金流量。兩個(gè)模型都建立了增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系，指出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而約束企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素即為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。

三、案例驗(yàn)證

為了驗(yàn)證兩類可持續(xù)增長(zhǎng)模型的合理性及其差異，本文選取了我國(guó)上市公司B2000年至2006年的數(shù)據(jù)，對(duì)這兩類可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行了數(shù)據(jù)驗(yàn)證。由上文可以看出兩大類可持續(xù)增長(zhǎng)模型之間的區(qū)別顯著，但在每一類之中的可持續(xù)增長(zhǎng)模型實(shí)際上大同小異：希金斯的模型與范霍恩的模型中的穩(wěn)定狀態(tài)可以相互轉(zhuǎn)化，而拉巴波特的模型與科雷的模型也是如此。所以，為了簡(jiǎn)明清晰地說(shuō)明基于會(huì)計(jì)口徑與基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型的區(qū)別，本文只選取了希金斯的模型與拉巴波特的模型進(jìn)行數(shù)據(jù)比較。

1.一般財(cái)務(wù)分析

2006年報(bào)上，上市公司B在對(duì)過(guò)去和未來(lái)總結(jié)和展望中寫道：“上市公司B同樣渴望高速的成長(zhǎng)，但我們絕不以股東的利益為賭注，來(lái)博取一時(shí)的輝煌。上市公司B相信企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不是短跑而是長(zhǎng)跑，均好性才是長(zhǎng)期制勝的根本?！鄙鲜泄綛仿佛已經(jīng)看到了高速增長(zhǎng)對(duì)于一個(gè)企業(yè)的危險(xiǎn)性，而且試圖控制高速增長(zhǎng)，但現(xiàn)實(shí)往往事與愿違。

由表1可看出，上市公司B無(wú)疑是十分重視增長(zhǎng)的，似乎每一年都在追求增長(zhǎng)。而其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了年年增長(zhǎng)，2000年到2006年間，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎上漲了四倍，而且未來(lái)似乎趨勢(shì)也不錯(cuò)。但是對(duì)比突出的是，上市公司B的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量卻沒(méi)有跟上主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的步伐。上市公司B經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量揭示了公司表面欣欣向榮之下，其實(shí)步履蹣跚。上市公司B2000年～2006年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量幾乎一直在零刻度線上下波動(dòng)，只有2006年有一個(gè)反常地表現(xiàn)。特別是2002年到2005年度，急速增長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與下降波動(dòng)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量形成了一個(gè)“喇叭口”，說(shuō)明增長(zhǎng)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，反而腐蝕企業(yè)原有的資金。

如果以單純?cè)鲩L(zhǎng)作為衡量指標(biāo)評(píng)價(jià)上市公司B，無(wú)疑上市公司B是本行業(yè)的佼佼者。但是，上市公司B的增長(zhǎng)并沒(méi)有給上市公司B帶來(lái)價(jià)值。以拉巴波特的估價(jià)模型來(lái)衡量上市公司B，只考慮模型的分子自由現(xiàn)金流量，就可見(jiàn)上市公司B并不像人們想象中的優(yōu)秀，其實(shí)價(jià)值無(wú)幾。上市公司B并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)它所說(shuō)的為“長(zhǎng)跑”做好準(zhǔn)備。

2.可持續(xù)增長(zhǎng)分析

根據(jù)上市公司B2000年～2006年的數(shù)據(jù)，以及希金斯模型與拉巴波特模型的公式，計(jì)算得出表2。

而根據(jù)拉巴波特的模型，上市公司B2000年凈利潤(rùn)率為8.72%，負(fù)債與權(quán)益之比為93.42%，股利支付率為24.54%，所以模型的分子為12.73%；而本年發(fā)生230308965.11元的資本性支出與營(yíng)運(yùn)資本的凈增加，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的10.15%，所以分母僅為-2.58%，有資金流入但是趨近于零，這導(dǎo)致計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)異常低。

但同時(shí)應(yīng)該看到，2000年的投資需要全部能夠由銷售引起的凈現(xiàn)金流來(lái)滿足，投資需求十分低，存在資金浪費(fèi)。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流量的代理理論，企業(yè)若沒(méi)有好的項(xiàng)目投資，則應(yīng)將資金分還給股東，這會(huì)使價(jià)值最大化。為了驗(yàn)證，作者將留存收益率等同于本年的投資需要，發(fā)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)率將上升為正的20.3%。這說(shuō)明，發(fā)放股利為股東創(chuàng)造價(jià)值，這里佐證了詹森的理論。2003年和2005年拉巴波特模型的可持續(xù)增長(zhǎng)率的異常也是同理。

由上圖更能清晰看出，兩類可持續(xù)增長(zhǎng)模型，希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)Gx與拉巴波特可持續(xù)增長(zhǎng)GL差異巨大，與現(xiàn)實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也有距離。七年兩者之間存在巨大鴻溝。差異原因，主要在于拉巴波特計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率將資本性支出與營(yíng)運(yùn)資本凈增加考慮到可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題里了，基于現(xiàn)金與扣除資本性支出本身就是拉巴波牡丹的可持續(xù)增長(zhǎng)模型的創(chuàng)新之處。

對(duì)比圖中幾條曲線，可看出：

1.GL比Gx波動(dòng)幅度更大

這說(shuō)明上市公司B對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有戰(zhàn)略性的計(jì)劃，這表現(xiàn)為2000年至2006年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量極不穩(wěn)定。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定還說(shuō)明了上市公司B對(duì)于其投資戰(zhàn)略也不明確。上市公司B每年都在年報(bào)上披露其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，但數(shù)據(jù)說(shuō)明上市公司B在戰(zhàn)略的落實(shí)上存在問(wèn)題，特別是在現(xiàn)金流的安排上，這實(shí)際是一個(gè)重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果有一個(gè)既定的戰(zhàn)略并能有效的實(shí)施，既定的戰(zhàn)略又能準(zhǔn)確地安排現(xiàn)金流量，則GL應(yīng)較平滑。

2.圖中三條曲線的關(guān)系

當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)高于Gx時(shí)，GL為負(fù)，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于Gx時(shí)，GL為正。2000年、2001年、2003年及2005年主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)均高于Gx，GL均為負(fù)值。而2002年、2004年及2006年與主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)均低于Gx，GL均為正值，依據(jù)希金斯的理論，當(dāng)增長(zhǎng)高于可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，現(xiàn)金短缺，而增長(zhǎng)低于可持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，現(xiàn)金盈余，這里正說(shuō)明了這一點(diǎn)。2000年、2001年、2003年及2005年的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)均高于Gx，則GL出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明此時(shí)的增長(zhǎng)實(shí)際上并不能帶來(lái)股東價(jià)值的增加，不能帶來(lái)更多的現(xiàn)金流，此時(shí)的增長(zhǎng)實(shí)際上是在毀損股東價(jià)值。而2002年、2004年及2006年與主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)均低于Gx，GL均為正值，說(shuō)明適度的增長(zhǎng)有利于企業(yè)現(xiàn)金流的增加，有利于價(jià)值的創(chuàng)造。

3.點(diǎn)與點(diǎn)的差異

點(diǎn)與點(diǎn)的差異主要在于GL考慮了資本性支出。從數(shù)據(jù)中可以看出，拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)是一種適度投資的概念。投資過(guò)剩與投資不足均不能帶來(lái)GL為正值。所有負(fù)值的GL，都在于就是分母出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說(shuō)明其現(xiàn)金出現(xiàn)大量淤積，投資不足，甚至2001年不僅沒(méi)有資本性支出，還收到投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。浪費(fèi)的資金阻礙了增長(zhǎng)，增長(zhǎng)出現(xiàn)負(fù)數(shù)。而適度、正常的投資，均會(huì)帶來(lái)價(jià)值地增長(zhǎng)，這里就體現(xiàn)為正的GL。如2002年、2004年及2006年，資本性支出分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的26.67%、36.6%、50.95%相對(duì)應(yīng)年份的GL均大于50%。

四、結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)更為激烈，與企業(yè)現(xiàn)金流的對(duì)應(yīng)關(guān)系更為明確，并且鼓勵(lì)適度的投資，為以后增長(zhǎng)做準(zhǔn)備。

作者認(rèn)為，這一結(jié)論是基于現(xiàn)金流口徑可持續(xù)增長(zhǎng)模型的最大意義所在。拉巴波特的模型實(shí)際上將增長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系起來(lái)，途徑為現(xiàn)金流，手段為可持續(xù)增長(zhǎng)；其邏輯為可持續(xù)增長(zhǎng)為負(fù)，毀損股東價(jià)值，而可持續(xù)增長(zhǎng)為正，企業(yè)才能得到價(jià)值增值。價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)成熟戰(zhàn)略實(shí)施的結(jié)果，可持續(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)成熟戰(zhàn)略落實(shí)的體現(xiàn)。只有成熟的戰(zhàn)略，同時(shí)兼顧企業(yè)長(zhǎng)期利益與短期安排，穩(wěn)定企業(yè)盈利模式、資本結(jié)構(gòu)與股利分配，企業(yè)才能穩(wěn)定持久的增長(zhǎng)，價(jià)值才能持續(xù)的創(chuàng)造。

無(wú)論現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋力上是否存在差異，現(xiàn)金流量作為企業(yè)生存發(fā)展的“血液”，其對(duì)管理的重要作用是毋庸置疑的。資金是企業(yè)價(jià)值鏈的重要組成部分，保證“資金不斷流”是企業(yè)生存的基本法則，也是企業(yè)財(cái)務(wù)的基本職能?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)提出的意義就在于要避免盲目增長(zhǎng)和擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金流量的緊張，從而將引發(fā)增長(zhǎng)性破產(chǎn)?；谝陨蠋c(diǎn)，作者認(rèn)為，對(duì)于管理增長(zhǎng)，對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)，基于現(xiàn)金流口徑比基于會(huì)計(jì)口徑更為現(xiàn)實(shí)和有意義。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。