摘要：本文分析了財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品的必要性，指出財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品微觀上有利于釋放財務(wù)公司的風(fēng)險資本金、有利于改善財務(wù)公司資產(chǎn)負(fù)債管理，宏觀上有利于我國固定收益產(chǎn)品市場的發(fā)展。同時，文章從市場環(huán)境、政策環(huán)境、市場時機(jī)等方面分析了財務(wù)公司開發(fā)此產(chǎn)品的可行性，并指出了財務(wù)公司開發(fā)此產(chǎn)品可能遇到的障礙。

關(guān)鍵詞：財務(wù)公司； CDO產(chǎn)品

中圖分類號：F406.72 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004－0544（2007）10－0152－04

一、 CDO產(chǎn)品概述

CDO產(chǎn)品（collateralized debt obligation）為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一類，泛指擔(dān)保債務(wù)支撐債券，主要指以債券、商業(yè)貸款等混合資產(chǎn)為支持的證券化產(chǎn)品，即CBO（collateralized bond obligation）產(chǎn)品、CLO（collateralized loan obligation）產(chǎn)品。

近年來，CDO在全球得到了快速發(fā)展，僅1997年，歐洲地區(qū)發(fā)行的CDO就超過110億美元。CDO產(chǎn)品之所以在國外能快速發(fā)展，主要在于它能給發(fā)起人和投資者帶來益處：（1）對發(fā)起人的益處。CDO產(chǎn)品能幫助發(fā)起人便利地獲得表外待遇，從而可以降低發(fā)起人所面臨的資本管制要求的壓力，增加發(fā)起人股權(quán)收益率。同時，CDO產(chǎn)品還能給發(fā)起人提供低成本融資，增加其信貸能力。另外，CDO可以讓發(fā)起人將具有特定信用質(zhì)量、利差和流動特征的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移出去，從而成為有效的資產(chǎn)負(fù)債表管理工具和信用風(fēng)險對沖工具。（2）對投資者的益處。由于CDO可以根據(jù)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量被設(shè)計為信用相關(guān)型或無關(guān)型的產(chǎn)品，因此其總的違約率較低，從而保證其持有人能夠得到預(yù)期收益。同時，由于其違約率較低，這使得資本市場的定價難度大大降低，從而增強(qiáng)了其流動性，有利于投資者的快速變現(xiàn)。

二、 財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品的必要性

（一） 有利于財務(wù)公司釋放風(fēng)險資本金

根據(jù)《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司管理辦法》的規(guī)定，財務(wù)公司的資本充足率不得低于10%。假設(shè)財務(wù)公司的風(fēng)險資產(chǎn)只集中在貸款上，則10%的資本充足率意味著財務(wù)公司每增加10億元的貸款，就必須鎖定1億元的資本金。但是，如果財務(wù)公司能夠在保持資產(chǎn)負(fù)債表平衡的前提下利用CLO方式將10億元的貸款出售，則它可以釋放1億元資本金。這部分資本金又可以用于支持另一個10億元的貸款或者規(guī)模更大的風(fēng)險權(quán)重較小的其它資產(chǎn)。

（二） 有利于財務(wù)公司降低信用風(fēng)險

從自身安全和穩(wěn)固性來考慮，財務(wù)公司希望擴(kuò)大自身資產(chǎn)的投放范圍。但受業(yè)務(wù)范圍限制的影響，財務(wù)公司又不得不把自身資產(chǎn)的絕大部分集中在集團(tuán)內(nèi)部（主要體現(xiàn)在信貸上），從而使財務(wù)公司必須獨自面對較大的信用集中風(fēng)險。這是財務(wù)公司目前面臨的矛盾之一。而發(fā)行CLO產(chǎn)品可以很好地解決這一矛盾。它可以將信用集中的風(fēng)險分散給較少集中風(fēng)險的資本市場投資者，從而降低財務(wù)公司的信用風(fēng)險。

（三） 有利于財務(wù)公司改善資產(chǎn)負(fù)債表管理

就財務(wù)公司而言，不僅要管理信用風(fēng)險，還要管理其它風(fēng)險，如長期投資比例和短期投資比例等。除了采取將某些資產(chǎn)直接出售這種方式，財務(wù)公司還可以通過發(fā)行CDO產(chǎn)品（如CBO），將其占有比例過大的資產(chǎn)如長期債權(quán)進(jìn)行證券化，同時購買那些比例不足的資產(chǎn)，來實現(xiàn)對資產(chǎn)負(fù)債表的微調(diào)，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表管理，滿足監(jiān)管要求。

（四） 提高財務(wù)公司的資產(chǎn)收益率和股權(quán)收益率

套利型的CLO產(chǎn)品能直接提高財務(wù)公司的資產(chǎn)收益率和股權(quán)收益率。通過CLO交易可以減少低收益貸款資產(chǎn)，提高高收益資產(chǎn)的比重，從而使財務(wù)公司的資產(chǎn)收益率和股權(quán)收益率都得到提高。

根據(jù)2006年4月28日央行上調(diào)貸款利率后的利率標(biāo)準(zhǔn)，一年期貸款的年利率為5.85%，下調(diào)10%后的優(yōu)惠利率為5.265%。如果財務(wù)公司將自身持有的短期貸款以CLO的形式按照目前一年期信托（在一年期的同類產(chǎn)品中收益最高）的收益率（平均為4%左右）售出，在扣除中介機(jī)構(gòu)相關(guān)費用后的利差收益約為1%。同時，在獲得這部分資金后，財務(wù)公司還可以將這部分資金投放于其它短期或長期貸款。據(jù)統(tǒng)計，財務(wù)公司2005年上半年短期貸款約900.98億元，資產(chǎn)總額為4675.97億元，實收資本349.61億元。假定相關(guān)數(shù)據(jù)在年內(nèi)基本不變，同時假定財務(wù)公司將50%的短期貸款以CLO的形式出售，在收到相應(yīng)款項后再投放于短期貸款，則相應(yīng)的年收益約為4.5億元，直接提高資產(chǎn)收益率0.09%、股權(quán)收益率1.28%。相應(yīng)的，財務(wù)公司將自身持有的長期貸款以CLO產(chǎn)品的形式出售也能提高資產(chǎn)收益率與股權(quán)收益率。

（五） 提高財務(wù)公司資產(chǎn)的流動性和放貸能力

通過發(fā)行CLO產(chǎn)品，財務(wù)公司不僅可以釋放資本金，而且可以釋放現(xiàn)金（出售貸款的收入），這加速了財務(wù)公司資金的周轉(zhuǎn)和利用率。這也意味著財務(wù)公司資金流動性的提高。財務(wù)公司可以利用這些資金來發(fā)放新的貸款，或者投資于其它高收益/低風(fēng)險權(quán)重的資產(chǎn)，或是用于其它經(jīng)營目標(biāo)。因此，CLO產(chǎn)品無疑為財務(wù)公司開辟了一條頗具吸引力的融資渠道，從而可以提高財務(wù)公司的放貸能力。這對于受存款來源限制而無法充分滿足集團(tuán)成員單位貸款需求的財務(wù)公司來說，無疑是一福音。

（六） 保護(hù)與成員單位的關(guān)系

一般而言，成員單位在有貸款需求時，會考慮通過財務(wù)公司解決這部分資金需求。但財務(wù)公司的放貸能力是相對有限的。貸款超過一定規(guī)模后，在沒有其它融資渠道（如發(fā)行財務(wù)公司債券）的情況下，財務(wù)公司只能通過組織銀團(tuán)貸款這種方式來滿足成員單位的需要。銀團(tuán)貸款是一種有效的融資方式，但這種方式也有其固有缺陷，因為它使得其它商業(yè)銀行有機(jī)會與成員單位建立新的業(yè)務(wù)關(guān)系，從而可能在未來搶奪原本屬于財務(wù)公司的貸款業(yè)務(wù)。而如果通過發(fā)行CLO產(chǎn)品，則財務(wù)公司不會面臨喪失客戶的危險。因為盡管在貸款出售后，財務(wù)公司仍然履行對貸款的管理和服務(wù)職能，而一般的投資者不會和財務(wù)公司展開搶奪客戶的行為。

（七） 開拓新的市場，提高競爭力

一直以來，財務(wù)公司被認(rèn)為對集團(tuán)的依附性很強(qiáng)。這主要是由于財務(wù)公司的業(yè)務(wù)范圍相對較小，主要集中在成員單位內(nèi)部，在市場中的影響力相對較小。而隨著國內(nèi)金融市場的逐步開放、國外資本對國內(nèi)市場的占領(lǐng)將逐步深入，財務(wù)公司的生存環(huán)境將變得日益狹窄。因此，財務(wù)公司必須未雨綢繆、積極應(yīng)對，否則，奠定其生存基礎(chǔ)的內(nèi)部性將由于外部競爭對手的不斷入侵而逐漸喪失。而利用CDO產(chǎn)品將財務(wù)公司的某些資產(chǎn)出售并加以證券化，一方面可以在這個市場搶占先機(jī)，另一方面還可以很好地樹立財務(wù)公司的形象，提高財務(wù)公司的知名度并廣泛地拓展客戶網(wǎng)絡(luò)，從而有利于拓展財務(wù)公司的生存空間。

（八） 有助于我國固定收益產(chǎn)品市場的發(fā)展

對我國而言，開展資產(chǎn)證券化也具有重要的現(xiàn)實意義。實行資產(chǎn)證券化將進(jìn)一步拓寬固定收益產(chǎn)品市場的深度和廣度，擴(kuò)大直接融資比重，溝通貨幣市場與資本市場聯(lián)系，豐富固定收益類證券品種；有助于提高金融市場效率、改善金融宏觀調(diào)控的效率、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、推動金融創(chuàng)新、增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。

三、 財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品的可行性

（一） 市場環(huán)境的可行性

1． 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方興未艾。1996年以來，我國在國外先后成功進(jìn)行了珠海高速公路收費權(quán)證券化、中國遠(yuǎn)洋運輸公司北美航運應(yīng)收款證券化、中國國際海運集裝箱集團(tuán)股份有限公司應(yīng)收賬款證券化等一系列離岸證券化項目。從2005年下半年開始，我國資產(chǎn)證券化的又一次迎來了發(fā)展高潮。2005年8月，聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)收費權(quán)專項委托理財計劃出世。2005年12月，作為資產(chǎn)證券化試點銀行，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別首發(fā)了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2006年 4月底至5月初，遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)收益（東方證券）、南京污水處理項目（東海證券）、華能水電項目、天生港火電項目、浦東建設(shè)BT項目等資產(chǎn)證券化項目，也陸續(xù)推出。同時，國開行第二期資產(chǎn)證券化項目也順利發(fā)行完畢。據(jù)證監(jiān)會有關(guān)人士透露，2006年證監(jiān)會擬推出2000億元專項理財計劃。從信貸資產(chǎn)證券化來看，隨著開行、建行試點成功經(jīng)驗的推廣，更多的商業(yè)銀行也正摩拳擦掌。

據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，截至2005年9月末，資產(chǎn)支持證券余額占美國債券市場全部債券余額的31%，當(dāng)年發(fā)行額占到了債券總發(fā)行額的54%。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)目前已發(fā)行和即將發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品項目的發(fā)行總額僅為約300億元，占目前債券市場全部債券余額6.5萬億元(截至2005年9月)的0.46%，遠(yuǎn)低于美國的水平，尚大有潛力可挖。

2． 政策環(huán)境的可行性。資產(chǎn)證券化是一種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領(lǐng)域，它的發(fā)展離不開政府的支持和推動。根據(jù)監(jiān)管歸屬，目前國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的政策主要分兩大塊：（1）信貸資產(chǎn)證券化。2005年3月以來，根據(jù)國務(wù)院的批示精神，各相關(guān)部門成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組，借鑒國際經(jīng)驗，制定了一系列政策法規(guī)，主要包括：第一，人民銀行與銀監(jiān)會2005年4月20日共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》。這個辦法是《信托法》和證券發(fā)行、交易法規(guī)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的具體運用指南，突出強(qiáng)調(diào)了建立風(fēng)險防范、保護(hù)投資者利益的機(jī)制，為制定其他配套政策奠定了基礎(chǔ)；第二，建設(shè)部5月16日發(fā)出的《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》。該《通知》明確了抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時限，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實施資產(chǎn)證券化提供了便利；第三，財政部5月16日發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》?！兑?guī)定》全面解決了證券化各參與機(jī)構(gòu)適用的會計標(biāo)準(zhǔn)問題，重點規(guī)范了發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件及其會計核算，依據(jù)《信托法》明確了特定目的信托的獨立會計主體地位；第四，人民銀行6月13日、15日分別發(fā)布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和關(guān)于資產(chǎn)支持證券登記、托管、交易、結(jié)算等事項的公告。在全國銀行間債券市場現(xiàn)行規(guī)章制度基礎(chǔ)上，針對資產(chǎn)支持證券的特性作出相應(yīng)規(guī)定；第五，銀監(jiān)會11月7日發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，針對有關(guān)金融機(jī)構(gòu)在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧?，在市場?zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險管理、監(jiān)管資本等方面提出一系列監(jiān)管要求，確保其在證券化業(yè)務(wù)過程中有效管理各類風(fēng)險。（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化。2005年初，證監(jiān)會分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”，工作小組由規(guī)劃委、機(jī)構(gòu)部等部專人組成。9月份，證監(jiān)會在中金公司的聯(lián)通收益計劃啟動時公開表示，將在100多家券商中初步確定10家左右開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。之后，名單轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新試點類券商。緊接著，2006年3月，證監(jiān)會向創(chuàng)新試點券商下發(fā)《證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知》，《通知》對券商開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實施及監(jiān)管細(xì)則作出了明確的規(guī)定。而財政部和稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，則確定了“稅收中性”的基本原則。

3． 目前市場時機(jī)相對有利。從短期看，財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品也處于有利時機(jī)。目前正處在通脹相對穩(wěn)定、加息預(yù)期不強(qiáng)烈、資金面尚較充裕等有利于發(fā)行較低成本固定收益品種的市場環(huán)境。首先，從市場需求來看，目前市場資金比較充沛，非常需要低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的投資理財工具。以2006年4月開行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，其投標(biāo)受到市場特別是商業(yè)銀行的熱烈追捧。在其發(fā)行的42.97億元優(yōu)先A檔產(chǎn)品中，商業(yè)銀行占據(jù)認(rèn)購總量的7成，而優(yōu)先B檔則占據(jù)了8成。開行該期證券化產(chǎn)品的熱賣，充分顯示出這樣一個事實：市場尤其是商業(yè)銀行這樣資金富裕的機(jī)構(gòu)投資者對優(yōu)質(zhì)品種正熱切期待。其次，從市場供給來看，財務(wù)公司大量高質(zhì)量的貸款資產(chǎn)可以為市場提供較為充足的CDO產(chǎn)品。根據(jù)2005年上半年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，財務(wù)公司目前整體有1768.67億元的貸款正蓄勢待發(fā)。財務(wù)公司發(fā)起設(shè)立的CDO產(chǎn)品，其資產(chǎn)的信用評級應(yīng)相對較高，風(fēng)險應(yīng)相對較小，可以滿足市場對低風(fēng)險品種的需要。

從投資人群體來看，一方面，國務(wù)院已同意商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險防范工作的前提下投資資產(chǎn)支持證券；財政部、勞動保障部批復(fù)同意社?；鹪谝欢ǚ秶鷥?nèi)投資資產(chǎn)支持證券；證監(jiān)會也發(fā)布《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，批準(zhǔn)證券投資基金投資信貸資產(chǎn)支持證券和企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種；另一方面，財務(wù)公司在市場中信譽卓著，在與同業(yè)多年的合作中建立穩(wěn)固的互補關(guān)系，具有豐富的客戶資源。因此，財務(wù)公司CDO潛在的募集對象應(yīng)較為廣泛。

（二） 財務(wù)公司自身條件的可行性

1． 基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高，能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。從本質(zhì)上看，CDO等資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，其本質(zhì)是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。換言之，資產(chǎn)證券化表面上看是以某種資產(chǎn)為支撐，實際上是以這種資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支撐。因此，如何正確測算基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流成為影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一個重要因素。如果無法準(zhǔn)確測算，會使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價相對較難，從而使其在推廣過程中受到一定阻礙。然而，財務(wù)公司的貸款現(xiàn)金流相當(dāng)穩(wěn)定。第一，財務(wù)公司所依托的集團(tuán)廣泛分布于石油、化工、能源、電力、鋼鐵、冶金、汽車等處于國家重點支持發(fā)展的支柱行業(yè)、基礎(chǔ)行業(yè)，財務(wù)公司的貸款用于這些項目，能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流；第二，財務(wù)公司的貸款對象均為集團(tuán)內(nèi)部成員單位。受行政等內(nèi)部因素的影響，這些借款人的違約風(fēng)險較小。據(jù)統(tǒng)計，2005年上半年財務(wù)公司整體逾期貸款率僅為1.47%，遠(yuǎn)低于銀行業(yè)平均水平。因此，財務(wù)公司推出CDO產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)清晰的現(xiàn)金流將有利于投資者定價，有利于二級市場交易的開展，從而保證一級市場的發(fā)行。

2． 財務(wù)公司有增加主動性負(fù)債的需求。目前，財務(wù)公司的負(fù)債來源較為單一。在發(fā)行財務(wù)公司債券還沒有實質(zhì)性結(jié)果前，財務(wù)公司的負(fù)債來源尚主要靠成員單位的存款。相比其它類型的金融機(jī)構(gòu)可以通過擴(kuò)大存款來源、發(fā)行次級債、金融債等來擴(kuò)充實力，財務(wù)公司顯得舉步維艱。面對競爭環(huán)境的日益激烈和資本市場的迅速發(fā)展，財務(wù)公司如何壯大自身實力成為一個急需解決的問題。盡管大型財務(wù)公司的資產(chǎn)總額等指標(biāo)已較一般性的銀行為強(qiáng)，但平均來看，66.79億元的資產(chǎn)規(guī)模（2005年上半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)）在金融行業(yè)中仍顯過低。因此，財務(wù)公司必須利用稍縱即逝的機(jī)會，通過增加主動性負(fù)債擴(kuò)充自身實力。

3． 財務(wù)公司行業(yè)整體資質(zhì)優(yōu)良。首先，財務(wù)公司行業(yè)整體具有合規(guī)經(jīng)營、治理機(jī)制完善、風(fēng)險控制機(jī)制健全、資產(chǎn)質(zhì)量好、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，盈利能力強(qiáng)、流動性充足、還本付息能力強(qiáng)等優(yōu)勢。2005年上半年，行業(yè)平均資本金收益率7.19%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場利率，資本充足率高，可以進(jìn)一步擴(kuò)大金融杠桿作用，調(diào)動更多金融資源。其次，財務(wù)公司的運營長期接受金融監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管，市場準(zhǔn)入嚴(yán)格、經(jīng)營管理規(guī)范、資信度比較高，風(fēng)險控制能力強(qiáng)，對投資者的違約風(fēng)險小，開發(fā)CDO產(chǎn)品的安全性高。再次，財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品具有多重保障，其產(chǎn)品收益通過內(nèi)外部有效增級（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和集團(tuán)擔(dān)保），使得收益有明確的保障。整體來看，財務(wù)公司自身條件符合《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第七條的要求。

四、 財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品的實踐操作

（一） 選擇歸口的法規(guī)政策。從監(jiān)管歸屬來看，財務(wù)公司的直接監(jiān)管部門是銀監(jiān)會。因此，財務(wù)公司在開發(fā)CDO產(chǎn)品過程中首先應(yīng)遵循銀監(jiān)會就資產(chǎn)證券化頒布的相關(guān)法規(guī)政策《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，并依據(jù)此《辦法》進(jìn)行實踐操作。

（二） 選取基礎(chǔ)資產(chǎn)。理論上講，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取首先考慮的應(yīng)該是信用質(zhì)量較低的資產(chǎn)，如CBO的典型資產(chǎn)為高收益?zhèn)?，CLO典型資產(chǎn)為高信用風(fēng)險貸款。但考慮到財務(wù)公司首次開發(fā)此類產(chǎn)品，需要在市場上樹立品牌形象，因此在實踐中財務(wù)公司應(yīng)選取質(zhì)量較高，有明確現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時，還應(yīng)考慮自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資金使用安排等邊界條件以最終確定基礎(chǔ)資產(chǎn)。不過，從監(jiān)管政策來看，財務(wù)公司選取信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)更具現(xiàn)實意義。

（三） 選擇SPV。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，財務(wù)公司可以通過設(shè)立特定目的信托的方式選擇信托公司作為SPV轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)。

（四） 設(shè)計產(chǎn)品方案。SPV根據(jù)市場情況和發(fā)起人的成本要求，以信貸資產(chǎn)為支撐設(shè)計多檔級的資產(chǎn)支持證券，不同檔級的證券具有不同的利息、預(yù)期到期日和信用評級，以滿足各類投資者的需要。

（五） 上報監(jiān)管部門。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》第十三條要求，財務(wù)公司應(yīng)與SPV一起向銀監(jiān)會提交要求的文件和資料。

（六） 發(fā)行。發(fā)行申請獲批后，SPV利用發(fā)行收入從財務(wù)公司處購入貸款組合資產(chǎn)，并指定財務(wù)公司作為貸款組合的管理人。

五、 財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品的可能障礙

盡管財務(wù)公司開發(fā)CDO產(chǎn)品具備可行性，但目前還可能存在如下障礙：

（一） 監(jiān)管法規(guī)對財務(wù)公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主體地位不夠明確

人民銀行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中對財務(wù)公司的發(fā)起機(jī)構(gòu)主體地位不夠明確。其第二條規(guī)定，“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動，適用本辦法?！睆亩鞔_了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的主體地位。而根據(jù)銀監(jiān)法第二條的規(guī)定，“本法所稱銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，是指在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立的商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)以及政策性銀行”，財務(wù)公司顯然不屬于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)。但《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第十一條又規(guī)定“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)是指通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)”，將所有金融機(jī)構(gòu)囊括其中，財務(wù)公司則理應(yīng)納入。由于其它部門頒布的法令都依《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》制定，從而導(dǎo)致類似的問題在財政部頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中也有出現(xiàn)。這些矛盾性的表述可能會使財務(wù)公司無所適從。

（二） 監(jiān)管部門的謹(jǐn)慎性可能導(dǎo)致財務(wù)公司在實踐中無法開發(fā)此產(chǎn)品

從銀監(jiān)會的角度來看，其對財務(wù)公司開發(fā)新業(yè)務(wù)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度。從發(fā)行財務(wù)公司債券來看，盡管財務(wù)公司采取了積極主動的態(tài)度，但銀監(jiān)會的謹(jǐn)慎態(tài)度使得到目前為止相關(guān)操作規(guī)則仍未出臺。而CDO產(chǎn)品作為一創(chuàng)新產(chǎn)品，估計銀監(jiān)會會按照其一貫原則進(jìn)行慎重研究，從而造成財務(wù)公司在實踐中無法開發(fā)此產(chǎn)品。

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責(zé)任編輯 劉鳳剛