是不是代表政府意志？會不會透明運作？能不能商業(yè)化運行？淡馬錫的經(jīng)驗與教訓折射了對于主權財富基金的三個考驗

伴隨著近年來在全球范圍的積極擴張，有著33年歷史的新加坡淡馬錫控股（私人）有限公司（下稱淡馬錫）已經(jīng)著意揭開神秘的面紗。

8月2日，淡馬錫發(fā)布了其成立以來的第四次年報。年報顯示，在2006財政年度（截至2007年3月31日），淡馬錫管理的投資組合凈值達1640億新元（約合1080億美元），首次突破千億美元，較上一年度增長了350億新元。

這一高速增長，很大程度上有賴于淡馬錫對本國之外的直接投資。2002年之后，其對外直接投資的資產(chǎn)市值已達580億新元，五年間年復合回報率達38％；2002年之前所投資的企業(yè)總值1060億新元，過去五年間的年復合回報率為17％。

淡馬錫及其姊妹公司GIC（新加坡政府投資公司）近年來聲名鵲起的一個原因，還在于“主權財富基金”概念的興起。

獲益于油價上漲和國際貿(mào)易順差，包括中國和中東在內(nèi)的一些國家開始設立主權財富基金，將剩余外匯儲備進行國際資產(chǎn)配置，以謀求更高回報。

政府背景下的投資實體如何實現(xiàn)商業(yè)化、專業(yè)化和獨立化運作，一直是業(yè)界頗具爭議的話題。在這一背景下，淡馬錫和GIC的經(jīng)驗與教訓彌足珍貴。

淡馬錫轉向

1974年新加坡政府成立淡馬錫，目的是以較為徹底的市場化模式來經(jīng)營國有企業(yè)，亦令新加坡財政部專注于政策制定和行政管理。

當時，淡馬錫從新加坡財政部手中，承襲了新加坡電信、新加坡航空、星展銀行等“淡聯(lián)公司”（Temasek Linked company），以“私人公司”（即非公眾公司）方式對這些國有企業(yè)進行投資管理。因此在很長時期內(nèi)，淡馬錫與GIC的分工比較明確，后者肩負管理新加坡外匯儲備的使命，自1981年成立起投資觸角即伸向海外。

2002年，金融風暴過后的亞洲經(jīng)濟開始復蘇，淡馬錫將視野投向全球特別是亞洲新興市場，大舉進軍直接投資領域。

“我們將會調整淡馬錫的資產(chǎn)組合，令其能夠以一種平衡的方式體現(xiàn)新加坡、東盟、亞洲乃至世界的經(jīng)濟增長?！钡R錫執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁何晶在2004年2月的一次公開演講中這樣表示。由此，淡馬錫設定了八年至十年的投資組合均衡配置目標，即新加坡本土、亞洲（除日本）和經(jīng)合組織國家（OECD）各占其資產(chǎn)的三分之一。

受亞洲新興市場高增長因素影響，至2006財年（截至2007年3月31日），這個“三三制”的資產(chǎn)布局甚至發(fā)展為“四四二”配置，在亞洲新興市場，淡馬錫的投資由上年度的34％上升到40％，而在 2004財年，這個投資比重僅19％。淡馬錫在新加坡的投資則從44％下降到38％，對OECD地區(qū)的投資維持在20％。

“對于中國、印度等國家的崛起所帶來的影響，新加坡政府有系統(tǒng)的研究。”博智資本總裁宦國蒼說，“淡馬錫通過投資搭上中國、印度經(jīng)濟增長的快車?！?/p>

增長的亞洲市場、壯大的中產(chǎn)階層、強化的比較優(yōu)勢和新興的成功企業(yè)，是淡馬錫全球投資的四大投資主題。2006財年，淡馬錫對中國增資11億美元，其投資的方式包括了直接投資、Pre-IPO投資以及公開市場投資等多種形式，投資方向則集中于金融服務業(yè)、消費、房地產(chǎn)和能源資源行業(yè)。

淡馬錫投資暨中國高級董事總經(jīng)理唐葵對《財經(jīng)》記者表示，投資中國的理念概括為兩個層次，首先要抓住中國整體經(jīng)濟發(fā)展的機遇，因此投資“經(jīng)濟晴雨表”銀行業(yè)；其次是“尋找各個行業(yè)的龍頭企業(yè)”。

多年投資歷程中，淡馬錫對金融服務業(yè)、通信及傳媒業(yè)情有獨鐘，目前其60％以上的投資分布在上述行業(yè)，其中金融業(yè)比重達38％，共持有全球14家銀行金融機構的股權。在建設銀行、中國銀行上市前引入戰(zhàn)略投資者的階段，眾多外資銀行對中國銀行業(yè)看法悲觀，淡馬錫則捕捉到了機會。

淡馬錫近期對于英國巴克萊銀行的投資在業(yè)界評價不一。它認購了價值9.75億英鎊（約合14億歐元）的巴克萊銀行新股，約占2.1％的股份。同時入股巴克萊的，還有中國國家開發(fā)銀行。倘若巴克萊能夠收購荷蘭銀行，開行與淡馬錫還將增購巴克萊股份。不過自交易宣布后，受次級按揭風波影響，巴克萊銀行股價一路下跌。

“國際銀行業(yè)是監(jiān)管嚴格而現(xiàn)金流充裕的行業(yè)，投資于巴克萊這樣的商業(yè)銀行，可以通過簡單的公開市場買賣完成。但能進入公司做深入調查，與管理層建立良好的關系，從而成為一個長期投資者，這樣的機會非常有限?！碧瓶缡墙忉?。

直接投資業(yè)務已成為淡馬錫的新增長點。2006財年，淡馬錫集團財富增值（又稱經(jīng)濟收益或股東回報，這一數(shù)字衡量的是淡馬錫在扣除風險調整資本總成本后以市值計算的股東回報）達到230億新元；其中，約有70億新元來自淡馬錫的直接投資。而在2003財政年度，在200億新元集團財富增值中，來自直接投資的貢獻僅為10億新元。

治理秘辛

迄今33年間，淡馬錫從3.54億新元的初始資產(chǎn)，發(fā)展到1640億新元規(guī)模，新加坡政府并無任何追加投資。以制度保證商業(yè)化和專業(yè)化運作，是淡馬錫投資一向標榜的關鍵。

1991年，新加坡修訂憲法，淡馬錫被指定為根據(jù)其憲法第五章程所設立的公司。其他根據(jù)憲法第五章程設立的公司包括GIC、新加坡金融管理局以及中央公積金局。

此后，“兩把鑰匙”成為新加坡管理 憲法第五章程企業(yè)的重要原則，即罷免公司的董事會主席、首席執(zhí)行官及董事會成員，或動用公司過往積累的儲備金，均須得到新加坡政府和民選總統(tǒng)雙方同時認可。

在這個原則下，新加坡政府只以業(yè)績因素對淡馬錫管理層進行考核，業(yè)績不好才會換馬，政府并不直接介入公司經(jīng)營。

淡馬錫的董事會由三部分人構成：其中一位股東董事是來自財政部的代表；其他的股東董事為商業(yè)經(jīng)驗豐富的民營企業(yè)或跨國公司優(yōu)秀的企業(yè)家；執(zhí)行董事來自公司管理層。前二者被歸為外部董事。淡馬錫的所屬企業(yè)董事長幾乎都是非執(zhí)行董事（外部董事），這使董事會決策更獨立于管理層。

董事會下設七個專業(yè)委員會，委員會的召集人或主任及組成人員大部分都是獨立董事，以保證決策的民主和專業(yè)?？偨?jīng)理的決策首先交專業(yè)委員會論證，最后交董事會把關，更重大的決策交給股東大會。

近年來，隨著市場化經(jīng)營水平的提高，淡馬錫的董事會增加了獨立董事的比重，調整為以獨立董事為主、股東董事為輔的架構。

唐葵表示，“利益一致化”亦是淡馬錫內(nèi)部管理的重要經(jīng)驗，淡馬錫將職員的獎酬與年度業(yè)績掛鉤。每一個財政年度，如果淡馬錫獲得的回報超過風險調整后總資本費用，特別是當主要回報來自直接投資的時候，公司就會從中提取一定比例的超額回報作為職員的獎勵資金。反之則會從以往的獎勵資金中扣除。

獎勵資金的一部分會發(fā)放獎金，另一部分會用于可變財富增值方案中，主要管理層成員的可變動獎金會延遲發(fā)放，并與未來的業(yè)績掛鉤。如果淡馬錫三至五年的中期業(yè)績表現(xiàn)超過特定的多年業(yè)績指標，公司會再從職員激勵資金中撥出一部分，由符合條件的職員和淡馬錫聯(lián)合管理投資。

自成立以來，作為享有豁免權的私人有限責任公司，淡馬錫每年只向股東財政部呈交財務審計報告，并無向公眾公開的義務。但自2004年以來，淡馬錫開始公布年度財務報告，透明度有所提高。

這個透明化的驅動力在一定程度上來自于發(fā)債的需要，亦同時滿足了公眾對信息公開的要求。

在《2006年度回顧》中，淡馬錫董事會主席丹那巴南提到三項公開指標，表示要將這三項指標加以制度化，以實施更嚴格的財務紀律。

這三項指標分別是：自成立以來取得18％長期復合股東回報率；2004年10月分別獲得了標準普爾AAA和穆迪Aaa的信用評級；2005年9月，淡馬錫首次發(fā)行了17.5億美元的10年起固定利率4.5％的全球債券。

“有了信用評級等于將自己曝光于市場的監(jiān)督之下。如果我們做了一個大而愚蠢的投資，評級公司馬上就會給我們降級，這是很難堪的事情?！碧瓶f。

辨識政府身份

政策性還是商業(yè)性？這是伴隨主權財富投資而生的問題。

近年來私人股權投資基金（PE）在全球大行其道，引發(fā)各國的保護主義聲浪。主權財富基金的一舉一動更是引人注目，淡馬錫也不例外。2006年初，淡馬錫參與投資銀團投資時任泰國總理他信的家族持有的電信企業(yè)臣那越集團，引發(fā)當?shù)卣畏磸棧⒊蔀樗耪古_的原因之一。印尼也在調查淡馬錫收購電信公司后是否涉及壟斷。

在此背景之下，淡馬錫迫切希望澄清公司的地位。在今年8月接受英國《金融時報》采訪的時候，淡馬錫執(zhí)行董事Simon Israel表示：“我們與其他的主權財富基金大不相同。雖然我們是國家所有，但我們并非國家管理（state-directed）?！?/p>

當下，圍繞主權財富基金的疑惑主要包括三個方面——是不是代表政府意志；是不是透明運作；是不是商業(yè)化運行。

“GIC偏重于公開市場操作，它選擇了不借助政府力量而低調行事；但在直接投資領域，適當?shù)臅r候可以利用政府的影響，淡馬錫知道自己的優(yōu)勢。”橡樹資本（香港）有限公司董事總經(jīng)理朱德淼說。

更多業(yè)內(nèi)人士認為，淡馬錫無可避免地帶有政府色彩。

有經(jīng)濟學家認為，在淡馬錫的投資中政治扮演了重要角色，其投資中國的銀行很成功，但投資泰國電信業(yè)就受到了政治負面影響。

不過亦有不同意見。“用政府關系往往拿不到好的項目，你用政府關系去拿項目，別國政府憑什么給你？”一位曾參與建行引資的投資銀行家這樣說，淡馬錫對中國銀行業(yè)的投資更大程度地取決于其判斷力，當時其他外資猶豫不前，“淡馬錫其實是給中國幫了忙的。 ”

作為政府背景的投資機構，淡馬錫沒有一般PE公司那種融資、投資、套現(xiàn)、再融資的周期性壓力，可以更加從容地進行長期投資，對投資目標的選擇也更加靈活；而“淡聯(lián)公司”的龐大網(wǎng)絡，無形中為淡馬錫匯聚了各行各業(yè)的管理人才。

“淡馬錫看得比較長遠，對短期波動相對超然，可以更好地把握一些投資機會，因此很多IPO會考慮引入淡馬錫作為基石投資者（cornerstone investor）。”宦國蒼說，“這在一定程度上為淡馬錫在市場中累積了善意?！?/p>