理性投資系列之四

市場周期往往是因為市場參與者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)所致；過度膨脹的價格，最終將回歸原位

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場總是在周期性地波動。有些周期很長，有些則很短。最著名的經(jīng)濟(jì)周期理論，是俄國經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉提出的為期40年至60年的“長波周期”。

這些周期可能與個人的生命周期有關(guān)聯(lián)，也可能與天氣的周期性變化有關(guān)聯(lián)，甚至還有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期和太陽黑子的運(yùn)動有關(guān)。

其實，市場周期是因為市場參與者的過度樂觀或者過度悲觀情緒造成的市場超調(diào)。每隔幾年，總有新的投資者和供給者進(jìn)入市場，因而，市場周期理論有其自身的邏輯。市場的周期性變遷也可能由消費(fèi)者的偏好或者技術(shù)變革引起。

香港股市的周期大約為十年。早在1973年，恒生指數(shù)達(dá)到了歷史高點——1700點，隨后，股市開始崩潰，次年一直跌到150點。1983年，股指又回升到了1800點。不久，受國際局勢影響，10月股指又跌回800點。此后，股市又飛速上揚(yáng)，除了1989年的短暫停頓，到1997年8月香港回歸不久，股指刷新了歷史高位——16673點。而到今年7月，恒生指數(shù)又處在創(chuàng)記錄的歷史高位——23211點。

但是，上述數(shù)據(jù)并不能說明商業(yè)和市場周期非常有規(guī)律，以至于完全能被預(yù)測到。在恒生指數(shù)達(dá)到歷史高位之后，往往伴隨著大幅下調(diào)。

1973年，股市從歷史高位用了20個月跌到了歷史低點，跌幅達(dá)90％；而1983年，股市從歷史高位用了七個月，下跌了40％至歷史低點。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的1997年－1998年，12個月內(nèi)，股市跌了60％。從1998年8月到2000年3月，恒生指數(shù)暴漲了139.2%，在隨后的36個月內(nèi)，又暴跌了54％。

股市周期的不確定性往往使得許多投資者上當(dāng)受騙，損失慘重。在1989年—1990年的經(jīng)濟(jì)泡沫（當(dāng)時日經(jīng)指數(shù)達(dá)到了38134的高位）之后，日本經(jīng)濟(jì)開始陷入持續(xù)的通縮之中，日經(jīng)指數(shù)也一直下跌，到2004年3月，已經(jīng)跌到7909點，和1982年的股指水平差不多。許多日本投資者直到今天都未能解套。

日本這段暴漲暴跌的歷史教訓(xùn)表明，在股市出現(xiàn)泡沫時，股指不斷上漲，所有投資者都沉浸在幸福中，但隨之而來的泡沫崩潰的代價也相當(dāng)慘重，而且這一過程還會持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。

目前，全球資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，從本質(zhì)上說，可以歸因于兩大因素。

第一個因素是，各個主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行都實施了相對寬松的貨幣政策。以美國為例，前美聯(lián)儲主席艾倫格林斯潘因為擔(dān)心亞洲金融危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，在1998年開始下調(diào)利率，并連續(xù)11次下調(diào)利率。2001年12月，聯(lián)邦基金利率達(dá)到1.75%這一40年來的歷史低位。

這一政策創(chuàng)造了美國股市的繁榮。到2000年1月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到歷史高位——11750點。雖然不能確認(rèn)美國股市是否處于泡沫階段，但是大部分美國家庭和養(yǎng)老金將資金投向了股市。這意味著一旦股市崩潰，必然給許多人帶來不幸。美聯(lián)儲長期的低利率政策確保了道瓊斯指數(shù)維持在11000點－12000點的水平，但是，住房市場的泡沫逐漸形成，并終于釀成了當(dāng)前的美國次級抵押貸款市場危機(jī)。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體——歐盟的貨幣政策制定者，歐洲中央銀行也一直采取寬松的信貸和貨幣政策。其成因在于，歐盟國家普遍存在結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問題，央行不希望執(zhí)行高利率政策，造成歐元升值，降低本地區(qū)貿(mào)易競爭力，最終傷害歐元區(qū)的各國經(jīng)濟(jì)。

同時，日本經(jīng)濟(jì)從1991年起就陷入了持續(xù)的通縮之中，日本銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，采取了零利率政策。這種異常低的利率政策，造成了日元套利交易的興盛。

造成全球流動性過剩的第二個因素是中國和印度的崛起，這使得全球消費(fèi)品價格持續(xù)走低。

這兩個大國都有很高的儲蓄率和較高的勞動生產(chǎn)率，他們的出口使得全球消費(fèi)品價格上漲幅度有限，但卻同時造成全球流動性過剩，最終拉升了資產(chǎn)價格。

兩國對能源和大宗商品的巨額需求，又將這些商品的價格推到了歷史高位。股票市場也已經(jīng)上漲到高位，部分原因是，中東的石油國家從高油價中獲得了巨額貿(mào)易盈余，他們開始將這些資金投向海外的主要股票市場。外國的養(yǎng)老基金為了獲得更高的投資回報，也將目光投向新興市場。

過度膨脹的價格，最終將回歸原位。投資的一條重要原則就是多元化分散投資，特別是將部分資金投放在那些價格波動與本國市場價格不大相關(guān)的資產(chǎn)上。于是，投資外國資產(chǎn)就不可避免。在下一期專欄中，我將討論分散投資于外國資產(chǎn)為什么重要。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席