預(yù)計(jì)美國(guó)次級(jí)抵押信貸問(wèn)題不會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)更大的波動(dòng)，但金融體系表現(xiàn)出的脆弱性令人沮喪

目前在美國(guó)，信貸息差（credit spreads）正從持續(xù)了數(shù)年的罕見(jiàn)的低水平向更符合歷史均值的水平回升。所謂信貸息差，是不同信用級(jí)別的貸款人所支付的不同利率之差，也就是市場(chǎng)對(duì)他們還款風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。

在基礎(chǔ)性的資產(chǎn)價(jià)格——這包括企業(yè)基本面和房地產(chǎn)市場(chǎng)等——發(fā)生顯著變化前，說(shuō)信貸息差變化會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成多大影響還為時(shí)尚早，有可能最后的結(jié)果只是一次小規(guī)模的財(cái)富再分配而已。不過(guò)，在某種程度上，信貸市場(chǎng)風(fēng)波已經(jīng)被看作發(fā)達(dá)世界的一場(chǎng)金融危機(jī)。電視新聞評(píng)論員大聲呼吁美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)市場(chǎng)并降低利率，華爾街一些最老到的金融家都被擔(dān)憂和沮喪所籠罩。

8月10日，美國(guó)聯(lián)邦基金利率（即銀行隔夜拆借利率）以6％開(kāi)盤(pán)，這比美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的目標(biāo)利率5.25％高了75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行已采取行動(dòng)，大規(guī)模增加市場(chǎng)中的流動(dòng)性，使銀行準(zhǔn)備金水平在兩天之內(nèi)提高10％。但從歷史角度看，這只是一次小規(guī)模的沖擊——1907年，即便是安全資產(chǎn)的年利率，都曾高達(dá)118％的水平。不過(guò)，用今天的標(biāo)準(zhǔn)衡量，這的確是一場(chǎng)大規(guī)模的突發(fā)性的流動(dòng)性緊張——市場(chǎng)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、購(gòu)買(mǎi)安全資產(chǎn)的需求大漲，這壓低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，使它們變得更加危險(xiǎn)，從而帶來(lái)更多拋售。目前，這種螺旋式的下跌已經(jīng)暫時(shí)被控制住了，股票、低風(fēng)險(xiǎn)債券和房地產(chǎn)的價(jià)格尚未發(fā)生更大幅的波動(dòng)。

但套利市場(chǎng)卻進(jìn)入了冬天。在金融教科書(shū)里，套利不需要資本，也不包含長(zhǎng)期性風(fēng)險(xiǎn)，你要做的僅僅是買(mǎi)入、賣(mài)出和等待。不過(guò)在真實(shí)世界里，這種金融操作總是存在著短期甚至長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)，它要求有大規(guī)模的資本，需要專業(yè)投資者充分利用融資工具，而且用的是“別人的錢(qián)”。但是，當(dāng)這些專業(yè)投資者面對(duì)最大的套利機(jī)會(huì)、最需要“別人的錢(qián)”的時(shí)候，恰恰風(fēng)險(xiǎn)也就最大，他們可能已經(jīng)到了崩盤(pán)并喪失公眾信任的邊緣。

近來(lái)所發(fā)生的情況，在很大程度上正是因?yàn)橐慌A爾街的投資者達(dá)到了其套利的極限。那些終生致力于用“別人的錢(qián)”和財(cái)務(wù)杠桿來(lái)低買(mǎi)高賣(mài)的人們不再繼續(xù)下注（所以把價(jià)格帶回到基本面所決定的正常水平），而是偃旗息鼓，希望能熬過(guò)下個(gè)月。

這是否會(huì)造成宏觀經(jīng)濟(jì)更大的波動(dòng)尚不清楚，不過(guò)我傾向于否定的答案。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行已經(jīng)穩(wěn)定住貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，并且正根據(jù)需要，持續(xù)地向金融體系注入安全的、具有流動(dòng)性的短期資產(chǎn)。通常，最壞的情況總是美元匯率和消費(fèi)需求同時(shí)崩潰，而美聯(lián)儲(chǔ)則陷入兩難——既害怕升息會(huì)加劇需求下降帶來(lái)的失業(yè)，又擔(dān)心降息就無(wú)法遏制進(jìn)口商品漲價(jià)帶來(lái)的通脹。好在這兩種風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有爆發(fā)的跡象，所以此次風(fēng)波的影響有限。

總之，信貸價(jià)差目前已回歸到正常水平，押錯(cuò)寶的人將面臨大規(guī)模的虧損；而由于這些虧損者進(jìn)行拋售，導(dǎo)致了市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。那些資本不足、膽怯的、在這場(chǎng)小恐慌中拋售的對(duì)沖基金會(huì)大大蝕本，并被迫關(guān)門(mén)；那些足以保持其頭寸的對(duì)沖基金會(huì)笑到最后；而那些流動(dòng)性充足并趁機(jī)收購(gòu)普遍被拋售的資產(chǎn)的人，將被證明是金融天才，并大發(fā)其財(cái)。

盡管如此，這場(chǎng)風(fēng)波還是讓人大吃了一驚。我們都知道，那些大量發(fā)放給購(gòu)房者的大規(guī)模的次級(jí)抵押信貸，只有在房?jī)r(jià)上漲延續(xù)至少兩年的條件下才能賺錢(qián)；我們也都知道，房?jī)r(jià)漲勢(shì)已經(jīng)停滯不前，所以大量次級(jí)抵押信貸將變成壞賬，部分借款人將失去他們的本金，而部分貸款人將失去他們的房產(chǎn)。但如果事前你問(wèn)我次級(jí)抵押信貸問(wèn)題造成的最大損失來(lái)自何方，我絕對(duì)猜不到會(huì)是對(duì)沖基金。

很多人認(rèn)為，這一切本不該發(fā)生。那些虧得最慘的基金正是最下功夫控制風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)用最先進(jìn)的分析技術(shù)和交易策略、千方百計(jì)規(guī)避任何大規(guī)模資產(chǎn)貶值的。但他們?nèi)匀槐痪砣肓肆鲃?dòng)性危機(jī)。如同有人評(píng)論的那樣，“如果在他們身上能發(fā)生，那么在誰(shuí)身上都可能發(fā)生?！?/p>

無(wú)論如何，事實(shí)已經(jīng)如此。我們甚至看到了一些非常接近于全面金融危機(jī)的跡象，這包括過(guò)度放大的財(cái)務(wù)杠桿，外部融資來(lái)源匱乏，以及太多缺乏協(xié)調(diào)的策略，令那些專業(yè)人士誤認(rèn)為自己是巧婦難為無(wú)米之炊。在這種情況下，需求曲線會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，即需求不隨資產(chǎn)價(jià)格下跌而增加，反而會(huì)減少。此時(shí)，中央銀行需要及時(shí)出手干預(yù)。

讓人沮喪的是，這場(chǎng)風(fēng)波可算是毫無(wú)來(lái)由。如果經(jīng)濟(jì)基本面真的遭遇嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致真正的危機(jī)，局面又會(huì)怎樣呢？

經(jīng)過(guò)這次事件，至少我已經(jīng)相信，全球金融體系比我從前所認(rèn)為的要脆弱得多。

作者布拉德福德德龍（Bradford DeLong）為美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

（本文刊載于8月20日出版的2007年第17期《財(cái)經(jīng)》雜志）