交叉持股給相關(guān)公司帶來巨額的投資收益，但這些利潤(rùn)是不可持續(xù)性的

最近路透社將中國(guó)上市公司越來越多的“你中有我，我中有你”現(xiàn)象，比作中國(guó)的一道名菜“三套鴨”，如大眾交通、大眾公用、交運(yùn)股份、巴士股份、交大昂立、飛樂音響、百聯(lián)股份、浦發(fā)銀行等，交叉持股，纏繞在一起，同甘共苦，共同進(jìn)退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成為市場(chǎng)追捧的一個(gè)熱門主題，原因在于交叉持股給相關(guān)公司帶來巨額的投資收益或者“紙面財(cái)富”，成為不少上市公司業(yè)績(jī)的重要“增長(zhǎng)點(diǎn)”。但自從10月中旬市場(chǎng)開始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股權(quán)市值也在不斷縮水，交叉持股風(fēng)險(xiǎn)突現(xiàn)。

事實(shí)上，這早有前車之鑒。上世紀(jì)80年代，日本上市公司之間的相互持股成為風(fēng)潮，結(jié)果致了泡沫越來越大。最終泡沫破滅，使日本經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)停滯不前。日本銀行的貨幣政策也長(zhǎng)期無法有效實(shí)施。

從可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，上市公司尤其是非金融性公司重心應(yīng)放在主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展上。試想，如果上市公司都不再去創(chuàng)造價(jià)值，而是通過資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的套利活動(dòng)來求得盈利增長(zhǎng)，那么還有誰(shuí)會(huì)去創(chuàng)造價(jià)值，如何能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展？

交叉持股的造富神話

交叉持股的典型形態(tài)是：甲持有乙的股權(quán)，乙持有丙的股權(quán)，丙又持有甲的股權(quán)在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上漲，則其他持有其公司資產(chǎn)的公司也就相應(yīng)地實(shí)現(xiàn)了增值，進(jìn)而又刺激自身股價(jià)上漲，從而形成互動(dòng)性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機(jī)制。

其實(shí)在2006年年報(bào)以來，中國(guó)的上市公司報(bào)表已透出這種隱憂，諸多上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的源泉并不是主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是來自于不可持續(xù)的投資收益。比如2007年半年報(bào)每股收益1元以上的上市公司，很多是因?yàn)橘u了手中持有的其他公司的股票，這種利潤(rùn)是不可持續(xù)的。半年每股收益1元多，并不意味著一年會(huì)賺到2元多。

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計(jì)，滬深上市公司交叉持股有340多例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險(xiǎn)公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀(jì)類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

而統(tǒng)計(jì)今年1-9月深市主板上市公司共實(shí)現(xiàn)投資收益159.36億元，同比增長(zhǎng)212.32%，遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)幅度，投資收益占凈利潤(rùn)的比重達(dá)到22.44%。由此，交叉持股的財(cái)富神話一時(shí)間在股市連連上演。滬深股市也在過去一年間巨幅上漲，上證指數(shù)從2006年底的2675點(diǎn)上沖至6100點(diǎn)一線。而這其中的動(dòng)力就是因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)有了飛速的“增長(zhǎng)”作為支持。

股市一片紅火，這些交叉持股者只要主力拉動(dòng)一只股票，就會(huì)對(duì)其他股票產(chǎn)生良好的預(yù)期作用，從而導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅速，市場(chǎng)熱情追捧。此時(shí)大家都只是感受到了“一榮俱榮”帶來的幸福，但卻忽視了交叉持股同樣也有助跌功能。

證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌多次在公開場(chǎng)合提醒上市公司交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的擔(dān)憂似乎并沒有引起市場(chǎng)的重視，對(duì)于交叉持股概念寶藏的發(fā)掘依然如火如荼。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的作用

從今年1月1日起，財(cái)政部此前發(fā)布的39項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和48項(xiàng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則，開始在上市公司中率先施行。這客觀上造成部分交叉持股的上市公司股價(jià)的浮盈被按照公允價(jià)值變動(dòng)凈收益計(jì)入到凈利潤(rùn)當(dāng)中，使業(yè)績(jī)“虛高”?？梢哉f新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤(rùn)中去。

按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)持有上市公司股權(quán)，應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)格來進(jìn)行計(jì)量并記入當(dāng)期的凈利潤(rùn)。市場(chǎng)的脈絡(luò)圍繞在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權(quán)——股改或新股上市后獲得流通權(quán)——新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施——上市公司凈資產(chǎn)、每股收益大幅提高——股價(jià)隨之大幅上漲——其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益——導(dǎo)致股價(jià)上漲

這使得持股增值被競(jìng)相看好，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價(jià)值低估”，美其名曰“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)?；睂?duì)待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會(huì)進(jìn)行“洗利潤(rùn)”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營(yíng)利潤(rùn)。

更有的上市公司業(yè)績(jī)變化后，連最基礎(chǔ)的每收益都不會(huì)“計(jì)算”了，如中孚實(shí)業(yè)發(fā)布公告稱，因財(cái)務(wù)人員對(duì)基本每股收益的計(jì)算方法理解有誤，致使公司2007年三季度報(bào)告中每股收益由原來的0.7249元虛增到1.3852元，令人稱奇。

很多持有券商股權(quán)的上市公司，借大牛市之際對(duì)以前計(jì)提的長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備進(jìn)行了轉(zhuǎn)回，如持股國(guó)海證券的桂東電力、參股國(guó)泰君安的航天機(jī)電以及參股了多家券商的華茂股份等業(yè)績(jī)都增長(zhǎng)了不少。上市公司交叉持股，導(dǎo)致公允價(jià)值有可能成為調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。如果資產(chǎn)置換雙方都將各自的非貨幣資產(chǎn)高估進(jìn)行交易，那么雙方賬面上都會(huì)有利潤(rùn)，但很顯然這不過是數(shù)字游戲，反之亦然。據(jù)一位會(huì)計(jì)師估算，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的一次性影響高達(dá)40%左右，但是對(duì)于中國(guó)并不成熟的投資者來說，這種一次性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，帶來的則是無理由的價(jià)值重估。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年GDP增長(zhǎng)11%左右，這是實(shí)際財(cái)富的增長(zhǎng)，但上市公司的業(yè)績(jī)?cè)龇B續(xù)2年達(dá)到 70%-80%，這脫離了宏觀經(jīng)濟(jì)背景。

來得快去得也快

宏源證券研究中心總經(jīng)理程文衛(wèi)援引數(shù)據(jù)分析說，截至10月31日全部Ａ股的市盈率為42．59倍，而這個(gè)數(shù)據(jù)是把投資收益看作非公允價(jià)值的估值水平。由于對(duì)于上市公司而言投資收益已經(jīng)是公允價(jià)值的變動(dòng)，因此這部分收益不能通過正常的市盈率方法估值。去除這部分“水分”后，僅參考主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)Ａ股整體估值應(yīng)在85倍左右，明顯處于“整體高估”狀態(tài)。

由于上市公司的投資收益部分主要來源是交叉持股，這意味著證券市場(chǎng)一旦結(jié)束持續(xù)向好的走勢(shì)，上市公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)將難以維持，而上市公司業(yè)績(jī)下滑引發(fā)市場(chǎng)下跌，市場(chǎng)下跌又將導(dǎo)致交叉持股類上市公司投資收益下降，最后必然帶來上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自10月17日開始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂減。從9月末到11月26日收盤，所有上市公司交叉持有的股份市值減少總額達(dá)到113.15億元，跌幅為12.64%。其中所持有股份市值減少絕對(duì)值最高的是中國(guó)人壽，減少的絕對(duì)市值合計(jì)達(dá)到49.14億元，跌幅為12.28%。該公司持有中信證券、南山鋁業(yè)、江鈴汽車、太原重工、山東高速、招商輪船、大冷股份等公司的股份；其次為雅戈?duì)柍钟械闹行抛C券的股份，市值下降17.29億元，跌幅為11.91%；其他所持股份市值下降絕對(duì)值超過1億以上的還有南京高科、兩面針、華能國(guó)際、S深寶安A、海通證券等17家公司。

根據(jù)三季報(bào)提供的數(shù)據(jù)，上市公司實(shí)現(xiàn)投資收益占凈利潤(rùn)總額的32.16%，投資收益對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。也就是說，如果年底前所持公司股價(jià)不能提升，將有超過九成的交叉持股公司投資收益受損。

在日本，銀行間、企業(yè)間交叉持股現(xiàn)象十分普遍，牛市期間上市公司的投資收益和資產(chǎn)價(jià)值水漲船高；但是在熊市中，這種方式便從優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)為負(fù)擔(dān)，從而進(jìn)一步影響股市走低。日本從1990年開始進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)10年的熊市，其中交叉持股就是根源之一，使得股市資產(chǎn)大幅貶值。

從很多機(jī)構(gòu)的投資報(bào)告分析中我們能普遍看出，目前投資機(jī)構(gòu)都以2008年動(dòng)態(tài)市盈率合理的理由來支持買方機(jī)構(gòu)繼續(xù)看多國(guó)內(nèi)股市。但是，這種預(yù)估的動(dòng)態(tài)市盈率是建立在對(duì)2008年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主觀判斷上，而其中的投資收益的大幅度增長(zhǎng)一方面是由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整引起的，另一方面是由于證券市場(chǎng)的股指上揚(yáng)所帶來的證券資產(chǎn)價(jià)值的提升，這兩方面均不能代表企業(yè)本身持續(xù)盈利能力的增強(qiáng)。