隨著中國石油的定價(jià)風(fēng)波，現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)體制與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系亦逐漸為外界關(guān)注

丂丂拞央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有專門提及股市，后者的反應(yīng)也確乎波瀾不驚。

從12月3日至5日，深滬證券市場連續(xù)出現(xiàn)紅盤，一改11月以來的跌勢，上證指數(shù)重回5000點(diǎn)，此后兩天更是上攻至5100點(diǎn)，似乎對正在提出的“從緊的貨幣政策”充耳不聞。

“對于控制貨幣供應(yīng)量的消息，市場已經(jīng)充分消化了?！敝袊C監(jiān)會(huì)一位中層表示。事實(shí)上，自10月中旬以來，上證指數(shù)向下的調(diào)整幅度已達(dá)到20%左右。

“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上沒有提到股市就是利好，股市就應(yīng)該漲，說明上層覺得股市調(diào)整已經(jīng)基本到位了?！币晃换鸾?jīng)理說。

先期調(diào)整

相對于通貨膨脹跡象，資產(chǎn)價(jià)格的上漲已有時(shí)日。早在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前，股市恐高的情緒已占據(jù)上風(fēng)。

上證指數(shù)從10月16日達(dá)到歷史高點(diǎn)6124.04點(diǎn)至12月5日，已經(jīng)調(diào)整了1100點(diǎn)左右，尤其在11月間，市場從6000點(diǎn)左右一度探底至4800點(diǎn)，下跌近20%，并出現(xiàn)了歷史上單周最大跌幅。

針對本輪下跌，各方意見并未統(tǒng)一。但一致的聲音認(rèn)為，A股在6000點(diǎn)以上已經(jīng)透支了未來的業(yè)績，各方對于進(jìn)一步上漲均缺乏信心，獲利回吐觀望的情緒濃厚，而進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕卣{(diào)，更有利于為A股市場明年的行情打下基礎(chǔ)。

除了對A股市場泡沫的擔(dān)憂，同期海外市場的普遍回落，亦對A股市場產(chǎn)生較為負(fù)面的心理影響。美國次貸危機(jī)不斷曝出國際大金融機(jī)構(gòu)的巨額虧損，這種危機(jī)引發(fā)人們對美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退及可能牽連中國的擔(dān)憂。

在11月同樣引起市場心理波動(dòng)的還有股指期貨推出的傳聞。一度傳聞將在12月底推出股指期貨，市場下行，被認(rèn)為是股指期貨推出前的點(diǎn)位準(zhǔn)備，其中政策主導(dǎo)不容忽視。時(shí)至今日，股指期貨仍未有明確的推出時(shí)間表，但政策面的兩個(gè)因素在本輪下跌確實(shí)有較大影響。

“現(xiàn)在的問題不是股指期貨本身是否準(zhǔn)備好了，而是現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)太差，尚不具備推出股指期貨的條件?！敝袊C監(jiān)會(huì)的一位人士說，“年初到現(xiàn)在翻了1倍，現(xiàn)在又跌下去20%，這種巨幅波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是一般投資者難以承受的。”

11月4日，中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，要求各基金管理公司堅(jiān)持長期穩(wěn)健的經(jīng)營理念，努力保持資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與管理能力相匹配，避免盲目擴(kuò)張。這一政策出臺(tái)之后，多家基金公司暫停了旗下基金品種的申購和定投業(yè)務(wù)。

同時(shí)，管理層亦曾詢問部分基金公司操作激進(jìn)的理由，但當(dāng)時(shí)一家券商給出的報(bào)告并未說出有說服力的理由，部分基金公司因此受到了口頭警告。此事也在投資市場被廣泛傳播并加以渲染。

上述事件被市場解讀為管理層通過對基金公司的指導(dǎo)達(dá)到調(diào)控市場過熱的目的，市場減倉氛圍濃厚。

商業(yè)銀行收緊信貸的效果也先期傳導(dǎo)到證券市場上。在中共十七大前后，中央銀行和銀監(jiān)會(huì)都對信貸增長額度提出嚴(yán)格的調(diào)控指標(biāo)，如果貸款沒有控制在規(guī)定的范圍內(nèi)，央行將對其定向發(fā)行懲罰性票據(jù)。

信貸緊縮的影響是多方面的，首先是上市銀行信貸停滯，信貸獲利將會(huì)減少，同時(shí)急需資金的上市公司也會(huì)受到貸款控制的影響。進(jìn)而，由于信貸資金趨緊，上市公司持有的股票亦成為緩解資金緊張的重要工具。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度A股上市公司創(chuàng)造的5655億元的凈利潤中，包括賬面浮盈約有1700億元來自于股權(quán)投資收益，這部分股權(quán)收益有一部分可能已在銀根收緊的11月變現(xiàn)。

然而到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前夕，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的漸趨明朗，市場回暖的情緒又開始復(fù)蘇。從目前的政策信息來看，中央對于股市的調(diào)整仍然以“改善上市公司結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)信息披露、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示教育”為主，并無實(shí)質(zhì)性調(diào)控政策出臺(tái)。

即便如此，市場觀望的情況仍較為普遍，對短期內(nèi)出現(xiàn)較大反彈行情仍不樂觀。上海的一位私募基金經(jīng)理就已將倉位減半，“至少在2007年度業(yè)績公布前都不會(huì)出現(xiàn)太大的行情，短期內(nèi)也沒有更有利的政策出現(xiàn)?！?/p>

中國石油教訓(xùn)

盡管經(jīng)歷了20%的向下調(diào)整，但市場關(guān)于股市泡沫的爭論一直沒有停止過。除了流動(dòng)性過剩的宏觀環(huán)境，以及企業(yè)治理、盈利的微觀因素，現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)體制與股價(jià)推高的關(guān)系亦逐漸為外界所關(guān)注。隨著中國石油（上海交易所代碼：601857）的定價(jià)風(fēng)波，這一問題再度被置于聚光燈下。

11月5日回歸A股的中國石油堪稱“大盤股王”，其總市值一度位居全球上市公司之首。中國石油A股發(fā)行價(jià)為16.7元，對應(yīng)全面攤薄后的2006年市盈率為22.44倍，相對其發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定日H股收盤價(jià)有10%以上的折讓。

這一定價(jià)延續(xù)了長期以來“低價(jià)發(fā)行”的原則，其初衷是為了讓國內(nèi)更多的中小投資者能夠從中獲利，分享大型國有企業(yè)的增長成果。

然而，中國石油上市后的表現(xiàn)卻完全背離了管理層的這一初衷。11月5日，中國石油上市首日即以每股48.60元的高價(jià)強(qiáng)勢開盤，首日換手率達(dá)到51.58%，結(jié)果高開低走、收盤報(bào)收43.96元，較發(fā)行價(jià)漲163.23%。

中國石油上市首日換手率高達(dá)51.58%，在大盤藍(lán)籌股中處于較高水平。高換手率在顯示交投踴躍的同時(shí)，也說明市場投機(jī)性較強(qiáng)，意味著一些獲利者要套現(xiàn)。

交易數(shù)據(jù)表明，第一天瘋搶中國石油的多為散戶資金，而中國石油的賣出金額排名前五名中，機(jī)構(gòu)席位占了兩個(gè)，賣出最多的一家拋售了36億元；買入金額排名前五名中只有一個(gè)機(jī)構(gòu)席位，買入4.8億元。

如今，中國石油已經(jīng)跌至30元一線，較之開盤價(jià)跌幅接近40%。

由于中國石油IPO申購凍結(jié)資金超過3.37萬億元，網(wǎng)上中簽率僅為1.94%。投資者要保證中簽的話，需要至少86萬元以上，處于資金劣勢的絕大多數(shù)中小散戶都沒有中簽。

中國石油為了讓國內(nèi)中小投資者分享公司利潤的低價(jià)發(fā)行戰(zhàn)略，既犧牲了發(fā)行體自身的融資需求，最終的結(jié)果也讓國內(nèi)中小投資者深度套牢，最終得利的是大資金持有者和機(jī)構(gòu)。 “中國石油事件說明，中國的證券發(fā)行體制亟需改革，由政府之手控制價(jià)格的時(shí)代一定要終止。中石油飽受責(zé)難，其實(shí)是代不合理的定價(jià)機(jī)制受過，代賺了散戶錢的機(jī)構(gòu)受過?！币晃粎⒓舆^多家大型國企發(fā)行的投行人士表示。

在發(fā)行體制改革的過程中，目前新股發(fā)行詢價(jià)制度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和正確定價(jià)能力一直為市場詬病，操作中的種種問題使得一級(jí)市場定價(jià)大幅低于二級(jí)市場價(jià)格。

其中的機(jī)制原因在于，在A股市場，發(fā)行體及承銷商都沒有配售新股的權(quán)力，所有新股按照網(wǎng)上網(wǎng)下方式進(jìn)行公開認(rèn)購。因此，詢價(jià)制與最終的認(rèn)購沒有直接關(guān)系，報(bào)高價(jià)者并沒有獲得股份的任何優(yōu)先權(quán)，因此在報(bào)價(jià)階段，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)往往會(huì)壓低價(jià)格，以圖謀取更大的一二級(jí)市場差價(jià)。

即便是這種并不完備的市場化詢價(jià)體系，也不能充分運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)有關(guān)投行人士介紹，一般在市場化詢價(jià)之后，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)簿記建檔的情況確定最終的發(fā)行價(jià)格并上報(bào)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)。然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)對定價(jià)給出指導(dǎo)意見，通常不超過30倍的市盈率——根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，截至2007年11月12日，以2006年凈利潤計(jì)算，目前A股市場平均市盈率達(dá)69倍。

這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年以來所有上市新股平均開盤漲幅在192.66%，收盤平均漲幅200.64%。而今年9月以來上市的新股表現(xiàn)，中小企業(yè)板新股開盤漲幅都在200%-300%以上，即使是中國石油等大盤股，開盤漲幅也高達(dá)191.02%。

“監(jiān)管部門的初衷是要給股民留利，讓市場平穩(wěn)上漲?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，“但這并不符合市場真實(shí)的需求情況和發(fā)行人的要求?！?/p>

如前所述，就目前的發(fā)行配售機(jī)制來看，散戶投資者也很難從“低價(jià)發(fā)行”政策中獲利。因?yàn)橹行⊥顿Y者只能參與網(wǎng)上申購，而合格的機(jī)構(gòu)投資者既可以參與網(wǎng)下申購也可以參與網(wǎng)上申購。中小投資者由于缺乏融資能力，多用自有資金申購，機(jī)構(gòu)則可以通過短期融資的方式調(diào)來大批申購資金。這無疑進(jìn)一步降低了中小投資者申購成功的幾率。

更有甚者，由于發(fā)行向大資金傾斜，新股發(fā)行首日上市的交易往往在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)下出現(xiàn)投機(jī)性飆漲，這對上市首日買入的散戶投資者而言，則往往是一場災(zāi)難。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，根據(jù)上交所的規(guī)定，A股的開盤價(jià)由集合競價(jià)方式產(chǎn)生。投資者上市首日9時(shí)15分至9時(shí)25分期間通過上海證券交易所的系統(tǒng)打單，按照“價(jià)格優(yōu)先、同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先”的原則，對買入和賣出委托分別進(jìn)行先后排列。完成該排列后，以買入和賣出委托撮合能夠得到最大成交量對應(yīng)的成交價(jià)格為開盤價(jià)。這就使得大型機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)操控開盤價(jià)。

資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)可以以事先設(shè)定的價(jià)格大量自買自賣，人為操縱“最大成交量”對應(yīng)的發(fā)行價(jià)格。而由于上市首日開盤價(jià)對于新股上市后的股價(jià)定位有一定指導(dǎo)作用，通過打新股獲得較多籌碼的大機(jī)構(gòu)，也有操縱開盤價(jià)的動(dòng)力。

“即使從施惠于散戶投資者的角度看，中國石油也應(yīng)當(dāng)參照德意志電信和新加坡電信上市的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行真正市場化詢價(jià)，然后盡可能地保證每人一手股票。”前述投行人士稱。

發(fā)行體制：供需之閘

在新股定價(jià)的非市場化背景下，“打新股”已成為中國證券市場獨(dú)有的風(fēng)景。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有2000億元左右銀行理財(cái)資金專注于打新股，并打出上不封頂?shù)母呤找鎭砦Y金；而眾多的基金、大型國有企業(yè)財(cái)務(wù)集團(tuán)公司、數(shù)百家證券投資基金、保險(xiǎn)資金、證券公司、上市公司均參與其中，這與世界上任何一個(gè)資本市場相比，均體現(xiàn)為明顯的偏離現(xiàn)象與非正常行為。從最近的申購情況測算，新股申購周期市場資金平均維持在2萬億元左右。

超額利潤聚集了巨額申購資金，也導(dǎo)致了新股價(jià)格泡沫的急速膨脹，這一現(xiàn)象甚至直接影響到貨幣市場利率走勢，人民幣七日回購利率往往高于三個(gè)月利率，甚至高達(dá)15%。

現(xiàn)行的股票發(fā)行體制不僅助長了投機(jī)需求，在增加股票供給方面也亟需改進(jìn)。今年以來，盡管A股市場籌資創(chuàng)下近5000億元的紀(jì)錄，但相對于市場需求的火爆，上市公司供給不足的短板還是暴露出來。

中國證券發(fā)行監(jiān)管制度自1990年建立以來，已經(jīng)進(jìn)行了若干次根本性的改革。初期實(shí)行的是股票發(fā)行審批制，2001年3月開始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，從2001年到2004年，實(shí)行新股發(fā)行上市主承銷推薦制，對推薦數(shù)量實(shí)行通道限制；2004年2月起，實(shí)行發(fā)行上市保薦制度，2006年起，實(shí)施了一系列強(qiáng)化市場約束的新股發(fā)行制度安排。

這一系列改革目的是使中國的股票發(fā)行體制最終走向市場化定價(jià)。然而，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過多、審批程序過于復(fù)雜等問題，當(dāng)前實(shí)行的核準(zhǔn)制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行乃至上市時(shí)間在很大程度上都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。

與此同時(shí)，因?yàn)閳?bào)送的材料不夠標(biāo)準(zhǔn)而被要求補(bǔ)充的情況也是制約發(fā)審速度的一個(gè)重要因素，“遇到一點(diǎn)法律障礙就會(huì)拖很久，而不是與上市公司共商解決辦法，”一位券商的投行人士表示，“股票供給不足的另一個(gè)原因在于，股權(quán)分置改革后，仍然存在著大量的限制流通股，很多大型藍(lán)籌股的A股流通市值都在5%以下。事實(shí)上，國外通常會(huì)規(guī)定一個(gè)最低流通額，這樣就可以有效解決供需失衡的問題。而國內(nèi)的一個(gè)重要的問題是，雖然也設(shè)定了最低流通額，但A股在考慮最低流通量的時(shí)候，把海外已上市股票也計(jì)算在內(nèi)，一些已經(jīng)在海外上市的大盤股回到國內(nèi)發(fā)行時(shí)供給不足?！?/p>

2004年爆發(fā)出發(fā)審委工作人員受賄的“王小石事件”后，市場曾普遍呼吁，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)重新定位，盡早實(shí)行類似于美國、日本等發(fā)達(dá)國家的發(fā)行上市制度——注冊制。然而監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)“從源頭把關(guān)”，要“保證上市公司的質(zhì)量”，使得這一建議難以付諸實(shí)施。

“歷史數(shù)據(jù)證明，政府審查要求達(dá)到的只是表面的指標(biāo)，是靜態(tài)的。上市之后鳳凰變?yōu)蹼u的故事不勝枚舉，監(jiān)管層不可能也不必為此負(fù)責(zé)?！鼻笆鋈掏缎腥耸勘硎?。