包括石油泡沫在內(nèi)的各種泡沫，只有在通貨膨脹超出控制、央行徹底回收流動性后才可能終止

盡管世界最大的石油消費國——美國正面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，2007年以來，油價卻不斷沖擊新高，上漲了近60％，甚至逼至100美元/桶的高位。油價肯定是一個泡沫，但這種狀況看來仍將持續(xù)。

年初，我曾經(jīng)預(yù)測，泡沫將于18個到24個月內(nèi)破滅，石油正常的價格應(yīng)該在40美元/桶左右，當(dāng)泡沫破裂之際，石油價格將向下修正?，F(xiàn)在，我仍然相信結(jié)局會是如此，但時間需要推遲六個月。

油價展望

全球股票和信貸市場因為次貸危機(jī)而下行，這場危機(jī)可能令信貸收緊，而這對于依靠借貸度日的美國消費者和美國經(jīng)濟(jì)來說，并不是一件好事。信貸風(fēng)險動搖了美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，商品零售額和公司利潤將會減緩甚至下降。

以上情況對石油會產(chǎn)生同樣的影響。美國幾乎占世界石油消費的四分之一，或是中國石油消費的3倍。如果美國經(jīng)濟(jì)衰退，即使中國和印度經(jīng)濟(jì)依舊增長強(qiáng)勁，全球石油需求同樣會減少。但事實是，隨著次貸危機(jī)形勢日趨緊張，石油價格反而激升。這里，弱勢的美元被當(dāng)做是最大的原因。但美元貶值反映的是美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，而衰退將會打壓油價，油價卻還是以遠(yuǎn)超美元貶值的速度在不斷上漲。很顯然，美元貶值并不能令人信服地解釋這一現(xiàn)象。

如果美元貶值，貴重金屬的價值將趨于上升。原因在于，貨幣貶值將引發(fā)通貨膨脹，在此過程中，貴重金屬仍將保持其實際價值。于是，貴重金屬需求因為通脹預(yù)期而增加，而其他固定資產(chǎn)，從大宗商品到房地產(chǎn)，雖然均有著對沖通脹的潛質(zhì)，卻明顯不及貴重金屬。高通脹往往意味著經(jīng)濟(jì)走弱，從而帶來工業(yè)產(chǎn)品和房地產(chǎn)需求的減少，而它們的價格會對供求關(guān)系做出反應(yīng)。比如，雖然美國經(jīng)濟(jì)走弱，但工業(yè)用金屬可能仍會表現(xiàn)良好，因為中國和印度在2008年仍將繁榮，它們對這些金屬的需求占據(jù)市場凈需求的大多數(shù)。但對石油來說，由于這一商品更多地與美國需求關(guān)聯(lián)，因此，它的價格應(yīng)該對美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得更為敏感。

美國經(jīng)濟(jì)衰退會推動資本流入中國和印度，并推動當(dāng)?shù)氐墓善笔袌龇睒s，盡管其價格已經(jīng)很高。它同時也會減少對美國本土股票的購買，這會使得美國股票價格下跌。總的來說，同在通脹的背景下，固定資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)截然不同的走勢。

以上分析意味著，大宗商品價格在2008年可能會有不同走勢。那些與美國經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)緊密的商品，例如石油，將無法有好的表現(xiàn)。而更多依賴中國需求的商品將表現(xiàn)良好。貴重金屬由于其對沖通脹的特征，也將備受青睞。

幾乎所有大宗商品價格均在2002年開始上漲，但它們的命運在2008年將會不同。當(dāng)美元開始明顯恢復(fù)之際，所有大宗商品價格均會回落。這種情況發(fā)生的前提有兩個，首先美國必須從伊拉克撤軍，另外資產(chǎn)價格必須落到底部。

由于戰(zhàn)爭，美國每日軍費支出高達(dá)5億美元。戰(zhàn)爭一日不停，美國經(jīng)濟(jì)傷痛一日不止。在資產(chǎn)價格落至底部前，海外不會有信心提供借款。美元可能在2008年末或2009年落至低點。而美元較強(qiáng)勁的恢復(fù)，將主要基于美國國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革及美國競爭力的提高，醫(yī)療保健是其中最重要的一項。如果美元走強(qiáng)，大宗商品價格及新興市場資產(chǎn)價格回落也就指日可待；目前看來，這可能會在2010年發(fā)生。

石油泡沫

我認(rèn)為，油價高漲最主要的原因就是投機(jī)。自2003年以來，在紐約商品交易所交易的原油期貨交易量已經(jīng)翻了30倍。目前，市場每日總需求大概在8600萬桶左右，而期貨市場總的交易量已經(jīng)是這一數(shù)字的20倍。歷史上，原油期貨是石油的買賣雙方對沖價格波動風(fēng)險的工具，因此，原油期貨價格應(yīng)該可以反映未來原油價格的走勢，并成為判斷未來情況的有意義的信號。而現(xiàn)在的市場更像是20個人圍坐在一起，來猜某個人可能做什么。目前的價格更多地反映了那些參與猜測的人的情況，而不是真正的供應(yīng)和需求方。

兩年前我曾說，石油價格與華爾街交易商的人數(shù)相關(guān)。我現(xiàn)在仍然堅信這點。油價在次貸危機(jī)蔓延的時候走高，中間不乏基金和投資銀行的作用，因為他們不僅交易次貸產(chǎn)品，同樣交易石油期貨。這些投資經(jīng)理人為了彌補(bǔ)虧損，不得不大舉介入石油期貨交易。在這場對賭中，如果他們輸了，他們將失去豐厚的分紅和工作；但即使他們不參與，他們同樣會因為次貸損失而丟失飯碗。而一旦賭博贏了，他們將重獲桂冠。正因為有太多的投資經(jīng)理人都抱著同樣的想法，這種集體效應(yīng)推動了石油價格走高。

石油供給對價格的反應(yīng)不夠敏感，也推動了石油泡沫。石油生產(chǎn)量的80％均出自政府控制的企業(yè)。2007年石油均價大概是1990年的4倍，而由于石油升值，石油出口國家每年獲得近9000億美元的額外收益。我們可以猜測，對于私人企業(yè)來說，不管多富裕，他們始終會想賺更多的錢。而對于政府來說，錢已經(jīng)多得花不出去，因此也就缺少賺更多錢的激勵。石油價格越走高，增產(chǎn)的刺激就越小。這一關(guān)系反而幫助了那些投機(jī)商，因為他們可以不用擔(dān)心石油供應(yīng)方面的問題了。

他們惟一擔(dān)心的或許就是石油需求受損。國際能源署（IEA）2007年四次下調(diào)了能源需求預(yù)測至8570萬桶/天。最近一次，IEA將2007年四季度的需求預(yù)測減少了50萬桶/天。我懷疑，石油需求在2008年根本不會增長，因為美國經(jīng)濟(jì)放緩必然帶動石油需求大幅走弱。

但石油需求的向下調(diào)整并沒有損害投機(jī)商的信心，因為他們必須從某處贏得錢，所以他們可以千方百計找到樂觀的理由并堅定自己的信心。請記住，所謂煉油能力受限的理由，已經(jīng)支撐石油牛氣沖天地走了很遠(yuǎn)一程。正如我此前所寫的，這理由很可笑，現(xiàn)在所有人也都同意。但是，他們還有別的理由來堅定對油價的信心。

多頭一直聲稱，石油資源正在逐漸消失，正因為此，石油價格才可能無視供求平衡而飆升。實際上，在2001年到2006年間，石油儲備上漲了5.6％，消費則上漲了9％，初看起來，這似乎是支撐石油殆盡論的，但快速的需求增長與全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力上行是脫不開關(guān)系的。而美國經(jīng)濟(jì)一旦蕭條，明年的需求甚至?xí)陆怠６?，石油儲備還可以支撐現(xiàn)在的消費水平45年，那么石油價格為什么要現(xiàn)在就開始做出反應(yīng)呢？

石油殆盡論的真假其實并不重要。只要有足夠多的投機(jī)商相信它，油價就會上升。而如果有足夠多的錢，那么所有的預(yù)測都可以自然實現(xiàn)。

當(dāng)前油價高企好的一面，在于技術(shù)和需求對它做出的反應(yīng)。例如，核能重新復(fù)興。未來20年，這一技術(shù)將越來越多地影響石油的需求。個人消費行為變化也保證了石油需求的下降。過去20年，汽車引擎的能源利用率提高了30％，但由于SUV的流行，汽車平均重量也上升了30％。由于石油消費中有近50％是為汽車所消耗，如果汽車重量降至20年前的平均水平，那么石油消費量將會減少15％?，F(xiàn)在面對油價的上漲，節(jié)能型汽車的銷量開始上升，而SUV的銷量在下降。

由于技術(shù)和需求的變化具有剛性，因此即使價格下調(diào)，原油需求也難以再度上升。這將構(gòu)成石油價格傾頹的基礎(chǔ)。當(dāng)資金用盡或出現(xiàn)其他阻礙資金循環(huán)的因素后，石油泡沫就會破滅。在石油價格達(dá)到100美元/桶的時候，市場的流通量是實際需求的20倍，有近1700億美元每日在石油市場上交易。由于期貨市場只需投入名義價值的一部分，實際上這些投機(jī)商所支付的金額只有五分之一或者更少。

這與股票市場（1萬億美元）或者外匯市場（2萬億美元）相比仍然是一個小數(shù)字。我們并不知道，這些流通量里有多少是新的資金，有多少是來自于循環(huán)使用。我懷疑，絕大多數(shù)流通量均是來自于循環(huán)使用。這很令人驚訝——市場上500億美元的資本流動卻使消費者每年要為石油支付超過2萬億美元。

2006年，一個主要的能源對沖基金Amaranth倒閉，并引發(fā)市場大規(guī)模修正，卻并沒有對其他基金產(chǎn)生影響。但下次不會如此幸運。次貸危機(jī)已經(jīng)削弱了眾多大型金融機(jī)構(gòu)的資本基礎(chǔ)，如果這一基礎(chǔ)進(jìn)一步萎縮，它們就有可能削減在石油市場上的頭寸；而如果一個機(jī)構(gòu)這樣做了，其他機(jī)構(gòu)也會做出同樣的事情，并最終引發(fā)泡沫破裂。

金融資本主義重臨？

石油泡沫與次貸泡沫一樣，是全球流動性泛濫所引起的。而流動性泛濫，則緣自金融資本主義的再度崛起。按亞當(dāng)斯密的觀點，在市場經(jīng)濟(jì)中，金融市場追隨實體經(jīng)濟(jì)，資金追逐利潤在不同部門間流動，最終形成資本的最佳分配，所有投資都可以獲得相同的回報。如果市場上有太多流動資本，回報也會像在普通供求關(guān)系中一樣回落。但一些金融資本家認(rèn)定，過度的資本供給并不會拉低回報，他們試圖建立壟斷地位或使經(jīng)濟(jì)形成泡沫，以便使收入在消費者、工人及資本擁有者之間再度分配。

一個世紀(jì)前，西方國家進(jìn)入了金融資本主義時代。諸如鐵路、輪船、電力和電報等新技術(shù)推動了經(jīng)濟(jì)增長，但也減弱了勞動力的談判能力，因為它們可以替代勞動力。這加劇了收入的集中，金融寡頭的時代到來了。他們在股票市場上投機(jī)，其成功導(dǎo)致更多的資本再投資，這種動力推動泡沫逐漸被吹大，并在1929年徹底破滅。此后，西方政府引入財政再分配政策以減少收入差距，并建立起反壟斷機(jī)構(gòu)?！岸?zhàn)”后，這種機(jī)制最終確定了由中產(chǎn)階級引領(lǐng)消費和經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)狀。

形成金融資本主義的因素有三個：首先，25年前里根－撒切爾的改革提高了效率，但也減弱了勞動力的談判能力；其次，全球化也降低了勞動力的談判能力，尤其在發(fā)達(dá)國家；最后，對于那些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中身處中間階層的白領(lǐng)工人來說，IT革命也同樣降低了他們的談判能力。一個世紀(jì)前，經(jīng)濟(jì)快速增長伴隨著收入的集中，政府面對新技術(shù)帶來的利益分配不均衡無能為力；今天，我們再次看到了這種現(xiàn)象。

現(xiàn)在的金融資本主義中，基金經(jīng)理和交易商成為市場的主宰，他們與金融寡頭之間的不同就在于，他們用別人的錢來投機(jī)，因此其風(fēng)險偏好也更大。這種風(fēng)險和回報的高度不對稱性，也是現(xiàn)今金融市場波動如此之大的原因。

一個世紀(jì)前，投機(jī)之后伴隨著通脹緊縮，投機(jī)者出于需求減弱的恐懼而逃出市場，需求隨著資產(chǎn)價格的回落而減弱。但對于現(xiàn)在這些用別人的錢來投機(jī)的人來說，恐懼并不存在。一旦泡沫破滅，投機(jī)者就轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他市場，其他泡沫隨之涌現(xiàn)。這種情況只有在通脹超出控制、央行徹底回收流動性后才可能終止。

石油泡沫也許會破滅，但是這并不意味著泡沫的終點。當(dāng)石油價格下降后，也會暫時降低通脹，并給央行向市場投放更多貨幣提供借口。市場流動性的增加將會帶來其他的泡沫，甚至石油泡沫也可能卷土重來。只有當(dāng)通貨膨脹蔓延全球之后，這一切才會終止。

作者為《財經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事