碧桂園百億票據(jù)發(fā)行擱淺，反映了當(dāng)前國(guó)際金融環(huán)境的低氣壓和投資者對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)的警戒心提高

“出門的時(shí)候陽光還打在身上，路演的后期就開始刮風(fēng)又下雨?！碧峒鞍l(fā)行美元債券擱淺事件，碧桂園一位高層如此感慨。

11月15日，碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：2007，下稱碧桂園）發(fā)布公告，稱“由于金融市場(chǎng)情況不穩(wěn)定”，原定的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計(jì)劃將被推遲。

兩周前的10月29日，碧桂園宣布將向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，以用于開發(fā)新項(xiàng)目和償還中國(guó)銀行（香港）有限公司的15億港元短期借款。公告未披露票據(jù)的發(fā)行定價(jià)、本金規(guī)模、發(fā)售價(jià)和利率。

作為今年4月才登陸香港股市進(jìn)行首次公開發(fā)行的廣東私營(yíng)地產(chǎn)開發(fā)商，碧桂園在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)向以土地儲(chǔ)備充沛而聞名，有“中國(guó)地王”之稱，但其“低價(jià)拿地、批量開發(fā)”的發(fā)展模式也一直遭到部分市場(chǎng)人士的抨擊。時(shí)逢政府宏觀調(diào)控正抑制資產(chǎn)價(jià)格過熱，加強(qiáng)對(duì)銀行貸款和土地供應(yīng)面的限制，碧桂園發(fā)債延期及其后對(duì)外緘默，多被解讀為國(guó)際投資者對(duì)其發(fā)展模式的質(zhì)疑。

從《財(cái)經(jīng)》記者多方采訪的情況看，碧桂園百億票據(jù)發(fā)行擱淺，更多地反映了當(dāng)前國(guó)際金融環(huán)境的低氣壓和投資者對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)的警戒心提高，是美國(guó)次貸危機(jī)、中國(guó)金融政策調(diào)整、攔截外資炒樓、國(guó)際投資者風(fēng)險(xiǎn)承受度降低等多方面因素交互作用的結(jié)果；而媒體對(duì)于碧桂園模式的質(zhì)疑究竟在其中發(fā)揮怎樣的影響，則較難評(píng)估。

發(fā)債緣由

碧桂園于今年4月13日登陸香港股市，以發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上限5.38港元定價(jià)，募資近130億港元，成為迄今全球公募規(guī)模第三大的房地產(chǎn)IPO項(xiàng)目。

這家如今市值逾1500億港元的房地產(chǎn)公司創(chuàng)辦于1997年，主要?jiǎng)?chuàng)辦人楊國(guó)強(qiáng)原系廣東順德建筑承包商。經(jīng)過十年創(chuàng)業(yè)，碧桂園的房地產(chǎn)項(xiàng)目和酒店資產(chǎn)已遍布廣東省內(nèi)，并向湖南、重慶、遼寧、內(nèi)蒙古等地拓展。

上市后的碧桂園在擴(kuò)張中突飛猛進(jìn)。在一線城市城郊及二三線城市大量吃進(jìn)價(jià)格相對(duì)低廉的土地。

據(jù)公告披露，截至今年8月15日，碧桂園的可建面積達(dá)到5400萬平方米——僅僅在15天前的7月31日，這一數(shù)字還是4500萬平方米。而截至6月30日的中期業(yè)績(jī)報(bào)告則顯示，當(dāng)時(shí)的可建面積是2950萬平方米。這些翻倍增加的儲(chǔ)備遍布廣東、天津、重慶、湖南、湖北、安徽和內(nèi)蒙古等多個(gè)省市自治區(qū)，且大部分位于二三線中小城市。

“按照內(nèi)地對(duì)土地儲(chǔ)備的理解，碧桂園的土地儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有外界想象得那么多。”碧桂園一位高層向《財(cái)經(jīng)》記者解釋，如按兩倍容積率算，上述5400萬平方米的可建筑面積僅相當(dāng)于2700萬平方米的土地儲(chǔ)備，其中包含了已摘牌并簽訂成交確認(rèn)書但尚未拿到土地權(quán)證的部分。如果按照內(nèi)地的口徑統(tǒng)計(jì)，截至2007年10月31日，碧桂園已取得國(guó)有土地使用權(quán)證的可建建筑面積（非土地面積）約為3700萬平方米，已摘牌但正在獲取國(guó)有土地使用權(quán)證的可建建筑面積未包含在內(nèi)。

與此同時(shí)，碧桂園在建及已建項(xiàng)目從上市前的23個(gè)躍升為8月底的45個(gè)。其中27個(gè)在廣東省內(nèi)，另有18個(gè)在省外。

碧桂園稱，這些在建和已建項(xiàng)目并沒有對(duì)其資金鏈形成重壓。對(duì)碧桂園而言，資金缺口和融資的急迫性更多地來自于其未來的宏大規(guī)劃。按照這一未曾形諸文字、卻曾被碧桂園高層在內(nèi)部提及的規(guī)劃，碧桂園希望至少在全國(guó)近300個(gè)地級(jí)市均建一個(gè)碧桂園，繼而擴(kuò)張至全國(guó)2000余個(gè)縣市。

碧桂園內(nèi)部人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，碧桂園的發(fā)展模式是“快速開發(fā)-快速銷售”，項(xiàng)目所需資金均可從預(yù)售款及已貸出卻尚未使用的銀行貸款解決?！安贿^，能融到資是一種做法，不能融到會(huì)是另一種做法，”碧桂園高層強(qiáng)調(diào)。瑞銀集團(tuán)11月中旬發(fā)表的報(bào)告也指出，碧桂園目前財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁，持有凈現(xiàn)金超過50億元人民幣，未動(dòng)用的銀行授信額度達(dá)200億元人民幣。

但從碧桂園的財(cái)務(wù)狀況來看，這一發(fā)展模式對(duì)于資金的需求相當(dāng)驚人。碧桂園2007年的中報(bào)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率年初為90.36%。得益于公司4月IPO募集資金148.5億元；至2007年中，碧桂園總資產(chǎn)342億元，負(fù)債總額約為176億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降至目前的51.36%。

“客觀地說，51.36%的資產(chǎn)負(fù)債率在地產(chǎn)企業(yè)里并不算高?！币晃坏禺a(chǎn)行業(yè)的證券分析師告訴記者。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在70%左右。

數(shù)家與碧桂園有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來的廣東當(dāng)?shù)劂y行則對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，碧桂園對(duì)銀行債務(wù)從不拖欠，其債務(wù)結(jié)構(gòu)在銀行評(píng)定中屬于優(yōu)質(zhì)客戶。

但受央行緊縮銀根政策的影響，銀行所能提供的資金支持已非常有限。自年中開始，絕大部分銀行的貸款額度已吃緊?！斑@個(gè)時(shí)候，近百億元的借貸額，差不多要找十家以上銀行才借得出?！苯ㄐ袕V東省分行一位高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

在“全國(guó)房產(chǎn)連鎖夢(mèng)”的推動(dòng)下，過去保守的財(cái)務(wù)路線已難以滿足需要，從國(guó)際債券市場(chǎng)融資成為碧桂園著力開拓的新通道。

此前，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)曾有過海外發(fā)債成功的先例。2005年7月，中國(guó)建筑工程總公司旗下子公司中國(guó)海外集團(tuán)（香港交易所代碼：0688）成功對(duì)海外發(fā)債23.4億元，被稱為中國(guó)地產(chǎn)股海外發(fā)債第一單。2005年底，合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司（香港交易所代碼：0754）也在海外成功發(fā)債3億美元。

據(jù)了解，碧桂園約從今年8月開始醞釀發(fā)行美元優(yōu)先票據(jù)事宜。9月接觸摩根士丹利、瑞銀等投資銀行。時(shí)值美國(guó)次貸危機(jī)陰霾彌漫，但相關(guān)各方分析認(rèn)為，亞洲地區(qū)受次貸影響尚不明顯，國(guó)際投資者覬覦中國(guó)樓市之意仍相當(dāng)強(qiáng)烈；加之碧桂園在房地產(chǎn)業(yè)的“地王”優(yōu)勢(shì)，及創(chuàng)下港交所第二大IPO的紀(jì)錄，對(duì)美元債市應(yīng)有號(hào)召力。公司和承銷商因此認(rèn)為，此時(shí)發(fā)債仍不失為好時(shí)機(jī)。

10月29日，碧桂園宣布將向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，以用于開發(fā)新項(xiàng)目和償還中國(guó)銀行（香港）有限公司的15億港元短期借款。標(biāo)普為此次發(fā)債確定的評(píng)級(jí)不高，為BBB-，穆迪的評(píng)級(jí)則為Ba1。

市場(chǎng)生變

此后一周，碧桂園在摩根士丹利、瑞銀、中銀國(guó)際、花旗等七家投資銀行帶領(lǐng)下分別到美國(guó)、英國(guó)、新加坡、香港等大的債務(wù)市場(chǎng)作了數(shù)場(chǎng)路演。

“一開始市場(chǎng)表現(xiàn)非常好?！北坦饒@發(fā)債路演團(tuán)的領(lǐng)隊(duì)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，最初幾天里，碧桂園獲得了超過12億美元的認(rèn)購(gòu)?！?1月5日起，市場(chǎng)突然變壞?！边@位領(lǐng)隊(duì)說。在此期間，碧桂園試圖通過降低發(fā)債額預(yù)期，調(diào)高利率以挽回局勢(shì)，但“一些投資商開始持觀望態(tài)度，個(gè)別投資商調(diào)整了他們的下單額度，另有個(gè)別人開始撤單。”

進(jìn)入11月初，美國(guó)次貸危機(jī)后期影響顯現(xiàn)，各大投行三季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示出次貸帶來的災(zāi)難性后果。更糟糕的是，包括花旗集團(tuán)在內(nèi)的多家投行審計(jì)人員發(fā)現(xiàn)抵押貸款相關(guān)證券還在迅速貶值，使得預(yù)料之外的損失進(jìn)一步加重。11月前后，隨著美林首席執(zhí)行官斯坦奧尼爾（Stan O’Neal）及花旗集團(tuán)首席執(zhí)行官查爾斯普林斯（Charles Prince）相繼被炒，華爾街進(jìn)入新一輪洗牌。恒生指數(shù)也因此大跌。

市場(chǎng)迅速惡化至此，超出了絕大多數(shù)人的預(yù)期?！碍h(huán)球市場(chǎng)的低迷影響了一部分投資者對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心，降低了他們對(duì)于高回報(bào)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受度?！眳⑴c此次發(fā)債的投行消息人士稱，這是碧桂園發(fā)債擱淺的主因。

據(jù)路透社及香港本地媒體報(bào)道，碧桂園此次意向發(fā)債規(guī)模原定為15億美元（約合117億港元），后因市場(chǎng)生變，調(diào)整為10億美元。債券分五年期及十年期兩類，息率亦分別由原來的9%及9.75%，調(diào)高至9.25%及10%。碧桂園方面告訴《財(cái)經(jīng)》記者，事實(shí)上他們申請(qǐng)的發(fā)債額為不超過20億美元的優(yōu)先票據(jù)，但標(biāo)明具體額度將視市場(chǎng)表現(xiàn)而定。

由于IPO大獲成功，碧桂園上市后首次嘗試對(duì)外大舉發(fā)債，受到外界密切關(guān)注。11月7日，市場(chǎng)傳出消息，稱碧桂園發(fā)債在港遇冷，或無限期延長(zhǎng)。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)有媒體出現(xiàn)有關(guān)碧桂園重慶項(xiàng)目受查的報(bào)道。即日起，在大盤及其自身利空消息的帶動(dòng)下，碧桂園股價(jià)一路下瀉。

11月15日，沉默了一周的碧桂園正式發(fā)布公告，宣布“由于金融市場(chǎng)情況不穩(wěn)定”，原定的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計(jì)劃將被推遲。公告表示，發(fā)債推遲將不會(huì)對(duì)資金、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)造成任何負(fù)面影響。 不過碧桂園高層在接受《財(cái)經(jīng)》記者訪問時(shí)并不諱言，這一變故將放緩其擴(kuò)張步伐。

11月15日，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份題為“信貸緊縮，中國(guó)房地產(chǎn)商另尋融資途徑”的報(bào)告，認(rèn)為碧桂園發(fā)行債券推遲可能在市場(chǎng)引起連鎖反應(yīng)。由于市場(chǎng)狀態(tài)不夠穩(wěn)定，投資者選擇眾多，中國(guó)房地產(chǎn)商可能將不得不尋找其他融資手段，以滿足其迅速擴(kuò)張的需要。

報(bào)告同時(shí)警告，中國(guó)政府正在加強(qiáng)對(duì)銀行貸款和土地供應(yīng)方面的限制，如果在開發(fā)規(guī)模和地域分布方面過于激進(jìn)，可能導(dǎo)致很高的風(fēng)險(xiǎn)。

繼碧桂園被迫推遲海外發(fā)債計(jì)劃后，另一家地產(chǎn)上市企業(yè)雅居樂地產(chǎn)控股有限公司（香港交易所代碼：3383，下稱雅居樂）的發(fā)債計(jì)劃目前也存在變數(shù)。11月1日，雅居樂曾宣布，將向海外投資者發(fā)行31億港元的優(yōu)先票據(jù)，用于年底前收購(gòu)500萬平方米土地。有消息稱，這次發(fā)債事實(shí)上也已延遲。

“錢”進(jìn)內(nèi)地愈來愈難

“不是發(fā)不出去，主要是價(jià)格問題?！鼻澳Ω康だ驴偨?jīng)理謝國(guó)忠認(rèn)為，碧桂園發(fā)債的一個(gè)關(guān)鍵因素在于公司無法接受過高的發(fā)債成本。

碧桂園方面也對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在市場(chǎng)波動(dòng)下，成本的確是此次延期發(fā)債的主要原因。從10月30日開始路演至11月7日傳來市場(chǎng)不利的消息，碧桂園已按市場(chǎng)基準(zhǔn)點(diǎn)將五年及十年期利率同時(shí)調(diào)高過一次。

“后來不穩(wěn)定因素加劇，市場(chǎng)基準(zhǔn)點(diǎn)再次提高，要求我們將利率也再往上調(diào)高，我們覺得這個(gè)成本太高了?！北坦饒@發(fā)言人表示。

碧桂園投資者關(guān)系部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)時(shí)幾家投行建議，市場(chǎng)氣氛不好，無必要接受這樣高的定價(jià)。經(jīng)綜合考慮，碧桂園決定延期，等候下一個(gè)合適時(shí)機(jī)。

謝國(guó)忠對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在海外發(fā)債并非融資的優(yōu)選途徑，政府目前嚴(yán)控外資投入中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)。“像這樣從海外借錢回來買地，也是非常忌諱的?！彼f。

謝表示，中國(guó)政府對(duì)外幣流入十分敏感，目前在海外成功發(fā)債的房地產(chǎn)企業(yè)要將錢轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)，不外乎兩種手段。一是對(duì)小額發(fā)債者而言，可將錢分成若干個(gè)小筆數(shù)目，悄悄匯進(jìn)來；第二種是通過外存內(nèi)貸的方式，即將發(fā)債所得的外幣存入摩根、花旗等銀行，并以此為抵押，令這些銀行在國(guó)內(nèi)為其貸出人民幣。

前一種手段是通過鉆政策空子來實(shí)現(xiàn)，對(duì)巨額發(fā)債者并不適用；后一種手段雖于法于規(guī)無損，成本卻極其高昂。其一，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的升值預(yù)期目前為8%，通過發(fā)債所得的巨額美元貨幣在轉(zhuǎn)化為人民幣后，相當(dāng)于自動(dòng)貶值8%，增加成本；其二，在全球房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化的情況下，房產(chǎn)企業(yè)發(fā)債本身利率高企；其三，通過外存內(nèi)貸的方式從銀行貸出人民幣資金，需支付另一筆利率。在定價(jià)上雙方雖可協(xié)商，但加起來不是小數(shù)。

“明年以后，房產(chǎn)商要在國(guó)外借款買地會(huì)變得越來越難?！敝x國(guó)忠分析，結(jié)匯固然是一個(gè)大問題，對(duì)那些悄悄將錢匯入國(guó)內(nèi)的企業(yè)，國(guó)家可能會(huì)采取更嚴(yán)厲的圍堵措施。

“現(xiàn)在還有一些漏洞可以把錢弄回來，明年這些漏洞可能會(huì)被補(bǔ)上?！敝x國(guó)忠說，紅籌股公司在海外融資更可行的辦法應(yīng)該是增資擴(kuò)資。

本刊記者宋燕華對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)