美國次貸危機、國內(nèi)通貨膨脹壓力、A股不穩(wěn)定及QDII變數(shù)，是H股最大的幾種不確定性所在

經(jīng)過8月中到10月底的瘋狂上漲，11月H股終于隨著外圍市場波動進行了一次大調(diào)整。在一個月內(nèi)，H股指數(shù)下跌15％，紅籌股指數(shù)下跌10％。

未來一段時間，H股走勢仍然有較大不確定性，尤其是在以下幾個方面。

——美國次貸危機是否會進一步惡化，現(xiàn)在仍然未有定論。

雖然美國股票市場因為對聯(lián)儲12月再次減息的預(yù)期等因素在11月底有所反彈，但是美國樓市遠遠沒有走出低谷。金融機構(gòu)次貸問題再次爆發(fā)，從而極有可能引起資金的再度抽緊。而最大的未定之數(shù)在于，房價低落、油價高企所帶來的美國消費意愿低迷，不知會給全球經(jīng)濟帶來多大的負面影響。歐洲大陸及英國的房地產(chǎn)市場，似乎也已開始受到次貸陰霾的籠罩。此外，我們也不認為亞洲及中國能像一些人說的那樣，和歐美經(jīng)濟脫鉤（Decoupling）。

——隨著國內(nèi)通貨膨脹壓力持續(xù)高企（8月和10月，CPI兩次達到11年新高6.5％），新一輪宏觀調(diào)控的力度會否大大加強？

很多人都說，這輪由食品價格推動的通脹，明年就會隨著食品價格周期性的回調(diào)而下降，但我們對此保留異議。國內(nèi)的通脹壓力其實是結(jié)構(gòu)性多過周期性，在可見的未來，出現(xiàn)大幅度下調(diào)的空間并不大。

我們一直持有的觀點是，中國經(jīng)濟的過熱發(fā)展與能源價格的長期扭曲有莫大關(guān)系。“十一五”規(guī)劃中，在節(jié)能治污的大前提下，理順這個長期以來被扭曲的關(guān)系，無疑是政府的一大迫切任務(wù)。今年，因為食品價格飆升，很大程度上延誤了能源價格市場化改革。下半年再次出現(xiàn)的“油荒”現(xiàn)象，使政府不得不在10月底大幅度上調(diào)成品油價格。如果明年食品價格有所回落，“水電煤氣油”價格的改革將刻不容緩，CPI大幅度下降的可能性很小。

而通脹持續(xù)高企，一定會促使政府進一步加強宏觀調(diào)控力度，嚴格控制信貸增長。中央政治局在11月27日召開會議，強調(diào)要著力優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟增長質(zhì)量，切實加強節(jié)能減排和生態(tài)環(huán)境保護，更加重視改善民生和促進社會和諧，推動國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

值得注意的是，在明年經(jīng)濟工作的基調(diào)方面，會議提出堅持穩(wěn)中求進，保持經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展，把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。監(jiān)管部門甚至提出了季度貸款限額建議，那些超過季度放貸限額的銀行將面臨懲罰，如購買央行發(fā)行的定向票據(jù)或向央行交納特別存款。

如果貸款失去控制，政府可能采取嚴厲的宏觀調(diào)控措施，到時候最大的受害者將是商業(yè)銀行。而商業(yè)銀行無疑是上市公司中比重最大的一個板塊。如果銀行受壓，對股市的壓力就很大。這兩個月來，我們已經(jīng)明顯感到銀根抽緊的力度在加強，流動性有所收緊。而中國經(jīng)濟及股市都和流動性過剩有密切聯(lián)系，銀根的抽緊在短期內(nèi)會造成很多陣痛。

——兩年來一直氣勢如虹的A股市場，開始有了極不穩(wěn)定的跡象。

在剛剛過去的11月，A股市場下跌18％，是歷年來單月下跌最大幅度。雖然國內(nèi)股民仍然抱著“北京奧運會前政府不會讓市場垮掉”的心態(tài)，但如果我們向前看就能發(fā)現(xiàn)，在A股市場掙錢的難度的確是大大增加了。

A股市場的每日平均交易量已開始大幅萎縮。相對于5月每天成交3000多億元人民幣，11月的每日成交量已經(jīng)跌了一半，不到1500億元。這種跡象通常都是不利的。國內(nèi)的基金似乎也不是那么好賣了，甚至在市場持續(xù)下跌后，有些基金出現(xiàn)了凈贖回，這在過去兩年里幾乎是不可想象的。而一些長線機構(gòu)投資者，如社保基金、保險公司，進入下半年后一直在二級市場拋售股票，加上“大非”、“小非”的沽壓，A股形勢不容樂觀。

A股市場的一大致命傷，是企業(yè)盈利包括了太多的投資利潤。一旦市場向下，上市公司的盈利也會隨之縮減，接踵而來的就會是市盈率的下跌，形成一個循環(huán)下降軌道。而A股的風吹草動，對H股的影響都是至關(guān)重要的。

——QDII發(fā)展的不確定性，也增添了H股前景的彷徨。

四只QDII基金已經(jīng)全部沒頂，虧損在9％－19％之間。中國的錢要走出去，即使是到相對熟悉的香港市場，風險也是不小的。畢竟，海外市場受國際大環(huán)境波動的影響要大很多，而且也不會再有政府的護航，博弈規(guī)則和A股自然大大不同。雖然QDII蓬勃發(fā)展的長期大方向沒有改變，但短期一定會有一些挫折。根據(jù)我們對一般散戶“追漲殺跌”心態(tài)的理解，即使現(xiàn)在政府大力推行QDII，相信其受歡迎的程度也會有所折扣。

作者為花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管