編者按：5月30日以來，中國股市大幅震蕩，一度出現(xiàn)高達(dá)萬億的套牢盤，股市演化為一場冒險者的游戲，牛市是否已經(jīng)終結(jié)？監(jiān)管者該如何應(yīng)對？

我可以計算天體運(yùn)行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂。”這是牛頓1720年炒股賠錢后的哀嘆。那一年，牛頓買了一只南海公司的股票，不過只漲了一點(diǎn)就賣了，可賣了后繼續(xù)“瘋漲”，心癢的牛頓又高價介入，結(jié)果剛買后股票崩盤，賠了兩萬多英鎊。287年以后的今天，這一幕又在中國上演。2006年以來，中國股市火爆，上漲指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但“股市沒有專家，只有贏家和輸家”，幾家歡樂幾家愁，“擊鼓傳花”的游戲，連大科學(xué)家都難預(yù)料勝負(fù)，誰會是最后一個拿到“花”的人呢？

四大動力驅(qū)動“奔?！?/p>

“2017.28點(diǎn)！”2006年11月20日，歷經(jīng)磨難的股民們迎來了激動人心的一刻。當(dāng)日，上證指數(shù)攻破2000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)五年來新高。

“4335.96點(diǎn)！”2007年5月29日，上證指數(shù)歷史性地站上高崗。上證指數(shù)漲到第一個千點(diǎn)，用了3年；到第二個千點(diǎn)，用了8年；到第三個千點(diǎn)，用了7年；沖上第四個千點(diǎn)，只用了49個交易日。2006年的A股證券市場一躍成為全球表現(xiàn)最佳的股市之一。

“牛市終于來了！”風(fēng)馳電掣般的中國股市重新激發(fā)了投資者的信心和熱情。去年10月，銀行月度儲蓄存款出現(xiàn)了5年來的首次下降。同月，證券公司客戶保證金比上月增加了2161億元，同比增長了182.9%。僅今年上半年，A股開戶數(shù)就高達(dá)1868.02萬，約相當(dāng)于去年全年開戶數(shù)289.43萬的6.45倍。截至6月29日，滬深股市賬戶總數(shù)達(dá)10705.64萬。在開戶數(shù)激增的同時，市場成交量也頻創(chuàng)新高。今年1月22日，滬市單個市場成交量首次突破1000億元，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1049.1億元。5月30日，受印花稅調(diào)整影響，滬深兩市成交量放出巨量，創(chuàng)下4163.37億元的歷史紀(jì)錄。各路人馬紛紛殺入股市但求一搏，專家驚呼，“全民炒股時代”來臨。

是什么給了曾陷入五年漫漫熊市的股民們新一輪投資信心和熱情？首先，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好、健康發(fā)展為牛市行情提供了基礎(chǔ)動力。2001年，我國的GDP增長率是7.3%，到2006年，GDP增長率達(dá)11.1%，并保持高增長、低通脹、高投資的特點(diǎn)。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展為上市公司提供了良好的經(jīng)營環(huán)境，盈利能力不斷提高，利潤得以增長。2001年，我國上市公司的業(yè)績(平均每股稅后利潤)為0.1336元，2006年，我國上市公司的業(yè)績已達(dá)到0.24元。

第三、“股權(quán)分置改革”順利進(jìn)行是引爆牛市行情的直接原因。我國在2005年推出股權(quán)分置改革，股改后，無論是上市公司的數(shù)量、質(zhì)量還是資本市場的參與者都獲得了長足的發(fā)展，股市受到提振，開始進(jìn)入新一輪的發(fā)展周期。第四、人民幣升值是支撐資本市場走牛的一個主要動力。歷史經(jīng)驗表明，隨著本幣的升值，以資本市場為代表的虛擬資產(chǎn)也將大幅上升。7月17日，人民幣匯率中間價以7．5651創(chuàng)出年內(nèi)第52個新高，匯改以來，人民幣對美元中間價比匯改前升值9.4%?！百I入中國，買入人民幣”已經(jīng)成為國際市場流行的口號。

誰會是最后一個“倒霉蛋”

小時候，很多人都玩過“擊鼓傳花”的游戲。這個游戲的詭譎之處是：大家都知道鼓聲總是會停的，花最后也總會落在某個“倒霉蛋”手里，但大家都相信，只要自己足夠機(jī)靈、足夠快，就能在鼓聲停止之前把這朵花交到最后一個人手中。人們常用“擊鼓傳花”來比喻股市。現(xiàn)在股市的鼓聲敲得正歡，誰會是拿到花的最后一個“倒霉蛋”呢？

2006年盡管股市大漲，但全年表示盈利的股民不足6成，仍有31.8%的股民處于虧損狀態(tài)。在取得盈利的股民中，取得60%以上收益的僅占13%。也就是說，絕大多數(shù)股民沒有跑贏指數(shù)。

2007年股票市場的走勢并非一馬平川。市場三次暴跌敲響了警鐘?！?·27”、“4·19”、“5·30”大跌，前兩次上證指數(shù)分別下跌8.84%、4.52%，而最后一次直接從4335.96的最高點(diǎn)一路下探到3500點(diǎn)附近，至今萎靡不振。自5月30日上調(diào)證券交易印花稅稅率至3‰以來，大盤連續(xù)下跌，股價再度史無前例的重挫，許多剛剛新開戶的投資者損失慘重。據(jù)不完全統(tǒng)計，套牢盤在10萬億左右，至今，股市調(diào)整仍然在繼續(xù)中，大盤走勢跌宕起伏，新開戶數(shù)普遍出現(xiàn)“大跳水”，下降了近2／3。

比較國外，1960年的美國股市牛氣沖天，到了1969年整個華爾街進(jìn)入了投機(jī)的瘋狂階段，每個人都希望手中已經(jīng)漲了數(shù)倍的股票一直漲下去。后來，股票出現(xiàn)大幅下跌，貪婪的投資者有的血本無歸，有的傾家蕩產(chǎn)?！安灰澙贰⒉灰L(fēng)，不要投機(jī)”，“股神”巴菲特之語不無道理。即便是人們所說的大牛市，也未必能使所有人都賺錢；反之，即便市場走熊，也會有人賺到錢，這就是股市的誘惑和殘酷。但有一點(diǎn)投資者必須明確，那就是美國華爾街那句著名的諺語：樹永遠(yuǎn)不會長到天上去。

“讓陽光灑在每一筆交易上”

“賭場里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。而我們這里呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以坐莊，炒作，操縱股價，這種事可以說是登峰造極。”對中國股市，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉曾發(fā)出這樣的感嘆。2007年的市場中，仍然充滿各種陷阱。如：古井貢酒：連拉13個漲停的大股東減持；杭蕭鋼構(gòu)：隔山買“牛”的虛假大單合同……。在前一階段井噴式上揚(yáng)的繁華景象之下，虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)亂象再次甚囂塵上。

中國對內(nèi)幕交易的處罰力度明顯偏輕。修改之后的證券法第202條規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。行政罰款最高額只有60萬元，只占到美國最高額250萬美元的1/33；根據(jù)刑法修正案（六），操縱證券市場構(gòu)成犯罪的，最高只獲刑10年。違規(guī)成本過低，缺乏應(yīng)有的威懾力，大量的內(nèi)幕人因而鋌而走險。

今年以來，交易所一線監(jiān)管力度明顯加大。截至今年3月31日，上交所實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)累計發(fā)出報警十多萬次，開展重點(diǎn)股票監(jiān)控31只次，進(jìn)行異常交易調(diào)查處理97件。與此同時，市場監(jiān)察部與上市公司部、會員部聯(lián)合監(jiān)管分別進(jìn)行137次和14次，分別占去年全年的63%和73%。時間未過半，“監(jiān)管指標(biāo)”卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)完成過半。從另一方面看，足見市場規(guī)則亟待完善和監(jiān)管的緊迫性。

證券市場存在貪婪與狡詐，如何提高監(jiān)管實(shí)效，讓陽光盡可能灑落在每一筆證券交易之上，是每個普通投資者最關(guān)心的問題?！肮_、公正、公平”是市場的基石和命脈，忽視它，我們將付出慘痛的代價。美國20世紀(jì)20年代末股市崩潰，人們真正意識到“規(guī)范”的重要性，但直至數(shù)十年后，道瓊斯指數(shù)才回到歷史高點(diǎn)。如果說美國是摸著石頭過河，不知道回避“三公”原則會對市場有如此致命的打擊，那么我們今天沒有一點(diǎn)理由再抱僥幸心理。飛機(jī)的引擎、大橋的橋基，哪怕只有1%毀壞的可能，也不能讓人先坐上飛機(jī)或先走過了橋再說。唯如此，中國股市才能真正“?！逼饋怼?/p>

內(nèi)幕交易監(jiān)管的美國經(jīng)驗

華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副院長、證券法專家羅培新長期從事證券市場法制化研究，他告訴本刊記者：美國SEC(證券交易委員會)出手果敢迅捷，在違規(guī)丑聞尚未從投資者茶余飯后的閑談中淡出之時，就及時從重處罰。歷史一再表明，在最受關(guān)注的情況下作出最及時的懲處，對于挽回投資者信心，能夠起到最佳的效果。

居住在香港的一對夫婦在今年4月13日至30日期間購入道瓊斯股票，5月初就收到了起訴書。美國SEC向紐約曼哈頓的美國地方法院提出起訴，指控這對夫婦涉嫌在道瓊斯并購案的消息正式發(fā)布前，利用內(nèi)幕消息買入該公司股票，從而實(shí)現(xiàn)非法獲益八百多萬美元。日前，美國證券交易委員會(SEC)一紙通知發(fā)至東亞銀行主席李國寶手中，這意味著他可能也因涉嫌道瓊斯內(nèi)幕交易而遭到美國證監(jiān)會的起訴。再早前4個月，今年3月初，被SEC稱為繼伊萬·博斯基之后最大內(nèi)幕交易案的古登博格案開庭，美國SEC起訴11人及三家公司，美國司法部同時提起了刑事訴訟。盡管該案涉及人員眾多、違法金額達(dá)上億美元且情節(jié)極為復(fù)雜，SEC亦只用了半年時間。

羅培新指出，相形之下，實(shí)踐中我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出的處罰常常滯后，有的違規(guī)行為發(fā)生后時隔四五年才受到處罰。由于時過境遷，處罰不能達(dá)到其應(yīng)有的警示和社會效果，而且許多公司甚至已是人去樓空，一紙無法兌現(xiàn)的罰單，只會徒然損傷處罰的嚴(yán)肅性，影響投資者信心，甚至使處罰面臨合法性危機(jī)。因為正如“人不可能踏進(jìn)同一條河流”，事物是動態(tài)發(fā)展的，讓公司現(xiàn)任高管來承受其前任數(shù)年前違法違規(guī)留下的負(fù)擔(dān)，于理于法都多有不合。

我國證券市場處罰滯后，似乎已經(jīng)成為“傳統(tǒng)”。例如，沈陽藍(lán)田股份有限公司的造假行為發(fā)生4年之后才被查出；湖南張家界旅游開發(fā)股份有限公司1996年～1998年度的虛假財務(wù)信息行為，直到2001年證監(jiān)會才作出處罰；桂林集琦藥業(yè)股份有限公司2000年中期的虛假財務(wù)報告行為，證監(jiān)會直到2002年才作出處罰；億安科技股票操縱案，證監(jiān)會開出了巨額罰單，但由于主犯潛逃，贓款已被從容轉(zhuǎn)移、揮霍或者隱匿，根本無法收繳；上市前的2001年和上市的2002年，科大創(chuàng)新一直采用虛增利潤的方式欺騙監(jiān)管層和投資者，但直到2004年5月19日，上交所才對科大創(chuàng)新的董事予以公開譴責(zé)……這些案例也一再表明，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管處罰效率不高，處罰具有相當(dāng)?shù)臏笮浴?/p>

美國SEC為何行動能如此迅速？羅培新研究發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵原因之一在于建立了強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫和監(jiān)控系統(tǒng)。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數(shù)據(jù)系統(tǒng)，并且及時更新。這比目前我國證監(jiān)會要求各基金公司經(jīng)理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然要來得更為積極。2006年9月，紐交所在美國國會作證時就公開表示，一旦懷疑有內(nèi)幕交易出現(xiàn)，該交易所的監(jiān)管系統(tǒng)能夠提供交易參與者的姓名、住址、投資人的交易歷史和常用策略分析、投資人家庭成員情況、股票所屬的上市公司近期會議及活動、會議主要內(nèi)容和參與人員等等。相較之下，我國這方面的數(shù)據(jù)積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

另外，美國SEC注重懲戒的現(xiàn)場教育與警示效果。在刑事法律理論上，證券犯罪是一種“白領(lǐng)犯罪”，與殺人、搶劫、強(qiáng)奸等傳統(tǒng)的人身傷害或者財產(chǎn)侵權(quán)案件相比，其社會危害遠(yuǎn)不如后者那么直觀明了，人們通常缺乏對它的直觀感受。故而，在大眾心理上，白領(lǐng)犯罪更容易得到社會的寬宥。

鑒此，美國SEC極為注重懲戒的現(xiàn)場教育與警示效果。一旦SEC經(jīng)過初查并決定立案，即可由自律機(jī)構(gòu)與SEC展開平行調(diào)查；如果案情嚴(yán)重，則由司法部和FBI介入偵破。查證后，司法人員從天而降，將還在做著發(fā)財白日夢的年輕白領(lǐng)戴上手銬，從其辦公室里提走。試想一番當(dāng)時的場景：在高級寫字樓里，在一雙雙驚懼的眼神中，在一副副錯愕與惶恐的表情里，發(fā)生了這一幕，其威懾效果該是多么的驚人！

外國的月亮與中國一樣殘缺不圓。證券市場存在貪婪與狡詐，中國與美國概莫能外。如何提高監(jiān)管實(shí)效，讓陽光盡可能灑落在每一筆證券交易之上，當(dāng)是監(jiān)管層時下必須考量的重大問題?！?/p>

編輯：朱軍