編者按：

20年前，上海黃浦公園黃牛黨手中捏著的地下債券，誰會想到，卻是如今赫赫有名的上市公司的“原始股”。

上交所和深交所為了搶先掛牌還鬧出一樁歷史公案。

1990年4月，上海建立證交所的報告得到火速批準(zhǔn)，是因為當(dāng)時中央把設(shè)立證券交易所作為堅持改革開放路線不動搖的一個重要象征。

恍如昨日，偌大中國所有公司的股票指數(shù)不到干點，人微言輕，如今24萬億的兩市市值超越GDP，位高權(quán)重。

中國的證券市場是典型的自上而下發(fā)展起來的，不了解我國證券市場發(fā)展的歷史，就很難理解市場的現(xiàn)實和未來的困難。小股票，一部大歷史，見證中國20年財富崛起的軌跡。

前夜：黑市時代 盧文道

上世紀(jì)80年代，很多企業(yè)正在從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，這個過程中很多的企業(yè)最缺乏的就是資金。那時候獲得資金主要有兩個途徑，一個是財政撥款，一個是銀行貸款，但是這兩種方式都會有一定的限制。所以當(dāng)時有些企業(yè)就進行了股份制改造的試點。一些企業(yè)自行發(fā)行股票，來籌集資金，這樣就出現(xiàn)了我們一般講的證券和證券型的股票。

早期的這種股票是極不規(guī)范的，我們知道現(xiàn)在的股票要有發(fā)行人、發(fā)行價格，但是早期的股票有點像債券，還有收益率，有到期的期限。但是在當(dāng)時這種很不規(guī)范的情況下，在上海，深圳還是有很多公司在股份制改造中發(fā)行了股票，來籌集資金。在這些股票發(fā)行后就要求要流通和轉(zhuǎn)讓，但是當(dāng)時沒有這樣一個市場。市場中一些先知先覺的人便自發(fā)做起了這個生意，作了中介，把張三的股票收集到一起，然后再轉(zhuǎn)給李四，再轉(zhuǎn)給王五。他有特定的地點，比如在上海的外灘、黃埔公園等地方，就有這些所謂的掮客，作自發(fā)的轉(zhuǎn)讓。

但是這種自發(fā)轉(zhuǎn)讓的服務(wù)，在上世紀(jì)80年代發(fā)展到一定規(guī)模以后，必然會帶有自發(fā)市場的一些問題。假的股票出來了，坑蒙拐騙也出來了，發(fā)展大了以后就出現(xiàn)了黑市。其實黑市的出現(xiàn)并不難理解。只要資源緊張的地方，就會有黃牛、有二道販子來加價，哄抬價格。最后到一般的投資者需要到期行使股票上的權(quán)利時，卻沒辦法得到實現(xiàn)。這就是我國證券市場早期經(jīng)歷的自發(fā)發(fā)展的時期，產(chǎn)生了很大的黑市之后就引起了當(dāng)?shù)卣年P(guān)注。

地方政府關(guān)注到存在的問題后就要考慮如何把不規(guī)范的黑市交易統(tǒng)一起來，變成規(guī)范的統(tǒng)一交易。這樣在80年代后期，在上海和深圳就設(shè)置了很多銀行里的柜臺，可以進行“柜臺交易”。就相當(dāng)于你的股票可以在這里托管，然后由銀行柜臺來辦理交易。這就有點像我們的國庫券，現(xiàn)在我們?nèi)匀淮嬖趪鴰烊y行間市場的柜臺交易。但是柜臺交易也會有缺陷，就是同一股票在不同柜臺上交易的價格不同，而且由于沒有集中信息顯示，所以就會出現(xiàn)一些內(nèi)幕交易以及其他不規(guī)范的情況。市場最大的問題就是信息的公開，價格的公平，由公開的信息產(chǎn)生公開的價格，而早期的市場都滿足不了這些要求。所以地方政府想用柜臺市場來消滅黑市的目標(biāo)并沒有達到。然后地方政府就想?yún)⒄站惩獾氖袌鰜碓O(shè)置證券交易場所。

所以從歷史來看，我國的市場與國際上的成熟市場是不同的。大家可能知道如紐交所、倫敦交易所都是從咖啡館里、梧桐樹下產(chǎn)生的。證券商有證券，便需要進行交易，但是卻沒有地方進行交易，開始就是幾個人簽個協(xié)議，大家形成一個行業(yè)同盟，大家以一個統(tǒng)一的傭金來代理股票交易，相互之間有個承諾。然后慢慢發(fā)展起來的，這有一個演進的過程。從理論上說我國證券市場是在政府主尋下產(chǎn)生的，所以中外證券市場成立的背景是不同的。有人假設(shè)，如果我國在80年代末，政府不介入股市，讓其自己發(fā)展可能會更好。但是在中國大政府，小市場的情況下是不可能允許的，另外對新興的正在轉(zhuǎn)軌國家的早期市場的發(fā)展應(yīng)該是不利的，一個長期摸索的過程可能會對社會造成的動蕩也是不能接受的。

昨天：堅定開放的符號

上海證交所產(chǎn)生于1990年12月19日。深圳證交所試營業(yè)的時間是1990年11月7日。兩家證券交易所的設(shè)立是中國證券市場從地下黑市走到地上的重要里程碑。

開業(yè)伊始，還有些鮮為人知的故事。當(dāng)時上海浦東剛剛開始宣布改革試點，深圳的改革開放也處于發(fā)展時期，兩地都希望能把先成立證交所作為地方政府的政績，兩地在80年代末期都成立了專門的研究小組。當(dāng)深圳那邊知道上海證交所將于1990年12月19日開業(yè)的時候，就搶先開始試營業(yè)了，但是其正式的批文到第二年的四月份才拿到。上海當(dāng)時由于浦東要先行開發(fā)開放，設(shè)立證交所的想法報上去很快就得到批準(zhǔn)，雖然上海正式運營的時間比深圳試營業(yè)的時間要晚一些，但是拿到批文卻要早一些，所以兩個市場對誰是最早的交易所上的理解是不一樣的。至今這一爭論仍是一樁公案。

為什么說這兩個交易所都是地方政府主導(dǎo)的呢，這是因為首先其建立就都是地方政府解決黑市問題的一個手段，來源于政府的需要；其次，早期的市場如何設(shè)立、設(shè)立什么樣的規(guī)模、發(fā)行什么樣的股票、什么樣的股票可以在這里上市交易、什么樣的證券商能進來，發(fā)展到什么樣的程度都是由地方政府決定。如果查閱早期的資料會發(fā)現(xiàn)，中國關(guān)于證券市場最早的法律法規(guī)是上海市政府頒布的《證券交易管理辦法》，而大家可以看到后來的《股票管理條例》以及后來證券法中的一些制度都可以從中找到原型。

實際上，當(dāng)時政府推動市場建立還有一個原因，就是89年的政治風(fēng)波后，西方對中國進行經(jīng)濟管制，很多人懷疑中國還會不會繼續(xù)搞改革開放。當(dāng)時上海1990年4月把建立證交所的報告報上去后很快就得到批準(zhǔn)，就是由于當(dāng)時中央把設(shè)立證券交易所作為堅持改革開放路線不動搖的一個象征。所以當(dāng)時上海證交所成立的時候，國際社會也很關(guān)注，表明中國仍然在堅持改革開放，這是一個信號?？梢钥闯鑫覈C券市場無序發(fā)展的時間很短，地方服從于改革開放的信念，把其接手過來。其實最早的時候國家并沒想介入，因為最早的時候，上市的公司都是本地企業(yè)。上交所上市的企業(yè)和投資者都是上海的，深交所上市的企業(yè)和投資者也都是深圳的，所以都是地方的產(chǎn)物。所以這個階段純粹是地方政府主導(dǎo)的產(chǎn)物，是股份制改革的產(chǎn)物，是作為中國堅持改革開放的象征。這個階段到1992年。

1992年，隨著證券交易市場的壯大，中央和地方開始共同管理市場。標(biāo)志就是中央政府1992年設(shè)置國務(wù)院證券委員會。證券委與現(xiàn)在的證監(jiān)會是不同的，當(dāng)時股票市場的發(fā)展是在地方政府改革的試點下，中央政府一直也比較關(guān)注。當(dāng)時，兩地的證券市場出了很多問題，尤其是深圳在股份制改革中出現(xiàn)的問題，有十幾萬人等著認(rèn)購股票，引發(fā)一些社會動蕩。當(dāng)時地方主導(dǎo)，中央政府又不能直接介入，就成立了國務(wù)院證券委員會，它不是正規(guī)的行政部位，而是聯(lián)席會議的方式來開展工作的機構(gòu)。

1993年，證券委下設(shè)立了中國證監(jiān)會，那時候的證監(jiān)會是證券委下的一個工作機構(gòu)，執(zhí)行機構(gòu)，不是獨立機構(gòu)，沒有行政編制，直到現(xiàn)在也不是國務(wù)院的常設(shè)部委，而是一個事業(yè)單位。而93年時其連事業(yè)單位也不是，沒有獨立的編制。從此，中央政府開始介入地方政府的運作。其目的就是為了統(tǒng)一全國的證券市場，原因除了上面提到的以外，還因為早期的股票市場都是作為地方政府改革的產(chǎn)物，但是后來發(fā)現(xiàn)僅限于地方很難把證券市場發(fā)展下去，所以就想推廣到全國。所以，92年的時候，上海證交所就全國大范圍地拉上市企業(yè)，最得力的人員都要到全國各地去拉上市企業(yè)。這時深圳證交所和上海證交所就產(chǎn)生了激烈的競爭，以至于產(chǎn)生了很多不公正的問題。

這樣，中央和地方共管的時候，大家會發(fā)現(xiàn)證券市場制度發(fā)生了很多變化。93年的《股票發(fā)行交易管理條例》，這個條例就是統(tǒng)一了兩個市場的證券發(fā)行制度、交易制度的基本要求，統(tǒng)一了兩個市場的交易的基本要求。這只是在制度上進行了統(tǒng)一，但是還沒有實質(zhì)性的把權(quán)限收歸中央。比如當(dāng)時企業(yè)發(fā)行股票，就是企業(yè)自主決定，報當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)。企業(yè)要上市，到哪個交易所上市，誰來審核，主要是交易所來決定的。這個階段中央政府只是提供了一些制度規(guī)范，但是對微觀的發(fā)行、上市、交易等還是沒有過多干涉。

從1996年開始，證監(jiān)會正式成為獨立的國務(wù)院直屬事業(yè)單位，將證券委撤銷。中央政府完全主導(dǎo)的時代開始了。中央政府主導(dǎo)市場有一個很大的考慮，中國的改革從80年代開始，到90年代中期，經(jīng)過十幾年的探索，遇到一個很大的瓶頸，就是國有企業(yè)的改革資金來源不足。很多企業(yè)改革就是放權(quán)讓利，或者依靠銀行貸款。但是股份制改造經(jīng)過短短幾年地方政府主導(dǎo)的試點以后，發(fā)現(xiàn)股市有很大的魅力，企業(yè)發(fā)行股票可以籌集資金。所以經(jīng)過90到96年這短短的幾年，股市籌資的功能完善起來，中央政府就想把股市的融資功能嫁接到國有企業(yè)的股份制改造。國有企業(yè)改革的攻堅階段，最需要的就是資金，中央政府認(rèn)為完全可以通過證券市場來融資。在這種情況下如果讓地方分割的政府來主導(dǎo)話語權(quán)就遠遠不夠了，有必要成立一個國務(wù)院專門的證券監(jiān)督管理機構(gòu)，有必要把地方政府在各交易所享有的微觀上的權(quán)利，比如發(fā)行、上市、交易制度的設(shè)計等權(quán)力收歸到中央。

標(biāo)志就是97年各證交所收歸證監(jiān)會直屬主管。97年之前的地方政府主管是指，交易所的主要制度要有交易所來審批，證券委成立后是證券委和地方政府共同審批，證交所的人事任免由地方政府來任免，97年就將證交所的管理權(quán)完全由地方劃歸中央，標(biāo)志著證券市場完全由中央來主導(dǎo)。

這就是我們證券市場發(fā)展的整個歷程。很短期的自發(fā)發(fā)展階段，然后是地方政府主導(dǎo)發(fā)展的五六年時間，再后是中央和地方共同主導(dǎo)的兩三年，從97年開始，完全是由政府主導(dǎo)的證券市場。所以中央主導(dǎo)之后，法律制度的統(tǒng)一就是98年的《證券法》。為中央政府主導(dǎo)提供制度。這就是一個對我們市場發(fā)展的主要的認(rèn)識。

今天：新興加轉(zhuǎn)軌

我們現(xiàn)在的市場是個什么樣的狀況?當(dāng)前市場狀況的關(guān)鍵詞一般有兩個：新興和轉(zhuǎn)軌。

新興，新就是剛剛產(chǎn)生，興就是很興旺，還是很有前途的。我們新興市場的特點，一個就是歷史很短，二十年不到。而成熟市場一般都有兩百多年歷史，如果從最早的荷蘭的阿姆斯特丹算起，要有四百多年的歷史，我們的市場時間很短；第二個，變化很快。我們用幾十年走完了境外市場幾百年的歷史。當(dāng)然這種說法只是從外觀上、規(guī)模上來看，硬件上變化很快；但是從內(nèi)部制度的設(shè)計等軟件上來看，還是有很多路要走；第三個就是波動大。我國證券市場從2001年熊市，到2004年底2005年開始恢復(fù)牛市，市場的反復(fù)變化很大?？粗笖?shù)從1000多點上升到現(xiàn)在的5000多點；市場規(guī)模來說，90年代初期的時候，上海只有老八股，到現(xiàn)在僅上交所就有800多家上市公司，數(shù)量急劇增加；看市值，04年的時候我們的市值一度只有兩萬多億，去年12月31號，上海市場的流通市值已近8萬億，兩年的時間翻了近四倍，如今兩市的總市值突破24萬億；從交易量來講，從漲幅來看上海市場的漲幅也是全球第一。所以說波動包括股票價格的波動都是很大的；第四個就是問題多，從監(jiān)管的體制，具體的制度，包括市場微觀的運行，包括市場的質(zhì)量問題都是很多的。這就是新興市場的特點。

另外，我們的市場是個轉(zhuǎn)軌的市場。就是從一個軌道轉(zhuǎn)入另一個軌道。我們證券市場十幾年來是由政府主導(dǎo)的，現(xiàn)在要轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鲋鲗?dǎo)。我們的市場是以共有制基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，上市企業(yè)主體是國有企業(yè)，股市早期的主要職能就是為國有企業(yè)改制籌集資金，包括早期的證券公司也是政府設(shè)立的證券公司。作為證券市場的兩大基石，這兩大微觀的市場主體都是國有體制下的主體。股市的目的也是為公有制服務(wù)的?，F(xiàn)在一些國有企業(yè)說起來是股份企業(yè)是上市公司，其實骨子里最大的股東還是政府。要轉(zhuǎn)向就要轉(zhuǎn)向多元制。多元制的概念，首先就是原來國有背景的市場主體股權(quán)結(jié)構(gòu)要多元化，國有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民營企業(yè)，包括引入境外戰(zhàn)略投資者。從整個市場主體來講，大量的民營企業(yè)要允許其上市。市場的主體要盡量的多元。中外合資、中外合作企業(yè)也應(yīng)當(dāng)允許其上市。現(xiàn)在在大膽地假設(shè)，境外的企業(yè)也可以考慮到中國來上市。

發(fā)展的目標(biāo)不是專為國有企業(yè)改制，而應(yīng)當(dāng)定位于是為了整個社會財富，發(fā)揮市場機制的作用。這是第一個轉(zhuǎn)軌。第二個轉(zhuǎn)軌是要從政策上。原來是政府主導(dǎo)下的市場，其最大的發(fā)展手段是政策，包括國家宏觀調(diào)控政策，包括利率政策，包括證監(jiān)會制定的市場發(fā)展的階段，今年發(fā)行企業(yè)多少、籌集資金多少、有多少企業(yè)上市都是由政策為導(dǎo)向發(fā)展的。股市遇到問題的時候解決問題也是靠政策和輿論來解決的。大家可能記得，股市早期每當(dāng)股市大起大落之后，新華社都要發(fā)表社論，表明中央政府的態(tài)度和立場，用政策推動市場的發(fā)展，左右市場的走向。轉(zhuǎn)軌后希望市場不是由政策來左右的，而是由法律來左右的，由政策市轉(zhuǎn)為法律市，發(fā)揮法律作用。三是要由政府向市場的轉(zhuǎn)軌。原來市場的發(fā)展是政府推動的，制度的供給者和資源享有者是中央或地方政府，市場的發(fā)展取決于政府的態(tài)度，而且微觀的主體背后最大的利益主體也是政府。轉(zhuǎn)軌后應(yīng)當(dāng)由市場主體的意志、市場本身的規(guī)律、市場的力量來推動市場的發(fā)展。

還有一個轉(zhuǎn)變，是由封閉轉(zhuǎn)為開放。我們的市場其實總體上來講是在體內(nèi)循環(huán)的狀態(tài)下發(fā)展起來的，是不開放的。表現(xiàn)在，境外的資金和企業(yè)不能進入。當(dāng)然為了表明改革開放的信心，會有些有限開放的制度安排，比如，企業(yè)可以發(fā)行B股，主要供境外投資者購買，上海證券交易所主要是以美元定價，深圳市場是以港幣定價。除了少數(shù)的開放以外，整體市場是封閉運行的。轉(zhuǎn)向成熟市場后就要開放，當(dāng)然我們現(xiàn)在開放的過程正在進行。我們在加入WT0時是做出了承諾的。比如允許設(shè)立中外合資的證券公司，允許設(shè)立中外合資的基金管理公司，允許境外證券機構(gòu)在中國設(shè)立代表處，可以成為交易所的特別會員。所以，我們的市場目前還是一個相對封閉的市場，開放的過程基本履行了對WTO的承諾，但是有些股權(quán)上的限制，境外的基金公司和證券公司的持股比例最初不超過33％，最終不超過4g‰保留了51％由本國來控制。我們的市場其他方面也在慢慢開放。比如，合格境外機構(gòu)投資者—OFII，允許境外資金通過其可以投資A股市場，是一個有限的開放。我們國內(nèi)的資金也在朝外開放，比如有合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者一CDII。

中國老百姓的錢也可以投資海外市場，所以真正的發(fā)展要融入全球的話就是全球的資金和投資者可以自由進出，這是一個總體的理想，也是未來發(fā)展的趨勢。當(dāng)然這個趨勢會受到中國其他改革的影響，比如人民幣匯率改革的影響，資本項目下可兌換的影響，如果人民幣不能自由兌換，資本不能自由兌出的話，市場的開放是無從談起的。還有，市場開放要考慮中國市場發(fā)展的承受能力，開放后會不會成為別人的影子市場、邊緣市場，完全跟著別人，喪失自己的主動權(quán)，這也是很讓人擔(dān)憂的?？傮w一點就是說，我們的市場是從新興市場轉(zhuǎn)為一個成熟市場。

未來之途：政策市走向法律市

司法對證券市場的介入是越來越廣泛了。這一點大家通過司法解釋可以看得出來，最近幾年，最高法院對證券市場的司法解釋是很多了，因為最高法院的司法解釋是針對一類問題，說明這個問題是很普遍了，或者很重要的，發(fā)展到一定程度，它就會出臺一個司法解釋來指導(dǎo)具體法院具體的法律適用。近幾年關(guān)于證券市場的司法解釋比較多，就說明我們的證券市場的訴訟和糾紛，已經(jīng)上升到需要我們的司法解釋來進行規(guī)制的程度。

證券市場當(dāng)然需要司法的干預(yù)，但是這種干預(yù)需要有一個立場。目前的法院還是一種有限介入的立場，不愿意多管。這當(dāng)然是有他們的考慮的。證券市場矛盾大、利益主體多，動不動就是團體糾紛、集團訴訟，法院管不好，也就不想管，這是他有限介入的原因，還不是比較理性的司法有限介入的理念。但是從市場來講，大家覺得市場有糾紛就起訴到法院是個好的選擇。新《公司法》、《證券法》修訂中，也涉及了一些司法原則，從股東派生訴訟，到股東大會決議無效、可撤銷訴訟，到公司僵局打破中的司法介入問題，到《證券法》中的內(nèi)幕交易，資產(chǎn)操縱和虛假陳述中的法律責(zé)任問題，從立法中來看是希望司法多介入市場的。

就是要在保守的立場和激進的立場之中保持一種平衡。就是債券市場如果沒有司法作為最后的屏障，這個市場的發(fā)展是有缺陷的。但是在現(xiàn)有的市場環(huán)境之下，在現(xiàn)有的司法水平之下，去為市場定風(fēng)指針是非常困難的。所以很多時候要保持一種平衡，比如對行政監(jiān)管機構(gòu)的一些行政決定，對專業(yè)的監(jiān)管能力應(yīng)該還是信任的。

我比較關(guān)心交易所管理的司法介入，美國交易所的訴訟案件，一般是不能直接起訴到法院的，其中有兩個關(guān)口，原則就是要內(nèi)部救濟用盡。交易所內(nèi)部有審理和上訴程序。審理不服可以上訴，上訴不服可以到證監(jiān)會SEC，對SEC的決定再不服的可以直接對這個決定進行起訴。其如此保守的原因是相信SEC對市場的專業(yè)的管理的能力；二是SEC已經(jīng)將交易所放在一個比較嚴(yán)格的監(jiān)督之下了。1975年《證券法》修改的時候，其證交所基本上是受到SEC的監(jiān)管，從規(guī)則的審批到設(shè)立，規(guī)則的修改，包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，包括日常工作的報告、監(jiān)管，從法律條文來講，管的是相當(dāng)普遍的。所以我覺得，司法資源的有限性，司法能力的有限性，應(yīng)當(dāng)采取司法有限介入的原則。 這就牽涉兩個層面，一個是法律上的證券市場、證監(jiān)會、交易所、法院是什么樣的狀態(tài)；法律背后的證券市場、證監(jiān)會、交易所、法院是個什么樣的狀態(tài)。就是說法律上的是個應(yīng)然的狀態(tài)，而實際上的市場、證監(jiān)會、交易所、法院是另外一個狀態(tài)。問題就是如何讓從應(yīng)然到實然的變化成為一種可能性，如何實現(xiàn)這種可能性。

我的理解，第一個，從長遠來講，由政府主導(dǎo)市場，發(fā)展市場的這樣一種路徑依賴從理論上講，將來應(yīng)該是要打破的。路徑依賴是諾斯對自由經(jīng)濟學(xué)理論的一個創(chuàng)新，就是劣質(zhì)的路徑的形成會抵制優(yōu)勢路徑的進入。這里面，對政府主導(dǎo)的路徑依賴的打破，誰來打破，我的感覺應(yīng)該還是政府。因為在中國這樣一個現(xiàn)實下，要由市場自發(fā)的力量讓政府退出自上而下的管理是不太現(xiàn)實的，只有政府在法律的約束下，在更高的決策的要求下或者在國際市場的競爭之下，它感覺到這個市場在自己的一言堂的管理模式下走不下去的時候，自己愿意放棄權(quán)利，才有可能。就是要由政府打破。第二個是如何打破，就是這個路徑依賴下，路不是走出來的，中國的計劃經(jīng)濟的幾十年，對我們現(xiàn)在的經(jīng)濟還是留下了很深的痕跡的。不要以為幾年或者十幾年就能建立一個市場化的證券市場，由市場主體主導(dǎo)的，市場秩序優(yōu)先的，市場競爭優(yōu)先的市場能夠?qū)崿F(xiàn)，我理解是不大現(xiàn)實的。應(yīng)該是政府在各種壓力之下，在遇到各種困境之后，來采取漸進式的改革來實施的，來打破這種路徑依賴。

第二我國的法律，尤其是商法、證券法的制定的移植對美國的依賴是比較多的，除了思維的慣性之外，我覺得和語言的習(xí)慣也是有關(guān)的，中國研究這一塊制度的學(xué)者基本都是掌握英語的，主要都是了解美國的證券市場的制度，總是認(rèn)為美國的制度是非常的好。從實然到應(yīng)然的過程當(dāng)中肯定是需要制度的移植的，包括兩法的修改，可以說很多制度都是移植的。充分的信息披露制度，有效市場監(jiān)測，擴大證監(jiān)會權(quán)力，將交易所定位為自律管理組織，其實這里面都有制度移植的痕跡。但是現(xiàn)在的移植主要還是停留在法律條文上的移植，有的時候條文移植還不一定全面，只是移植了某個環(huán)節(jié)，而沒有全部移植。制度不僅包括條文上的制度，而且包括觀念文化上的制度。法律文化和觀念的移植不是一朝一夕的，我們很多制度移植過來沒有很好地發(fā)揮作用就是由于市場的意識和觀念，包括文化還沒有達到，那些制度根本上行不通。所以對移植的期望不要太高，制度來了，你的土壤不具備條件，也發(fā)揮不了制度的作用。

第三，我覺得法律的實施機制也要學(xué)習(xí)和移植。國外的證券的法律寫在紙上是有配套的實施機制的，如果法律制度移植過來了，但是它的執(zhí)行機制沒有移植，它照樣是沒辦法發(fā)揮作用的。比如說集團訴訟，有人說這很好啊，讓律師，讓千百雙眼睛來盯著上市公司造假的問題，然后產(chǎn)生集團訴訟，應(yīng)該移植，但是現(xiàn)實的律師機制和審批機制不允許。再比如說，在新《證券法》的修改當(dāng)中，證監(jiān)會增加了很多監(jiān)管權(quán)力的，但是我們的很多實施機制沒有移植過來。美國的SEC監(jiān)管的時候，不是一竿子插到底的，有問題它不是非查個水落石出后，把你送上法庭，而是有一個執(zhí)行和解制度，有問題它查到一定程度，感覺到問題很大，它就不想查了，你自己主動承認(rèn)有問題，交一大筆罰款，問題也就了了。執(zhí)行和解就是一種協(xié)商，監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的協(xié)商，這個作用也還是很大的。在市場不好的情況下，比如安然的丑聞發(fā)生之后，其執(zhí)行和解制度對其維護市場的信心，起到了很大的作用。除了把少數(shù)幾個案子一查到底之外，像摩根史坦利等這些大的投行和證券公司，交了幾個億，就和解了，就不查你了。它不希望把所有的丑聞都抖摟出來之后，讓人們都覺得這個市場是烏煙瘴氣的，要保持一種神秘感的，我們的證監(jiān)會在監(jiān)管的時候沒有執(zhí)行和解的制度，只能是查得水落石出后，嚴(yán)厲的罰款，但是罰款的結(jié)果是要么這個企業(yè)被罰的差不多了，該逃的也已經(jīng)逃了，你的罰款就只是形式上的，到最后也執(zhí)行不了；要么，這個企業(yè)有錢，交了這筆罰款，證券公司、上市公司交了這筆錢之后也是必死無疑，幾個億一交，誰也吃不消，別人也不信任它了，它自己的生存能力也受到了重創(chuàng)。所以，你把它的監(jiān)管制度移植之后，他的執(zhí)法機構(gòu)你沒有移植也達不到預(yù)期的效果。

識破內(nèi)幕交易七十二變 張 璐

當(dāng)下，內(nèi)幕交易被視為證券市場的毒瘤，人人談而誅之。實際上無論在國外還是我國證券市場的誕生初期，內(nèi)幕交易一度被認(rèn)為是市場正常運作的手段，其所得是對內(nèi)幕人員的犒勞，有助于充分發(fā)揮市場效率，使股票價格符合真實價值。直到上個世紀(jì)八十年代，美國的金融風(fēng)暴才揭示了內(nèi)幕交易的巨大殺傷力：它是丈股東和機構(gòu)投資者圈錢的有利工具，也是擾亂市場秩序、造成欺詐橫行的罪魁禍?zhǔn)?。因此呼吁以法治市、提高證券監(jiān)管的質(zhì)量，，必須要向內(nèi)幕交易開刀，還股東一個透明公平的證券市場。

當(dāng)前，中國金融界風(fēng)起云涌，改革呼聲高漲，熱點叢生。在專家、學(xué)者、官員等多方聲音中，內(nèi)幕交易作為高頻詞匯，屢聞不鮮。從國有股減持到國有資產(chǎn)流失，從證券市場監(jiān)管到中小股民利益保護，從券商借殼上市到銀行、證券、保險三位一體、混業(yè)經(jīng)營，幾乎每個熱點話題的背后都有內(nèi)幕交易的身影。2005年網(wǎng)易前高管梁均和新浪前聯(lián)席董事長姜豐年之妻上演釜底抽薪的戲碼；2006年一度為新加坡股市“透明度最高”的模范企業(yè)——中國航油(新加坡)有限公司完美失控；今年3月初，被SEC(美國證券交易委員會)稱為繼伊萬·博斯基之后最大內(nèi)幕交易案的古登博格案開庭，涉及人員眾多、違法金額達上億美元且情節(jié)極為復(fù)雜＂“CEO，新科技股等惹人眼球的關(guān)鍵詞，既將內(nèi)幕交易推上了重點監(jiān)管對象這一風(fēng)浪急的地位，又讓所有投資者都心心念念內(nèi)幕背后高額回報的巨大誘惑。但投資和投機只有一字之差，交易的合法與違法也只在一線之間。如何識破內(nèi)幕交易七十二變，還有待法官的火眼金睛。

一、內(nèi)幕交易七十二變

根據(jù)我國新修訂的《證券法》，以外在表現(xiàn)形式為界限，萬花筒般的內(nèi)幕交易可劃分為四類：

(一)自用：兔子就吃窩邊草

內(nèi)幕交易中多由傳統(tǒng)內(nèi)幕人員(如董事、監(jiān)事、CEO等)利用其地位獲知內(nèi)幕信息、買賣證券，為個人牟利。如2005年網(wǎng)易案中，身為高管的梁均搶在公司發(fā)布業(yè)績不佳的收益報告前搶先售出47000股網(wǎng)易股票，避免了70萬美元損失。SEC認(rèn)定其行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，重罰110萬美元。再如1999年億安科技案中董事長親力親為搞內(nèi)幕交易，最終不僅自己，連親戚們也紛紛落水。人說兔子不吃窩邊草，可這些對公司負(fù)有信義義務(wù)的兔子卻在家門口啃起了草。

(二)給他人咨詢或建議：“好心”的指點

區(qū)別于泄露，給他人咨詢或建議的情況下，接受方只是單純地接受傳播人的指點，并不了解傳播人掌握有內(nèi)幕信息，也沒有接觸到內(nèi)幕信息的實質(zhì)內(nèi)容，不可能再告訴他人內(nèi)幕信息，否則接受方將成為非法獲取^，需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

(三)泄露：新型多樣的手段

傳播內(nèi)幕信息的方式多種多樣，如口耳相傳、遞小紙條、打電話或發(fā)短信等。隨著現(xiàn)代通訊手段的發(fā)展，一個有趣的問題產(chǎn)生了：如果內(nèi)幕人士在大眾聊天室里匿名發(fā)布內(nèi)幕信息，算不算泄露?理論上界定是否構(gòu)成傳播內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)是信賴與確定，即接受信息方出于對泄露人身份的信任，或相信泄露人有辦法獲得內(nèi)幕信息、根據(jù)其信息操盤。因此，不管是聊天室還是BBS，魚龍混雜，即使有人通過大量的信息鑒別工作確定了內(nèi)幕信息的可靠性，也很難說他就信賴并且明確信息發(fā)布人的身份。與其判定他進行了內(nèi)幕交易，倒不如說他是一個積極的經(jīng)濟分析師。

(四)非法獲取再傳播：長腳的內(nèi)幕信息

非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員根據(jù)該信息進行證券交易、泄露該信息、建議他人進行證券交易，也構(gòu)成內(nèi)幕交易。這里的非法獲取，是指獲取信息的手段違法，如盜取、勒索，或占有信息的身份違法，如高管泄密，親朋好友知道了本不該知道的內(nèi)幕信息，于是買賣股票或告知他人。2001年IBM收購蓮花公司案中，女秘書在復(fù)印資料時發(fā)現(xiàn)了收購達成的天機，便告訴丈夫。于是朋友告訴朋友，熟通知熟人，從秘書這一級內(nèi)幕人到最外圍的接受方，形成足有六層關(guān)系之多的內(nèi)幕交易網(wǎng)，涉案人員多達25人?？梢?，在金錢利益的驅(qū)動下，內(nèi)幕信息便像長了腳，它的傳播路徑模擬出復(fù)雜的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

二、七十二變的幕后

區(qū)分內(nèi)幕交易與合法交易，需不需要考慮內(nèi)幕人的主觀狀態(tài)?目前主要有三種學(xué)說：“擁有說”認(rèn)為進行證券買賣時，只要擁有內(nèi)幕信息就構(gòu)成內(nèi)幕交易，不需要考察交易人的主觀狀態(tài)；“利用說”則認(rèn)為利用內(nèi)幕信息是構(gòu)成內(nèi)幕交易的要件，只有內(nèi)幕人“明知”才構(gòu)成內(nèi)幕交易。實踐中對明知的認(rèn)定五花八門，如美國法院曾認(rèn)為“明知”包括：知道內(nèi)幕信息、知道內(nèi)幕信息未公開、知道該信息重要。而在上述泄囂和非法獲取的表現(xiàn)形式中，泄露人和交易人還應(yīng)當(dāng)明知信息的取得或交易違反了義務(wù)或輕率地?zé)o視這一事實。而“折中說”則是對兩家學(xué)說的調(diào)和，認(rèn)為現(xiàn)代內(nèi)幕交易的實踐中，即使擁有內(nèi)幕信息并進行了交易，也不一定就是內(nèi)幕交易。如新浪前聯(lián)席董事長姜豐年泄露信息給其妻陳怡樺，兩人都知道姜豐年違反了董事應(yīng)當(dāng)對公司履行的信賴義務(wù)。按“利用說”姜豐年和陳怡樺在證券市場上的買賣已經(jīng)構(gòu)成內(nèi)幕交易，而按“折中說”，還必須考察公司內(nèi)部是否有能夠有效規(guī)避內(nèi)幕交易法律責(zé)任的制度設(shè)計(如中國墻制度)等，才能最終得出結(jié)論。

我國法律沒有明確規(guī)定內(nèi)幕交易人的主觀狀態(tài)。新修訂的《證券法》第73條規(guī)定采用“知情人”和“非法獲取”的表述，表明立法者排除過失，認(rèn)定內(nèi)幕交易責(zé)任人應(yīng)有明知的故意。而第76條第1款規(guī)定中立法者并未提出“利用”的要求，似乎“擁有內(nèi)幕信息”就足以構(gòu)成內(nèi)幕交易。

除了當(dāng)事人的主觀狀態(tài)之外，因果關(guān)系也具有重要的作用。內(nèi)幕交易的因果關(guān)系包括有事實因果關(guān)系和損寄因果關(guān)系，前者是指內(nèi)幕信息與證券交易行為之間的因果關(guān)系，后者則是指證券交易行為和損害結(jié)果之間的關(guān)系。因果關(guān)系本來就是構(gòu)成要件中難以證明的一環(huán)，何況內(nèi)幕交易本身還具有涉及面廣、手段隱蔽、技術(shù)含量高的特點。我國新《證券法》及相關(guān)法律對因果關(guān)系并未明確規(guī)定，審判中也沒有相關(guān)案例可以參照。從世界范圍來看，要求原告舉證證明內(nèi)幕交易行為造成損失的責(zé)任分配方式已經(jīng)落伍，如美國采用因果關(guān)系推定理論，預(yù)先假設(shè)事實因果關(guān)系存在，但被告可以提出抗辯，從而保護交易相對方(多數(shù)即中小股東)利益。換句話說，原告只要能證明自己善意并且參加了反向交易，法官就認(rèn)定被告的交易行為和原告的損失之間存在因果關(guān)系。而被告要抗辯，則必須舉證原告的損失是由其他獨立于交易行為之外的原因造成的。