朱孟楠　喻海燕

摘要：中國(guó)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題向來(lái)備受各方關(guān)注。如何對(duì)其進(jìn)行有效的管理，提高其持有效率，是現(xiàn)階段面臨的嚴(yán)峻和迫切的問(wèn)題。我國(guó)現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備管理的現(xiàn)狀是規(guī)模高增長(zhǎng)與管理低效率，對(duì)此應(yīng)從理論和實(shí)踐角度探析完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；高增長(zhǎng)；低效率；解決路徑

中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003—7217(2007)05—0020—07

目前，中國(guó)已成為世界上外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，也是世界上外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最快的國(guó)家。外匯儲(chǔ)備從2000年底的1655.74億美元激增至2006年底的10633.44億美元(見(jiàn)圖1)，增幅高達(dá)79.8％，僅2006年一年就創(chuàng)紀(jì)錄地增長(zhǎng)了2444.72億美元，相當(dāng)于每天增長(zhǎng)6.69億美元。外匯儲(chǔ)備的急劇膨脹，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一定的影響，也給管理者帶來(lái)挑戰(zhàn)。如何更有效地管理和運(yùn)用外匯儲(chǔ)備，是值得我們思考和探討的問(wèn)題。

一、中國(guó)外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀——規(guī)模高增長(zhǎng)與管理低效率并存

中國(guó)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)既是全球經(jīng)濟(jì)失衡在中國(guó)的具體體現(xiàn)，也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的客觀反映。全球經(jīng)濟(jì)失衡是指全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，它表現(xiàn)在很多方面，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的不斷背離、金融全球化與經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展速度的差異以及金融資產(chǎn)分布的不平衡等。從國(guó)際收支角度來(lái)看，表現(xiàn)在自20世紀(jì)90年代以來(lái)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)多年國(guó)際收支逆差，貿(mào)易赤字龐大、債務(wù)增長(zhǎng)迅速；而日本、中國(guó)及亞洲其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了持續(xù)的大量的貿(mào)易盈余。一方面，以美國(guó)為代表的一些國(guó)家長(zhǎng)期形成的借貸消費(fèi)結(jié)構(gòu)使其消費(fèi)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)生產(chǎn)能力，不得不大規(guī)模地從它國(guó)進(jìn)口以填充其缺口。而中國(guó)等亞洲國(guó)家正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展以及對(duì)外貿(mào)易依存度的加大，使這些國(guó)家也有了對(duì)外輸出市場(chǎng)和產(chǎn)品的愿望，特別是中國(guó)近幾年還存在儲(chǔ)蓄大于投資的結(jié)構(gòu)性失衡，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄率過(guò)高。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，Y=C+I+G+x—M(其中Y是國(guó)民收入，C是消費(fèi)，G是政府支出，I是投資，X－M是凈出口)，也可表示為(Y－C－G)－I=X－M，投資不能吸收國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，國(guó)內(nèi)的蕭條缺口只有通過(guò)凈出口來(lái)持平。大規(guī)模的出口及其盈余導(dǎo)致中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)產(chǎn)生了巨額盈余。這是外匯儲(chǔ)備急劇膨脹的主要原因(見(jiàn)表1)。此外，全球經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，加之中國(guó)廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、優(yōu)惠的投資環(huán)境以及人民幣升值的預(yù)期，又吸引投資性資本和投機(jī)性資本的流入。資本項(xiàng)目順差為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)起了推波助瀾的作用。未來(lái)只要國(guó)內(nèi)外失衡存在，外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的現(xiàn)象將一直維持。

與外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)并存的，是我國(guó)現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備管理的低效率。這種低效率主要表現(xiàn)在儲(chǔ)備劇增情形下，現(xiàn)有儲(chǔ)備維持的成本增加或者儲(chǔ)備資產(chǎn)使用的收益低，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)或次優(yōu)的一種現(xiàn)象。具體而言，外匯儲(chǔ)備管理的低效表現(xiàn)在以下幾方面：

1．沒(méi)有進(jìn)行投資的儲(chǔ)備資產(chǎn)收益低。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備資金，除了投資到國(guó)外用于購(gòu)買(mǎi)一些政府國(guó)庫(kù)券、債券以外，留在手上的儲(chǔ)備資產(chǎn)主要存在銀行。在近幾年國(guó)內(nèi)外銀行利率持續(xù)偏低情形下，將大量外匯儲(chǔ)備存于銀行賺取低微的利息實(shí)際上是國(guó)家資源的一種間接浪費(fèi)。我國(guó)還是發(fā)展中國(guó)家，國(guó)內(nèi)建設(shè)亟需資金，事實(shí)上，無(wú)論是世界銀行公布的2005年中國(guó)的工業(yè)企業(yè)的平均凈資本回報(bào)率超過(guò)15％，還是美國(guó)TPG新橋投資統(tǒng)計(jì)的8％，顯然，將儲(chǔ)備資產(chǎn)投資于有潛力的企業(yè)，獲得的回報(bào)更高。

2．投資到國(guó)外的儲(chǔ)備資產(chǎn)收益低。中國(guó)人民銀行并未公布外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，但一些機(jī)構(gòu)組織和國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此進(jìn)行了研究和估計(jì)。美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備中大約有2／3是美元資產(chǎn)，其中約有4500億美元是美國(guó)政府部門(mén)發(fā)行的各種證券和其他長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，另外還可能持有500億美元存款和其它短期頭寸。王國(guó)林、許承明(2004)用實(shí)證方法對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比重做了回歸分析，認(rèn)為：“中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與美元資產(chǎn)變化確實(shí)存在著較高的正相關(guān)性，每增加1美元外匯儲(chǔ)備，中國(guó)將購(gòu)買(mǎi)0.619575美元資產(chǎn)，也就是說(shuō)中國(guó)外匯儲(chǔ)備中60％以上是美元資產(chǎn)”；李振勤(2004)也認(rèn)為，截至2004年9月，美元資產(chǎn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中比重為60％；可見(jiàn)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)占了相當(dāng)大的比重。而這些美元資產(chǎn)主要是美國(guó)國(guó)債和美國(guó)機(jī)構(gòu)政府債券。近幾年主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債利率始終很低，2006年3月31日，美國(guó)、歐元區(qū)和日本的10年期國(guó)債收益率分別只有4.85％、3.77％和1.77％，如果扣除通貨膨脹率和對(duì)沖成本(央行票據(jù)成本)后，實(shí)際收益率只有0.7％～1.7％。而1925～1995年間，美國(guó)投資于股票年收益率平均可達(dá)7.5％(已扣除通貨膨脹)，2000～2005年更高達(dá)14％；德國(guó)、英國(guó)、日本在1926～1997年間的股票復(fù)合年實(shí)際收益率也分別達(dá)到了6.6％、6.2％、3.4％；2004年，美國(guó)企業(yè)全球平均收益率為10.1％、股票基金平均年收益率達(dá)12.7％；美國(guó)債券基金近十年來(lái)平均收益率保持5％水平。顯然，如果將外匯儲(chǔ)備投資于其它資產(chǎn)，收益率普遍要更高。

3．資金運(yùn)用倒掛，潛在損失巨大。我國(guó)近幾年外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，短期外債規(guī)模日益加大(見(jiàn)表2)。一方面，短期外債利息通常要高于長(zhǎng)期外債，我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上籌措資金時(shí)還往往被加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得借用外債成本更高；另一方面，將大量?jī)?chǔ)備資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)低利率國(guó)債。歷史數(shù)據(jù)顯示，近10年美元6個(gè)月LIBOR的平均利率為6.29％，最高到達(dá)過(guò)7.10％，而近幾年美元10年期國(guó)債收益率最高不超過(guò)6％。從表2也可以看到，近幾年美元貸款利率始終高于美元國(guó)債利率，顯然，借用外債支付的成本明顯大于同等金額投資美元國(guó)債獲得的收益。

4．央行外匯市場(chǎng)操作成本累計(jì)，虧損數(shù)額巨大。儲(chǔ)備的急劇增加使得央行為維持人民幣對(duì)內(nèi)、對(duì)外價(jià)格穩(wěn)定成本日益加大。中國(guó)人民銀行先在外匯交易市場(chǎng)中心執(zhí)行干預(yù)操作，全額從外匯指定銀行買(mǎi)人外匯資產(chǎn)，以外匯占款形式投放基礎(chǔ)貨幣；然后通過(guò)多種工具和手段進(jìn)行沖銷(xiāo)操作，以保證基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而貨幣供應(yīng)量不受大的沖擊。近幾年中國(guó)人民銀行操作成本(包括外匯干預(yù)成本和外匯沖銷(xiāo)成本)增大。按照Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法，陳碩(2005)計(jì)算了1994年1月～2005年6月，我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)成本為-1189.23億元。時(shí)衛(wèi)干(2005)計(jì)算了1994～2004年6月末央行沖銷(xiāo)成本共達(dá)8377，3億元。由此可見(jiàn)，歷史上央行外匯市場(chǎng)干預(yù)成本是巨大的，這兩年隨著儲(chǔ)備規(guī)模的劇增，成本更大。在央行缺乏更多沖銷(xiāo)手段和技巧的情況下，央行貨幣政策獨(dú)立性和有效性都受到牽制。

5．儲(chǔ)備資產(chǎn)本身由于匯率變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損

失日益加大。我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大多集中于美元，顯然要受到美元匯率波動(dòng)的強(qiáng)烈影響。2005年美國(guó)全年經(jīng)常賬戶(hù)赤字已達(dá)到8049億美元，據(jù)估計(jì)2006年該數(shù)值已增長(zhǎng)至8700多億美元，巨額的赤字使美元存在巨大的貶值壓力。在美元匯率呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)的情況下，以美元資產(chǎn)為主的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)既面臨實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，又面臨喪失轉(zhuǎn)持其它貨幣資產(chǎn)帶來(lái)的匯兌利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。按照中國(guó)現(xiàn)有1萬(wàn)億美元資產(chǎn)來(lái)計(jì)算，就有大致6000億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)置于美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。如果根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)，美元“至少要貶值20％，最多可能貶值40％。”假設(shè)這一說(shuō)法屬實(shí)，那么，中國(guó)將損失1200億～2400億美元的外匯購(gòu)買(mǎi)力。同時(shí)，由于歐元等其它貨幣的相對(duì)升值，如果儲(chǔ)備資產(chǎn)沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)換，顯然就喪失了潛在的利潤(rùn)。事實(shí)上，在2005年7月的人民幣匯率微調(diào)過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備一夜間就蒸發(fā)1184億美元。

二、外匯儲(chǔ)備有效管理的理論探討與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

(一)理論探討與研究

2001年9月，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行共同制定并公布了《外匯儲(chǔ)備管理指南》(Guidelines for Foreign Exchange Reserve Manage-ment)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“IMF指南”)，總結(jié)了對(duì)外匯儲(chǔ)備管理的廣泛認(rèn)同的原則和做法。隨后于2003年3月26日，發(fā)布了該指南的配套文件(Accompany-ing Document)，通過(guò)考察澳大利亞、博茨瓦納、巴西、加拿大等20個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備管理的個(gè)案，總結(jié)出一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備管理的做法。2004年8月與2005年4月，IMF先后兩次修改“IMF指南”，其中2005年4月1日的修改突出了外匯儲(chǔ)備管理效率的意義，并指出：傳統(tǒng)儲(chǔ)備資產(chǎn)管理注重的是安全性和流動(dòng)性，之后才是收益，而今，隨著儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)以及外匯市場(chǎng)交易方式的變化，儲(chǔ)備管理實(shí)體在流動(dòng)性和收益性之間享有更大自由的調(diào)整空間，儲(chǔ)備管理的目標(biāo)在資產(chǎn)保值和保證流動(dòng)性基礎(chǔ)上，應(yīng)更注重管理的有效性以達(dá)到最大化收益(或最小化成本)。加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)操作信息、投資決策管理以及現(xiàn)代尖端的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，包括使用衍生產(chǎn)品和更多先進(jìn)的信息處理技術(shù)的運(yùn)用、提高儲(chǔ)備管理透明度是增加儲(chǔ)備管理效率的手段?！癐MF指南”為各國(guó)加強(qiáng)儲(chǔ)備管理提供了一個(gè)理論框架和實(shí)踐借鑒。

國(guó)外學(xué)者對(duì)如何加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理提供了一些理論與方法：Bert and Han(2004)運(yùn)用資產(chǎn)平衡表模型(a balance sheet approach)對(duì)央行資產(chǎn)面臨的潛在收益和損失進(jìn)行了估計(jì)和度量，為外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量提供了參考；Lev and Jay(2004)把雷曼兄弟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型(Lehman Brothers market riskmodel)應(yīng)用于外匯儲(chǔ)備的債券資產(chǎn)部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理當(dāng)中；D.Delgado，P.Martlnez，E.Osorio等(2004)設(shè)計(jì)了儲(chǔ)備流動(dòng)性危機(jī)模型，用動(dòng)態(tài)分析法來(lái)分析央行外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的可能性，從而考慮了儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)的時(shí)間因素；Pierreand Joachim Coehe(2004)提出為了滿(mǎn)足總體政策目標(biāo)的要求，央行必須建立一個(gè)儲(chǔ)備資產(chǎn)的戰(zhàn)略組合；Peter and Machiel Zwanenburg(2004)認(rèn)為，要設(shè)立外匯儲(chǔ)備的戰(zhàn)略性組合，首要步驟是評(píng)估資產(chǎn)組合可以接受的總體風(fēng)險(xiǎn)，比如資產(chǎn)回報(bào)可以接受的最大波動(dòng)率，其次是決定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的分配，最后儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)基于諸如回報(bào)預(yù)期、可利用的資源、操作性事務(wù)的限制和流動(dòng)性需求等方面的要求加以分配。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理提出了觀點(diǎn)。朱孟楠(1997)提出要對(duì)超度外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多元化的投資并設(shè)想了“低度分散、中間、高度分散”三個(gè)儲(chǔ)備貨幣幣種分散方案，以提高外匯儲(chǔ)備投資的效益和減少損失；易江、李楚霖(1997)將資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)最小化的理論應(yīng)用于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全增值問(wèn)題的研究；姚東(1999)提出了關(guān)于外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量以及風(fēng)險(xiǎn)額度管理的一些理論與方法；仲雨虹(2000)提出外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)審慎性管理的大致構(gòu)想；何帆、陳平(2006)通過(guò)歸納比較新加坡、挪威的經(jīng)驗(yàn)與啟示，提出了外匯儲(chǔ)備積極管理的概念，并指出必須優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，利用外匯儲(chǔ)備為中國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整服務(wù)。

(二)外匯儲(chǔ)備有效管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

理論上的探討為各國(guó)的實(shí)踐提供了參考?？v觀國(guó)外外匯儲(chǔ)備管理的成功經(jīng)驗(yàn)，特別在一些外匯儲(chǔ)備管理效率比較高、相關(guān)法律制度比較成熟的國(guó)家和地區(qū)(比如日本、香港、挪威、新加坡等)，它們的外匯儲(chǔ)備管理表現(xiàn)為以下特點(diǎn)：

1．在管理理念上，外匯儲(chǔ)備管理的總體目標(biāo)是保持流動(dòng)性、減輕或避免資產(chǎn)損失以及促進(jìn)資產(chǎn)收益增長(zhǎng)，但一些國(guó)家已經(jīng)意識(shí)到加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理的重要性，并在確保流動(dòng)性和安全性基礎(chǔ)上積極謀求外匯儲(chǔ)備價(jià)值的最大化。

2．在管理機(jī)構(gòu)上，大部分國(guó)家都成立了專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)或委托專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。如新加坡成立了新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股(Temasek)，其中GIC是于1981年成立的全球性投資管理公司，它有6個(gè)海外機(jī)構(gòu)在世界主要資本市場(chǎng)上對(duì)股票、固定資產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)證券、房地產(chǎn)和特殊的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資；挪威有成立于1998年的挪威銀行投資管理公司(NBIM)；韓國(guó)2005年7月專(zhuān)門(mén)成立了韓國(guó)投資公司(KIC)，該公司主要投資于外國(guó)資產(chǎn)包括國(guó)債、證券地產(chǎn)等，以提高韓國(guó)外匯儲(chǔ)備的使用效率，培養(yǎng)投資技巧。

3．從資產(chǎn)管理方式看，基本上是市場(chǎng)化管理。大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)或者自己經(jīng)營(yíng)，或者聘請(qǐng)國(guó)際上著名的管理機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)外匯資產(chǎn)。如香港外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理外匯基金約1／3的總資產(chǎn)及所有股票組合。在投資經(jīng)理的選擇、投資基準(zhǔn)回報(bào)的確定以及相應(yīng)的糾偏計(jì)劃方面越來(lái)越市場(chǎng)化，從而保證在法律允許的范圍內(nèi)，儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)可以比較充分地自主決策，運(yùn)用他們認(rèn)為最適當(dāng)?shù)牡惋L(fēng)險(xiǎn)投資策略和投資工具進(jìn)行外匯資產(chǎn)的有效運(yùn)作，取得比較高的投資回報(bào)。淡馬錫控股股東投資回報(bào)率在2006年達(dá)到18％。

4．在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和安排上，日益趨于多元化。從幣值看，盡管依舊美元為主，但幣種趨于多元化。儲(chǔ)備資產(chǎn)基本劃分為外國(guó)證券(包括國(guó)債、政府機(jī)關(guān)債券、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)債券)、外匯存款(包括在各國(guó)央行的存款)、IMF頭寸、SDRS、黃金儲(chǔ)備等。從外匯儲(chǔ)備增幅較高的亞洲國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，保證流動(dòng)性和安全性依舊放在主要位置，因此，儲(chǔ)備資產(chǎn)中外國(guó)證券占比高，有的高達(dá)90％。資產(chǎn)組合相對(duì)平衡，既有基礎(chǔ)資產(chǎn)，又有必要的金融衍生工具；既有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，又有國(guó)債和高等級(jí)債券，還有一部分股權(quán)性投資工具和混合性證券。

5．在措施實(shí)施上，大部分國(guó)家和地區(qū)通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)立法保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都針對(duì)外匯儲(chǔ)備管理制定了專(zhuān)門(mén)法律。如日本制定了《外匯及對(duì)外貿(mào)易法》和《日本銀行法》；韓國(guó)有《外匯交易法》和《預(yù)算結(jié)算法》；新加坡有《金融管理局法》和《貨幣法》；香港制定了《外匯基金條例》，對(duì)外匯儲(chǔ)備、外匯基金、匯率安排、金融穩(wěn)定等進(jìn)行了詳細(xì)的制度安排。

6．在風(fēng)險(xiǎn)控制上，各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備均采用全面風(fēng)險(xiǎn)管理，并重視資產(chǎn)管理的透明度，降低外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)國(guó)家普遍采用基于內(nèi)部模型法的全面風(fēng)險(xiǎn)管理，并定期對(duì)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行壓力測(cè)試，以保障儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)的安全性。資產(chǎn)管理透明度的適當(dāng)提高可以直接有效地改善資產(chǎn)的回報(bào)，在這方面，香港金融管理局的做法尤其值得借鑒。向公眾定期披露外匯儲(chǔ)備的投資損益狀況，這種信息公開(kāi)在不違反商業(yè)機(jī)密的前提下非但不會(huì)降低外匯儲(chǔ)備管理的效能，反而會(huì)通過(guò)外部的壓力和動(dòng)力，促使外匯管理部門(mén)更加盡責(zé)地關(guān)注儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用效果，在確保風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上努力使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備保值和增值。

三、增強(qiáng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備有效管理的現(xiàn)實(shí)選擇

(一)更新儲(chǔ)備管理觀念，進(jìn)一步明確儲(chǔ)備資產(chǎn)管理目標(biāo)

外匯儲(chǔ)備管理的總體目標(biāo)是保持流動(dòng)性、減輕或避免資產(chǎn)損失以及促進(jìn)資產(chǎn)收益增長(zhǎng)。在明確儲(chǔ)備資產(chǎn)管理目標(biāo)的時(shí)候，應(yīng)結(jié)合本國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)，具體分析儲(chǔ)備的用途，并按照其用途和功能不同將儲(chǔ)備資產(chǎn)分類(lèi)。表4中，將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)按照流動(dòng)性需求、收益性需求和安全性需求將外匯儲(chǔ)備劃分為政策性?xún)?chǔ)備、交易性?xún)?chǔ)備和收益性?xún)?chǔ)備，對(duì)不同用途的儲(chǔ)備資產(chǎn)制定不同的管理目標(biāo)，確定不同的管理機(jī)構(gòu)和選擇不同的投資工具。

(二)強(qiáng)化儲(chǔ)備管理主體職能，完善儲(chǔ)備管理監(jiān)督機(jī)制

無(wú)論從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)實(shí)踐需求來(lái)看，成立專(zhuān)門(mén)性的機(jī)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)是必須的也是可行的。我國(guó)已計(jì)劃成立國(guó)家外匯投資公司，這是外匯儲(chǔ)備管理改革的一項(xiàng)新的嘗試。對(duì)于籌備中的國(guó)家外匯投資公司，如何考核經(jīng)營(yíng)績(jī)效?如何規(guī)避營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、完善對(duì)資產(chǎn)管理者的監(jiān)督和管理，是更值得研究的問(wèn)題。

(三)增大資產(chǎn)配置的靈活性和多元性，主動(dòng)調(diào)整儲(chǔ)備存量

1．合理選擇外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)。儲(chǔ)備幣種的種類(lèi)和占比必須堅(jiān)持儲(chǔ)備幣種多元化原則，根據(jù)對(duì)外貿(mào)易依存度、經(jīng)濟(jì)相關(guān)度，綜合考慮進(jìn)口支付要求、市場(chǎng)干預(yù)需求、償還債務(wù)需求以及我國(guó)與他國(guó)的貿(mào)易依存度等方面的因素來(lái)安排。目前應(yīng)相應(yīng)減少美元比重，如將其降低到50％～60％，此外，鑒于目前人民幣匯率制度與“一籃子貨幣”掛鉤，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中應(yīng)相對(duì)增加歐元、日元及其它外幣資產(chǎn)的比重。考慮到各個(gè)幣種之間的相關(guān)性以及中國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度等方面的因素，應(yīng)該循序漸進(jìn)地推進(jìn)儲(chǔ)備幣種分散化，并密切注意貨幣匯率的變化，及時(shí)或不定期地調(diào)整各種貨幣的比例。

2．合理安排儲(chǔ)備幣種的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。根據(jù)表4，對(duì)不同儲(chǔ)備設(shè)立不同的投資基準(zhǔn)，其中政策性?xún)?chǔ)備和交易性?xún)?chǔ)備是用來(lái)滿(mǎn)足調(diào)節(jié)國(guó)際收支、保證對(duì)外支付、干預(yù)外匯市場(chǎng)和穩(wěn)定本幣匯率等需要，其所需規(guī)模亦由這些需要來(lái)決定，一般投資在流動(dòng)性最強(qiáng)的投資工具上，因而必須極力回避投資風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的投資工具，比如信用級(jí)別較高的短期債券、具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能的衍生金融工具和國(guó)內(nèi)外商業(yè)銀行短期存款等；收益性?xún)?chǔ)備是用來(lái)滿(mǎn)足維護(hù)國(guó)際信譽(yù)、提高對(duì)外融資能力、增強(qiáng)綜合國(guó)力和抵抗外部脆弱性的能力等需要，儲(chǔ)備在當(dāng)前使用的可能性不大，其投資組合可側(cè)重于收益性，如長(zhǎng)期債券、股票、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的貸款、直接投資等。

3．積極探索和拓展儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資渠道。適當(dāng)發(fā)展對(duì)外直接投資，特別是增加對(duì)國(guó)外能源、原材料(如石油、礦產(chǎn)、天然氣、木材)等儲(chǔ)藏的投資；設(shè)立機(jī)構(gòu)海外發(fā)展投資基金，將外匯儲(chǔ)備與國(guó)有企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、銀行的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相結(jié)合以及引入合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Domestic Institu-tional Investor，簡(jiǎn)稱(chēng)：QDII)，讓資金有序走出去等都是切實(shí)可行的措施。

(四)控制儲(chǔ)備增量和增長(zhǎng)速度，追求儲(chǔ)備增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)性

1．調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。2007年我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)是解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如深化體制改革，包括國(guó)有企業(yè)改革、行政管理、投資、財(cái)稅體制等改革、金融體制改革和社會(huì)領(lǐng)域體制改革；合理控制投資增長(zhǎng)，努力優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，尤其是加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理引導(dǎo)和有效調(diào)控。增加居民消費(fèi)，尤其是農(nóng)民消費(fèi)，提高農(nóng)民和城鎮(zhèn)低收入者收入水平和消費(fèi)能力。積極擴(kuò)大進(jìn)口，有序地?cái)U(kuò)大境外投資合作，合理控制信貸投放和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。以此擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

2．?dāng)U大對(duì)資源性商品出口的征稅，積極增加能源、技術(shù)的進(jìn)口；適當(dāng)控制外商投資區(qū)域和產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)投資于農(nóng)業(yè)和我國(guó)西部地區(qū)。取消對(duì)外國(guó)直接投資的稅收優(yōu)惠，使其與國(guó)內(nèi)企業(yè)在稅收方面一視同仁，為國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造與外資公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，抑制大量外資進(jìn)入對(duì)外匯儲(chǔ)備造成的壓力。

3．放松外匯管制，加強(qiáng)“藏匯于民”政策的實(shí)施力度，以此降低官方儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度、分散儲(chǔ)備管理風(fēng)險(xiǎn)、提高外匯儲(chǔ)備收益。2006年4月央行推出了放松外匯管制的新措施，放寬和簡(jiǎn)化了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和公眾購(gòu)匯、投資的限制，并允許個(gè)人、企業(yè)以購(gòu)買(mǎi)外匯的方式，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)對(duì)境外投資。2007年2月1日，國(guó)家外匯管理局公布并實(shí)施《個(gè)人外匯管理辦法》，個(gè)人年度購(gòu)匯總額提高到5萬(wàn)美元，這更有利于滿(mǎn)足境內(nèi)個(gè)人的用匯需求，也有利于儲(chǔ)備管理風(fēng)險(xiǎn)的分散。

(五)建立儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理體系，全面降低儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)

1．借鑒全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論，建立起全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的多元化組織體系，同時(shí)運(yùn)用先進(jìn)的模型化、量化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具實(shí)時(shí)監(jiān)控外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)敞口。首先，應(yīng)確認(rèn)與評(píng)估外匯儲(chǔ)備管理可能面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)，并確定在儲(chǔ)備管理中可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平和指標(biāo)。不管對(duì)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)還是委托的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，都必須適用同樣的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。其次，該風(fēng)險(xiǎn)管理制度應(yīng)當(dāng)持續(xù)監(jiān)督儲(chǔ)備管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露是否超過(guò)可接受的范圍。最后，采取科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段?？煽紤]建立儲(chǔ)備管理的投資組合基準(zhǔn)，允許一定的限定范圍內(nèi)偏離投資組合基準(zhǔn)，以擴(kuò)大儲(chǔ)備管理的靈活性，并運(yùn)用某些風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法(如Var)來(lái)評(píng)估可能的最大風(fēng)險(xiǎn)損失，并確認(rèn)允許對(duì)投資組合基準(zhǔn)的偏離程度。為了評(píng)估儲(chǔ)備投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和外部脆弱性，應(yīng)當(dāng)有規(guī)則地實(shí)施壓力測(cè)試，以確定宏觀經(jīng)濟(jì)或金融環(huán)境震蕩的潛在影響。

2．增強(qiáng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理信息的透明度。信息透明度的提高有助于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體根據(jù)儲(chǔ)備管理政策調(diào)整自身市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，減少不必要的猜測(cè)和錯(cuò)誤的預(yù)期，并通過(guò)社會(huì)公眾的監(jiān)督進(jìn)一步提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的效率。外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局應(yīng)定期公布我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、投資工具的選擇及其流向以及交易關(guān)聯(lián)方的基本情況。這些信息的公布方式可以參照IMF的數(shù)據(jù)公布的特殊標(biāo)準(zhǔn)(SDDS)、國(guó)際儲(chǔ)備和外匯流動(dòng)性的數(shù)據(jù)模板等。在條件逐步允許的情況下，應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)對(duì)有效儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備管理活動(dòng)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行外部審計(jì)，采取國(guó)際公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)就財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性和公正性提供獨(dú)立意見(jiàn)，審計(jì)結(jié)果也可適當(dāng)予以公布。

3．出臺(tái)《外匯資產(chǎn)管理法》，使外匯資產(chǎn)管理有法可依。我國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備需要一部相應(yīng)的法律來(lái)規(guī)范外匯儲(chǔ)備使用的基本原則、決策程序、操作管理、投資方向、收益支配等。專(zhuān)門(mén)的外匯儲(chǔ)備管理法律法規(guī)可以起到規(guī)范運(yùn)營(yíng)，明確管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)力，保證管理責(zé)任和功能的協(xié)調(diào)與執(zhí)行的作用。

(六)亞洲國(guó)家和地區(qū)合作建立亞洲儲(chǔ)備體系

歷年來(lái)，世界上外匯儲(chǔ)備量以亞洲國(guó)家和地區(qū)最多，主要集中于日本、中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、印度、俄羅斯以及中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)。到2006年底亞洲國(guó)家和地區(qū)外匯儲(chǔ)備已達(dá)到3.14萬(wàn)億美元，占全球外匯儲(chǔ)備的63％。長(zhǎng)期來(lái)看，這種儲(chǔ)備分配格局給亞洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也使得全球經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)藏潛在的危機(jī)。由于亞洲國(guó)家積聚的大量美元儲(chǔ)備和各國(guó)之間的地緣關(guān)系，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理方面的合作是必要的。