巴曙松　曹夢可

下一步中國的投資者關系管理走向何方，我認為上市公司與大股東的溝通相對較為充分，關鍵還是應該回到對中小投資者利益的保護上來

投資者關系是指上市公司與公司的股權、債權投資人或潛在投資者之間的溝通與交流關系。投資者關系管理是指運用財經傳播和營銷的原理,通過管理公司同財經界和其他各界進行信息溝通的內容和渠道,以實現(xiàn)相關利益價值最大化并如期獲得投資者的廣泛認同,規(guī)范資本市場運作，實現(xiàn)外部對公司經營約束的激勵機制,實現(xiàn)股東價值最大化和保護投資者利益,以及緩解監(jiān)管機構壓力等。

現(xiàn)在，投資者關系管理在歐美國家已經得到了普遍認同。據Kwok和Dobbin2001年對美國公司在1965——1994年的投資者管理的研究分析，80年代末，專業(yè)的投資者關系作為一種職業(yè)開始成形，90年代中期430個大公司中將近一半的公司引入投資者關系部門。從歐洲的狀況來看，很多公司成立了投資者關系部門，公司執(zhí)行官、基金經理人和分析師對投資者關系的管理表示重視。

中國市場由于起步晚，在投資者關系管理的理論和實踐上也相對較為遲滯，中國真正意義上的投資者關系管理，我認為起源于股權分置改革，股權分置改革喚醒了投資者的股東意識，投資者關系開始引起重視。

而在此之前，上市公司或者是回避二級市場的投資者以顯示自身不參與市場投機的清白，或者是漠視流通股的應有權益，因為在大部分股份不可流通的股份結構下，即使所有的流通股股東加起來，在股東大會上依然是小股東，大股東與小股東的利益導向也不一致。

針對中國上市公司的投資者關系管理水平情況，“2004年度中國A股公司投資者關系報告”得出的基本結論是，調查的樣本上市公司IRM總體狀況較差，大多數(shù)公司對投資者關系管理重要性的認識和實踐水平處于起步階段，尚沒有一家上市公司的投資者關系管理水平可以稱之為“卓越”。針對投資者關系管理，2005年初，《中國經營報》與證券之星網站也進行了專業(yè)網上調查。在所有被調查者中,中小投資者占93.80％ ，專業(yè)人士和財經愛好者占6.20％。調查結果顯示，對上市公司投資者關系管理表示十分滿意的占2.68％;基本滿意的占3.72％;不滿意的占32.47％;很不滿意的占61.13％。其中，不滿意的事項主要集中在違規(guī)擔保黑洞、信息披露不真實不及時、高管人員職務犯罪、再融資時缺乏與投資者溝通、咨詢電話無人接聽或態(tài)度不好等方面。

股權分置投票時，上市公司和大股東在中國的資本市場上第一次切切實實感受到股東的重要性，中小投資者也開始真正體會到一個積極的投資者參與的權利。下一步中國的投資者關系管理走向何方，我認為上市公司與大股東的溝通相對較為充分，關鍵還是應該回到對中小投資者利益的保護上來。

實際上，中小投資者利益的保護，與整個市場的信心和發(fā)展息息相關，因為正如美國資本市場上所說:保護最弱小的那個投資者，就是保護整個華爾街。

我國的投資者關系管理已經逐漸引起了政府和上市公司的重視，但是現(xiàn)階段投資者的權益還得不到徹底的保障的事例還比比皆是，而中小投資由于其本身的弱點以及不健全的法律法規(guī)無法對其進行保障，長期以來受到嚴重的侵害。同時上市公司違法、違規(guī)，大股東通過操縱公司，惡意侵害中小股東權益的事件屢有發(fā)生且愈演愈烈，手段和方式也是多種多樣，嚴重地干擾了證券市場乃至整個資本市場的健康發(fā)展，挫傷中小投資者的積極勝，阻礙市場經濟發(fā)展的步伐。而中小股東的權益受到侵害后，維權路徑缺乏。

中小股東權益受損的原因

世界各國的學者對于什么是法律上的小股東以及大股東和小股東之間的區(qū)別有著不同的看法，這些看法大致可以分為:事件說和比例說。事件說認為是否成為大股東的標準并非完全以其所持股份是否達到某一比例為絕對標準，而是以在涉及到公司運作的每一具體事件中，視股東對該事件的影響力和決定力而定。而比例說認為，區(qū)別大股東和小股東的關鍵在于持股比例，占有公司股份絕對多數(shù)比例的股東就是大股東，反之，則是小股東。一般而言，持有過半數(shù)表決權的股東為大股東，持有表決權不足半數(shù)的股東為小股東。但是，由于上市公司往往規(guī)模很大，股份非常分散，所以股東只要單獨持有一個上市公司20%-30%甚至更少的股份就能控制公司的表決權并進而成為事實上的大股東。因此，至于究竟擁有多少表決權構成大小股東，則應視股權的分散程度、股東對出席股東大會的興趣、做出決定所要求的表決權數(shù)量是簡單多數(shù)還是絕對多數(shù)等具體情況而定。在劃分大小股東時，只能以事實來判斷和描述，而不能單純地用簡單的數(shù)字比例進行區(qū)分。

中小投資者的基本特點決定其自我保護能力弱，風險承受能力差的現(xiàn)狀，在我國證券市場發(fā)展的初級階段，中小投資者的權益容易受到侵犯。

我國中小投資者權益受到侵害的現(xiàn)狀可以分為以下幾個方面:

首先，侵害來自上市公司內部。

上市公司內部對中小投資者的侵害主要體現(xiàn)在:一是，上市公司非正常分紅。分紅本來是上市公司讓投資者享受公司成長受益而給予投資者回報的方式，但是我國當前的中小投資者卻是分紅中的弱勢群體。當前我國上市公司分紅出現(xiàn)了兩種局面:“釣魚式分紅”和“掏空式分紅”。這兩種分紅局面的出現(xiàn)都是為應付證監(jiān)會在2004年12月出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》，該規(guī)定明確說明上市公司的再融資活動要與現(xiàn)金分紅結合起來，上市公司最近三年未分紅的不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉債或向原股東配售股票?！搬烎~式分紅”即微利分紅，分配少量的現(xiàn)金，保留住了再融資的資格，這種分紅方式使得投資者只能得到微薄的回報，遠遠不夠補償購買股票的成本;“掏空式分紅”大多應用在垃圾公司，大股東對再融資不抱希望，通過上市公司實施高派現(xiàn)的方式將可分配利潤吃光，由于非流通股的成本遠遠低于流通股，因此，這樣的分紅下，非流通股股東才是最大的受益者，而由許多中小投資者組成的流通股股東，往往受到巨大的損害。兩種分紅方式都是鉆法律的空子下的產物，合法卻不合理，因此加強法制建設，設計出合理的政策才是當務之急。

另外，關聯(lián)交易也是上市公司內部侵害中小投資者的重要方式。關聯(lián)交易，是指在關聯(lián)方之間發(fā)生轉移資源或義務的事項，而不論是否收取款項。關聯(lián)交易按利益轉移的方向可以分為兩種類型:一種是輸入利益型關聯(lián)交易，即“付出型”關聯(lián)交易，這一般是在上市公司經營業(yè)績不佳時，為保住上市公司的配股資格或實現(xiàn)扭虧，避免摘牌，通過與母公司的關聯(lián)購銷、資產重組、資產租賃、資產托管、承包經營等多種關聯(lián)交易手段，由母公司向上市公司轉移經營利潤，在短期內人為地提高上市公司的“經營業(yè)績”;另外一種是“索取型”關聯(lián)交易，就是上市公司大股東或其他關聯(lián)方利用其控制地位，通過關聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉移至母公司或其他關聯(lián)公司。關聯(lián)交易在實際交易中容易被濫用，這樣就導致了最終交易的非公允性，損害了企業(yè)的利益，并損害了中小投資者的權益。

其次，侵害來自部分機構投資者。

隨著中國證券市場的發(fā)展，機構投資者在市場中的作用越來越明顯。目前主要的機構投資者包括基金、社保資金、企業(yè)年金、保險資金、QFII等。機構投資者隨著市場的發(fā)展迅速發(fā)展，為股市注入新鮮的活力，但也對中小投資者造成了侵害。

機構投資者的市場投機操作侵害了中小投資者利益。機構投資者作為追求盈利的實體，具有內在的投機性，由于受從眾本能、信息不完全和激勵不對稱等因素的影響，很容易表現(xiàn)出羊群行為的傾向。機構投資者在盈利過程中傾向于采取“追漲殺跌”的策略，而這種行為實際上是一種追逐市場熱點的行為，在股市高漲的時候加速泡沫的膨脹，而在股市下跌的時候則加速泡沫的覆滅，而在其中受損的無疑是中小投資者，中小投資者由于在信息、專業(yè)知識和資本上的先天劣勢在進行市場交易時行動往往滯后于機構投資者。

第三，侵害來自不健全的法律體系和利益保護機制。

法律制度是否健全，對投資者的保護是否落實，是一個國家資本市場能夠成熟、穩(wěn)定的標志。但我國保護投資者利益的完善的法律體系還沒有建立起來。

第四，侵害來自不完善的體制。

我國的證券市場是在國家強制性制度變遷下成立的，至今為止仍然受到嚴格的行政干預控制，這種控制以國家信用代替市場信用，雖然短期有效，但是長期看來，在不少地方可能違背了市場的內在發(fā)展軌道;同時，我國的證券市場退市機制殘缺。由于最初上市公司多是國有公司，政府作為其最終擔保人為它們的虧損“埋單”，協(xié)助地方上市公司出具各類虛假文件與證明等。行政機構作為國有產權的代理承擔了“隱性擔保人”的角色，一旦上市公司出現(xiàn)問題，行政機構就不得不出面組織“資產重組”。這些“資產重組”或是集團資產向上市公司的轉移，或是全社會國有資產向上市公司的轉移，導致國有企業(yè)的內在缺陷轉移給上市公司。

保護中小投資者權益的對策和建議

一是建立中小投資者賠償基金。從各國的實踐情況來看，各國投資者賠償基金能夠在投資者保護體系中發(fā)揮著一種補充但必不可少的作用。在投資者蒙受損失并符合賠償條件時，由賠償基金對投資者進行一定額度的賠償，以此增強投資者對證券市場的信心，維護市場的健康和穩(wěn)定發(fā)展。

二是規(guī)范強化上市公司信息披露制度。在實踐中，由于種種原因，出現(xiàn)了一些高管人員不勤勉盡責，甚至侵占上市公司資產、越權、瀆職等違法違規(guī)的行為，給上市公司和股東利益造成了很大損害。只有高管人員的誠信和責任意識得到加強，加上外部的監(jiān)督和制約，上市公司的信息披露制度才得以強化，從而提高信息披露的真實性、完整性、相關性和及時性，有效保障廣大中小股東的權益，促進上市公司規(guī)范運作。因此從根本上建立整個社會誠信制度、加強對上市公司董事、監(jiān)事、經理等高級管理人員的監(jiān)管尤為必要。建立高管人員誠信檔案、并制定相應的懲罰制約措施是一個可行的辦法，可提高高管人員誠信意識，加大其誠信責任。

三是將保護中小投資者權益作為衡量上市公司投資者關系質量的關鍵因素之一。