李　彤

美國GE是復星心目中的榜樣。復星在對收購對象的選擇、培養(yǎng)中，以“進入中國行業(yè)前三名、具有全球競爭力”為目標，顯然是GE“No.1 or No.2”原則的翻版。遺憾的是，復星并不具備成為中國GE的內(nèi)外因條件。

2007年7月16日，內(nèi)地最大的民營綜合性企業(yè)集團復星國際在香港上市，代碼00656。復星國際上市當日收報10.34港元，較發(fā)行價上漲12%。其實，在7月13日結(jié)束的投股階段，復星國際已然出盡了風頭，獲得約233倍超額認購，凍結(jié)資金超過2700億港元，規(guī)模為香港有史以來第六。再往前推，在引進上市策略投資者時，李嘉誠、李兆基、鄭裕彤、郭鶴年等“金燦燦”的大名已經(jīng)赫然在列了。

復星集團的前身是郭廣昌、梁信軍于1992年創(chuàng)辦的上海廣信科技咨詢公司，曾涉足市場調(diào)查咨詢、醫(yī)療診斷產(chǎn)品銷售等業(yè)務。1994年，復星從“皮包公司”升格為從事醫(yī)藥、房地產(chǎn)開發(fā)的實體公司。1998年復星實業(yè)（現(xiàn)名復星醫(yī)藥）上市，郭廣昌總算打通了資本市場融資渠道。利用這個有利平臺，復星實業(yè)控股、參股了30多家公司，實力迅速膨脹。幾年間，復星集團穩(wěn)步發(fā)展為以四家上市公司為主體的金融控股集團，復星系名至實歸。這四家公司分別是：復星醫(yī)藥（600196.SH）、南鋼股份（600282.SH）、豫園商城（600655.SH）和上海復地（2337.HK）。至2004年中，復星系公司總數(shù)超過100家，總資產(chǎn)約200億元。

由于市場反應熱烈，復星國際通過超額配售機制增發(fā)了1.875億股，募集資金總額達128.2億港元，創(chuàng)民營企業(yè)IPO融資之最。根據(jù)《招股說明書》披露，募集資金中的40%將用于償還長、短期債務；20%將用于收購鋼鐵、醫(yī)藥及零售業(yè)資產(chǎn)；15%用作收購原材料供應商；其余投向金融等領域。

公開發(fā)行完成后，公眾股東合計持有復星國際22.3%股權(quán)。郭廣昌、梁信軍、汪群斌、范偉等合資持有的復星控股持有上市公司50億股，占77.7%。持有29億股的郭廣昌身家約300億元，持股最少的范偉身家也超過了50億元！

郭廣昌身家飚升的背后，卻依然有一絲無法掩蓋的遺憾：300億元的身家顯然無法成為大陸首富。對一直秉承“數(shù)一數(shù)二”原則的郭廣昌和復星系來說，這不僅僅是遺憾，甚至可能是他們的宿命。

自揭家底

1992年，郭廣昌、梁信軍以10萬元創(chuàng)辦了廣信科技。最初的業(yè)務是市場調(diào)查，用10個月賺到了第一桶金——100萬元。期間，汪群斌、范偉陸續(xù)加入，“復旦四劍客”中除了郭是學哲學的，其余都畢業(yè)于遺傳工程專業(yè)。郭、梁、汪、范分別持有公司58%、22%、10%和10%的股權(quán)，比例至今未變。1994年，郭廣昌等又創(chuàng)立復星集團，主攻房地產(chǎn)和生物制藥，從這兩個行業(yè)他們先后賺到了第一個1000萬元和第一個1億元。1998年，復星實業(yè)上市募集3.5億元，復星踏上了產(chǎn)業(yè)與資本互動之路。

近些年，大陸資本市場的風云人物形象不佳。特別是德隆系、格林柯爾系、托普系、斯威特系、鴻儀系、朝華系等的崩盤，掌門人抓的抓、逃的逃，讓人們見識了民營企業(yè)“做大”的風險。上述企業(yè)的慣常作法是運用“資本運營”手段，“空手”套得上市公司控制權(quán)；通過注入資產(chǎn)、業(yè)績包裝等手段鋪墊、扮靚，恢復再融資功能；最后是將上市公司圈來的錢倒騰回家。這些資本玩家操縱上市公司在臺前“扮人”，同時通過控股上市公司的母公司（一般稱為“××集團公司”）在幕后“搗鬼”。那些××系的母公司是名副其實的“黑洞”，不僅巨額資金有去無回，甚至連一點光線也透不出來。

2004年，在震驚中外的德隆系崩盤事件之后，全社會對大型民營企業(yè)集團進入“高度戒備”狀態(tài)，各大商業(yè)銀行的神經(jīng)更是繃得緊緊的。復星集團也未能獨善其身而深陷于寧波建龍事件。在調(diào)控鋼鐵行業(yè)過度投資的大背景下，江蘇鐵本和寧波建龍兩個違規(guī)大案相繼被揭，部分官員被處罰，央視等主流媒體做了相關報道。復星集團作為寧波建龍第一大股東（31.5%的股權(quán)）被置于風口浪尖，旗下南鋼、復星實業(yè)和豫園商城等股份全線下挫三四成。據(jù)說復星被銀監(jiān)會劃入“慎貸名單”，雖然此說被當事各方否認，但這樣的消息被人傳、被人信，已經(jīng)說明了人們對復星的疑慮。

2004年9月，復星集團拿出了極有分量的兩份報告。一份是國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所做的《復星集團的市場地位、競爭力和多元化發(fā)展戰(zhàn)略的初步研究》(“國研報告”)，另一份則是安永會計師事務所做的《復星集團財務分析報告》(“安永報告”)。

雖然旗下有多家上市公司，但既非國有又非上市公司的復星集團進行“自我解剖”，請權(quán)威第三方出具報告并主動向監(jiān)管機構(gòu)、銀行披露。根據(jù)“安永報告”，截至2004年6月30日，復星集團總資產(chǎn)達到331.3億元、負債總額228.17億元，總資產(chǎn)負債率為68.88%。負債總額中銀行信貸達131億元，其中八成為短期借款。此外，復星集團的流動比率為0.95（最好應高于2.0）,這意味著一年內(nèi)可動用的流動資產(chǎn)少于同期需償付的短期債務。更何況，所謂的流動資產(chǎn)，包括存貨、應收賬款等，到時候能否真的“流動”起來還是個未知數(shù)。所以，復星面臨的償債風險是極高的。

盡管兩個報告揭示出復星資金鏈偏緊、戰(zhàn)線長、負債率高、短融長投等問題，但復星并購的企業(yè)財務狀況都不錯，負債額與償債能力大致匹配，總的來說事情遠比最壞的想象要好。而復星自揭家底的坦誠，贏得了社會各方的信任和尊重，企業(yè)內(nèi)外公關環(huán)境大為好轉(zhuǎn)，而郭廣昌本人也當選為CCTV2004年度經(jīng)濟人物。這成為了復星獲得了主流輿論肯定的決定性標志。

點評

2004年復星自揭家底不僅是遭遇信任危機時的權(quán)宜之計，而且是令其從眾多民企中脫穎而出的重大轉(zhuǎn)折?？毓杉瘓F整體海外上市，使復星沒有了臺前幕后之分，一切運作都完全置于公眾的監(jiān)督之下。2007年的海外上市可以說是2004年透明化的延續(xù)和提高。當年挺過危機的“剩者”終于成了王者。

郭廣昌的俗“套”

原先，世人只能從復星旗下各家上市公司的公告中窺見復星系的各個局部。隨著集團的海外上市，人們終于可以從整體上把握復星帝國的商業(yè)版圖了。

作為內(nèi)地最大的民營企業(yè)，復星的主要業(yè)務包括鋼鐵、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、商業(yè)零售四大板塊。四大板塊的主要產(chǎn)業(yè)均系復星的子公司或聯(lián)營公司。復星聯(lián)營公司的定義為：擁有股本且能發(fā)揮重大影響力的公司。

分析復星的投資收益后發(fā)現(xiàn)，復星承擔著高風險卻并沒有得到高收益。如果復星將資本投向其現(xiàn)有業(yè)務板塊中的龍頭企業(yè)，如寶鋼、萬科、蘇寧等，能獲得的投資回報明顯高于其現(xiàn)在投資的企業(yè)。顯然，郭廣昌們也未能免俗：在市場經(jīng)濟不成熟的時候，有錢有勢后的復星太難拒絕主動送上門來的機會和誘惑了。其為做民企老大而湊規(guī)模的路數(shù)已然顯現(xiàn)。

醫(yī)藥板塊是復星起家的根據(jù)地。復星創(chuàng)始人團隊中有三位是學遺傳工程的，有著強烈的醫(yī)藥情結(jié)。市值逾160億元的復星醫(yī)藥，正是復星集團核心競爭力之所在，業(yè)務范圍縱貫藥品研發(fā)、制造和銷售，在抗瘧疾、糖尿病、肝病、婦科病等領域擁有市場領先的產(chǎn)品。此外，復星醫(yī)藥還持有國藥控股和海翔藥業(yè)股權(quán)。

鋼鐵板塊是復星投入力量最大，并使復星跨入“百億俱樂部”的重心所在。這部分業(yè)務主要裝在市值近150億元的南鋼股份里，拳頭產(chǎn)品是中厚板、鋼棒線材及帶鋼，預計2007年540萬噸總產(chǎn)量中的一半以上為中厚板，其余則分散在寧波鋼鐵和建龍集團中。預計通過進一步收購，復星旗下粗鋼產(chǎn)量接近1400萬噸。

房地產(chǎn)業(yè)務則裝在香港上市公司上海復地中，綜合實力在“2006中國房地產(chǎn)企業(yè)TOP10”中位列第9位，贏利能力排在第5位。目前已經(jīng)發(fā)展到京、津、渝、寧、杭等八大城市，累計完成56個項目（總竣工面積330萬平米）的開發(fā)。目前，復地回歸A股發(fā)行1.26億股，已經(jīng)進入最后審批階段。不過，年收入25億元的復地，與年收入近178億元的萬科，完全不在一個水平線上。

復星商業(yè)零售板塊則是以上海的“風水寶地”——豫園為依托，2001年到2006年，連續(xù)6年均居全國單體零售企業(yè)收入第一。2007年8月，豫園商城市值約為190億元。

鋼鐵業(yè)務占集團銷售收入的３／４弱，對集團利潤總額的貢獻卻只有１／２強?？梢哉f，鋼鐵業(yè)務撐起了復星的門面，使復星集團銷售額從65億元提高到了242億元。獲利豐厚的房地產(chǎn)和醫(yī)藥板塊的加入，使復星集團毛利潤率達到了17%（鋼鐵業(yè)務毛利潤率只有13%）。商業(yè)零售板塊對集團的利潤貢獻可以忽略。此外，復星旗下還有德邦證券、招金礦業(yè)、華夏礦業(yè)和草樓礦業(yè)等資產(chǎn)。實質(zhì)上，復星集團早已是一家金融控股公司，而非傳統(tǒng)意義上的實業(yè)公司。其慣常的策略是選擇目標行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為并購目標，控股或參股后提升其業(yè)績再通過資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)的增值。2006財年，復星集團總收入合計為242.31億元，較上年增長了3.3％，但是17.4億元的凈利潤,與上年同期相比，則下降了24.6%。

從以上兩個圖表可以看到，復星幾大板塊的增長已呈疲態(tài)。2006年，鋼鐵和醫(yī)藥的銷售收入分別較上年增長1%和3.3%；房地產(chǎn)收入增長23%，凈利潤卻下降了25.6%，在如火如荼的房地產(chǎn)行業(yè)實在拿不出手。2006財年，復星集團僅增長了3.3%，而凈利潤卻下降了24.6%。凈利潤下降的部分原因是旗下多家上市公司2006年相續(xù)完成股權(quán)分置改革，由于復星選擇以現(xiàn)金支付股改對價，導致了3.299億元非經(jīng)常虧損。撇除股改對價因素，2007年復星會有更好的財務表現(xiàn)。

對于多元化收購的質(zhì)疑幾乎從來沒有停止過，但大家都認可對收購對象“造血能力”和現(xiàn)金流的把握是復星的核心競爭力所在。正是這種能力使復星集團的風險基本處于可控范圍內(nèi)。2006年，復星國際經(jīng)營現(xiàn)金流赤字達7.25億元，而2004年、2005年分別為正的28億元和20億元。2006年還發(fā)生了33.5億元的投資活動。上述跡象表明復星在收購、擴張中控制現(xiàn)金流的優(yōu)勢不再，資金面吃緊。好在海外IPO成功圈得百億現(xiàn)金正好解此燃眉之急。

點評

一個學哲學的帶著三個學生物的，卻做成了中國最大的民營金融控股集團，橫跨鋼鐵、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、商業(yè)零售等多個資金密集、管理門檻極高的行業(yè)。正所謂“君子不器”。按朱熹的解釋：“器者，各適其用而不能相通。成德之士，體無不具，故用無不周，非特為一才一藝而已”。郭廣昌們手里的資本也是“不器”的！

GE還是和黃

美國GE是復星心目中的榜樣。復星在對收購對象的選擇、培養(yǎng)中，以“進入中國行業(yè)前三名、具有全球競爭力”為目標，顯然是GE“No.1 or No.2”原則的翻版。遺憾的是，復星并不具備成為中國GE的內(nèi)外因條件。內(nèi)因自不必說，GE培養(yǎng)一個CEO的接班人都要20年，復星連20年的歷史都沒有。可以說GE多元化成功是以其百年積淀為基礎的，GE的模仿者中鮮有成功案例。

外因則要分析中國的國情：在有央企涉足的支柱產(chǎn)業(yè)中，民營企業(yè)即便不淪為“拾遺補缺”，至多也只能充當二流角色，絕不可能成為“No.1 or No.2”！當國民經(jīng)濟高速發(fā)展過程中，個別環(huán)節(jié)“慢半拍”時，國家會鼓勵民營資本填補空白。而當國有資本布局完畢、形成強大產(chǎn)能后，民營企業(yè)的“落后產(chǎn)能”則淪為淘汰之列。有寶鋼、武鋼、攀鋼在，怎么也輪不到復星的南鋼做中國的“米塔爾”。

在金融服務方面，復星更不可能成為中國的花旗、高盛。頭上頂著“玻璃鋼”制的天花板，復星成為中國GE注定只能是個夢想。

更有意思的是，復星在“進前三”思想指導下的作為與GE的完全相反。GE做的是減法，對現(xiàn)有眾多業(yè)務進行分析、整理，沒有“數(shù)一數(shù)二”前景的就堅決出售。復星做的卻是加法，看好目標行業(yè)、選定目標企業(yè)、樹立進前三宏愿，然后殺將進去……幾年間收購了醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、商業(yè)、信息、金融等眾多企業(yè)，這樣高度分散的多元化路道路，恐怕韋爾奇也無法駕馭！讓下屬企業(yè)悉數(shù)“進入全國行業(yè)前三名，具有全球競爭力”，只有國資委能勝任。

德隆崩盤后，社會各方對民營企業(yè)涉足金融戒備之心大盛，復星只好識時務地宣布不再對金融行業(yè)進行投資?，F(xiàn)在氣候回暖，復星又在大力搗鼓它的第五板塊——金融板塊。據(jù)悉德邦證券的IPO工作已經(jīng)啟動。

其實，復星的多元化更接近李嘉誠的和黃，其理念是通過分散投資來分散風險，抵抗行業(yè)周期對企業(yè)利潤的影響。復星的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期性不強，商業(yè)零售不僅與經(jīng)濟景氣息息相關而且還有很大的季節(jié)性波動，鋼鐵和房地產(chǎn)則每每成為中國經(jīng)濟宏觀調(diào)控的對象。所以，復星通過多元化分散風險的效果還有待觀察。

最后則是產(chǎn)業(yè)板塊間的互補。盡管有研究機構(gòu)號稱已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了復星的四大產(chǎn)業(yè)間的互補作用，但說房地產(chǎn)和鋼鐵的互補已經(jīng)有點牽強，說鋼鐵和醫(yī)藥互補則更加離譜。倒是復星的第五板塊——金融，可以和萬事萬物互補。

當初，大陸民營企業(yè)熱衷金融業(yè)不外乎兩個原因：一是牌照價值，這些民營企業(yè)的經(jīng)驗告訴他們，越是有政策壁壘、“閑人免進”的地方，越是政策限量發(fā)放牌照的領域越有“黃金”。于是，金融、傳媒這些開放較晚的行業(yè)，對有實力的民營企業(yè)產(chǎn)生了極大的誘惑。二是“近水樓臺”的融資，金融機構(gòu)可以吸收企業(yè)甚至個人存款，可以開展信托甚至可以進入同業(yè)拆借市場，民營企業(yè)想當然地認為參股或控股的金融機構(gòu)能成為提款機。不少抱著第一種想法的人獲得了豐厚的回報，比如新希望、雅戈爾，抱第二種企圖的則很多都已經(jīng)灰飛煙滅，比如德隆、托普。

GE金融產(chǎn)業(yè)經(jīng)常被國內(nèi)企業(yè)向往，其實占集團收入40%的GE金融，是全世界企業(yè)都可望而不可及的。這里不深入分析，只說中美金融監(jiān)管環(huán)境不同。GE金融是混業(yè)經(jīng)營的，有存貸款、信托、保險，可以做債券，可從事租賃（金融租賃和經(jīng)營性租賃）……目前，還沒有哪一家中國銀行被允許混業(yè)經(jīng)驗，民營金融機構(gòu)學GE金融更是任重道遠。

從產(chǎn)業(yè)布局不難看出，復星房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為周期型、高利潤和高風險并存，商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)為現(xiàn)金流充沛型。李嘉誠收購低相關和不同回報期的產(chǎn)業(yè)是為了更好分散風險，復星顯然也希望以此降低風險。但多元化經(jīng)營需要一定的共享，比如，GE看似分散的多元化，始終有一個強大品牌和管理的共享。相對于和黃近三十年的發(fā)展歷史，復星還相當年輕，無論在規(guī)模抑或?qū)嵙ι隙寂c和黃相距甚遠。因此，未來復星還需考慮的問題是，如何做到在“形近”的同時“神似”，避免在學習巨人的同時脫離自身實際。

點評

郭廣昌團隊有著超人的智商和情商，難能可貴的是團結(jié)得如同一個人。但復星的模式難聚易散、難成易敗，讓人不由得總是捏著一把汗。

有事后諸葛式的研究機構(gòu)稱，復星的四大產(chǎn)業(yè)有互補作用，其實郭廣昌們不過是抓住每一個有機會抓的熱點，房地產(chǎn)、生物制藥、鋼鐵、零售、金融服務……什么時髦做什么，復星走的實際上是“機會主義”路線。如果有機會搞張3G牌照，復星肯定會來者不拒！

國美、蘇寧可以爭全國第一，因為國資委手下沒有家電連鎖企業(yè)。但復星做中國的“米塔爾”目標則不那么現(xiàn)實。復星鋼鐵板塊2005年、2006年的財務費用分別為4.94億元和6.76億元，可見擴張之速、包袱之重。但中國鋼鐵行業(yè)總體產(chǎn)能已經(jīng)過剩，下一組關鍵詞是：環(huán)保、節(jié)能、礦石、海運……復星津津樂道的是在“低點”進入鋼鐵行業(yè)，問題是現(xiàn)在已經(jīng)是“頂部”復星還在大舉“增倉”，風險不可謂不大。

尾聲：復星為什么被追捧

復星國際IPO可謂風光無限，路演階段就已打動一干財富超人，李嘉誠、李兆基、鄭裕彤、郭鶴年紛紛解囊。接下來在香港和國際的公開發(fā)售分別獲得233倍和172倍的超額認購，在香港凍結(jié)資金2700億港元。7月16日慶功宴，柳傳志、王石、馬云、牛根生、李東生等大佬，到得比一年一度的CCTV年度經(jīng)濟人物頒獎都齊！

李嘉誠們的認股可歸于逐利，但王石們的捧場則難以用郭廣昌的人緣好來解釋。復星香港IPO被追捧的另外一層深意在于為大陸民企助威！1978年以來，國有經(jīng)濟份額經(jīng)歷了一個“觸底反彈”的過程，而民企們卻呈現(xiàn)某種“沖高回落”。比如，鋼鐵行業(yè)清理落后產(chǎn)能，被清掉的多半是民企，而國有大型鋼廠沖浪的海域?qū)⒂杉t變藍！越是頂尖民企越是感到來自方方面面、有形無形的壓力。所以，為復星搖旗吶喊就是為民營企業(yè)張目，與他們是否贊同復星的商業(yè)模式無關。

[編輯 周云成]

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