陳曉舒

特別國債購買外匯，可從貨幣市場(chǎng)回籠貨幣，并為即將成立的國家外匯投資公司提供資本金

財(cái)政部即將發(fā)行的15500億元人民幣特別國債將成為今年宏調(diào)的“關(guān)鍵武器”。它不僅肩負(fù)著抑制貨幣流動(dòng)性，緩解人民銀行對(duì)沖壓力，促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的“特別使命”，也將成就一家國家級(jí)的外匯投資公司。

更為關(guān)鍵的是，中國的貨幣政策格局和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也將隨著這筆特別國債的“空降”而就此轉(zhuǎn)折。

特別國債“空降”

6月29日，十屆全國人大常委會(huì)經(jīng)過表決，決定批準(zhǔn)財(cái)政部發(fā)行15500億元特別國債購買外匯。根據(jù)這一決議，財(cái)政部擬發(fā)行特別國債15500億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司(SIC)的資本金來源。財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶表示：“由國家外匯投資公司進(jìn)行境外實(shí)業(yè)投資和金融產(chǎn)品組合投資。投入的資本金有償使用，提高效益，收益率要高于特別國債利率?！?/p>

財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人與央行行長(zhǎng)助理易綱都表示，特別國債發(fā)行本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來說應(yīng)該是中性措施，不過特別國債回籠流動(dòng)性的“特別用意”，還是給市場(chǎng)造成了“特別壓力”。

金人慶在人大常委會(huì)解釋說，我國外匯儲(chǔ)備今后幾年可能會(huì)繼續(xù)較快增長(zhǎng)，人民銀行對(duì)沖流動(dòng)性的壓力較大，發(fā)行特別國債的規(guī)模過小，難以起到回收流動(dòng)性的作用。但也有不少人認(rèn)為15500億元人民幣的特別國債會(huì)對(duì)流動(dòng)性回收過猛，尤其是在發(fā)行細(xì)則尚未明朗的前提下，擔(dān)心特別國債直接面向市場(chǎng)發(fā)行，將強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)“失血”過多的預(yù)期。

有關(guān)專家通過測(cè)算指出，發(fā)行15500億人民幣特別國債不僅相當(dāng)于提高9至10次存款準(zhǔn)備金率，還相當(dāng)于過去五年發(fā)行的國債總額。利空消息傳出，市場(chǎng)一時(shí)間風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵。6月28日，深證成指跌幅超5%，上證指數(shù)跌幅超4%，下跌個(gè)股數(shù)超過九成。

6月29日，財(cái)政部新聞辦公室發(fā)布了“財(cái)政部就發(fā)行特別國債購買外匯相關(guān)問題答記者問”。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人暗示，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債，為央行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具。央行將通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動(dòng)性偏多的問題。央行賣出特別國債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國債投資方可以購買。

6月30日，在北京大學(xué)“第九屆CCER-NBER中國與世界經(jīng)濟(jì)年會(huì)”上，央行行長(zhǎng)助理易綱針對(duì)“特別國債的發(fā)行方式”提示說：“財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人的答記者問已經(jīng)很清晰地回答了這個(gè)問題。”

人們頓時(shí)恍然大悟，原來這期特別國債將直接面向央行發(fā)行，再由央行賣給金融機(jī)構(gòu)等投資者。對(duì)此，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾向本刊指出：“這是對(duì)的，特別國債面向銀行間發(fā)行或者面向公眾發(fā)行可能都不太合適，會(huì)造成較大沖擊。面向央行發(fā)行，它是影響將來的，而不僅是現(xiàn)在的?！?/p>

至此，籠罩市場(chǎng)數(shù)日的特別國債“迷霧”終于消散，投資者對(duì)市場(chǎng)將大量“失血”的預(yù)期，而導(dǎo)致的提前“暈血”狀態(tài)也逐漸消退。7月2日，兩市開始反彈。

特別國債的“特別使命”

從3月5日國務(wù)院總理溫家寶提出“有效緩解銀行資金流動(dòng)性過剩問題”，到4月18日強(qiáng)調(diào)“抓緊緩解流動(dòng)性過剩矛盾”，再到6月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“努力緩解流動(dòng)性過剩矛盾”，流動(dòng)性過剩已被確認(rèn)為管理層必須拔出的“肉中刺”。

央行今年也確實(shí)一直在做出努力，除了兩度加息，三率齊動(dòng)，五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，還加大央票(即央行票據(jù)，是央行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證)的發(fā)行力度，延長(zhǎng)央行票據(jù)期限。截至6月21日，今年累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)已超2.5萬億元，而金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率也達(dá)到了11.5%的歷史高位。

但結(jié)果卻依然不盡人意。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年3月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為12020億美元，同比增長(zhǎng)37.36%。今年前5個(gè)月，我國外貿(mào)順差達(dá)到857.2億美元，同比增長(zhǎng)83.1%。流動(dòng)性過剩不但沒有緩解，反而隨著國際收支不平衡的加劇而進(jìn)一步惡化。

管理層也意識(shí)到，單純使用貨幣工具已經(jīng)難以達(dá)到目的，現(xiàn)時(shí)情境下，應(yīng)該改變政策，多部門協(xié)調(diào)配合，金融、財(cái)稅手段雙管齊下。

財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶稱：“雖然人民銀行已積極采取了一系列措施回籠貨幣，取得了一定成效，但目前流動(dòng)性偏多問題仍然突出，帶來了一定的通貨膨脹壓力。財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯，可從貨幣市場(chǎng)回籠貨幣，同時(shí)為人民銀行提供有效的貨幣政策操作工具，有助于減輕人民銀行對(duì)沖壓力，有效緩解流動(dòng)性偏多問題?！?/p>

對(duì)此，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍認(rèn)為，采取特別國債來替代央票和準(zhǔn)備金率對(duì)沖流動(dòng)性，最顯著的效果是減輕央行的負(fù)擔(dān)。

范建軍分析說，央行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，收購?fù)鈪R投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，并通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率措施對(duì)沖流動(dòng)性。央行票據(jù)規(guī)模的擴(kuò)大和利率的走高導(dǎo)致央票成本加大，加重了央行的負(fù)擔(dān)，而存款準(zhǔn)備金率不可以無限度上調(diào)，也使得央行政策難以為繼。數(shù)據(jù)顯示，不算回購操作，截至目前，今年央票發(fā)行2.58萬億元，除了下半年新發(fā)行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42萬億元到期央票，接近特別國債發(fā)行量。也就是說，下半年，除了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力，央票的到期也將造成新一輪流動(dòng)性過剩。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾也認(rèn)為，采用央票對(duì)沖流動(dòng)性的操作方式不利于新增債券市場(chǎng)的收益率，也不利于控制利率。發(fā)行特別國債則令央行公開市場(chǎng)操作更加順暢，以國債替代央行票據(jù)來對(duì)沖流動(dòng)性。

貨幣政策格局轉(zhuǎn)折

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，由財(cái)政部面向央行發(fā)行特別國債購買外匯，組建國家級(jí)的外匯投資公司，最醒目的意義便是貨幣政策和財(cái)政政策回歸本位，從而轉(zhuǎn)變中國貨幣政策格局，重構(gòu)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍表示：“我國從2003年以來，一直是由央行發(fā)行央票，回收流動(dòng)性。依據(jù)《中國人民銀行法》，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支。那么，嚴(yán)格意義上說，特別國債面向央行發(fā)行是‘違法的。正常的慣例是由財(cái)政部發(fā)行國債，央行利用國債來進(jìn)行操作?！?/p>

大多學(xué)者認(rèn)為，盡管存在法律“暗礁”，但特別國債的發(fā)行對(duì)央行是“雪中送炭”。范建軍稱，此次特別國債的發(fā)行不僅不影響央行的獨(dú)立性，對(duì)央行還是利好。既緩解央行難以承擔(dān)的央票束縛，也使央行的流動(dòng)性管理多了一個(gè)切實(shí)有效的工具，增加貨幣政策操作的空間。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾則認(rèn)為，央行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，對(duì)沖流動(dòng)性，有了更多的渠道來調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的增加，有利于減輕由于外匯積累的快速增長(zhǎng)而導(dǎo)致的人民幣升值的幻覺壓力，從而抑制熱錢的流入。

特別國債將購買的2000億美元外匯，將作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。央行副行長(zhǎng)吳曉靈日前表示，即將成立的國家外匯投資公司，將擁有對(duì)所持股份的處置權(quán)、分紅支配及劃定投資方向上的自主決策權(quán)。

對(duì)此，專家認(rèn)為，發(fā)行特別國債購買外匯注資國家外匯投資公司，運(yùn)用超額外匯資產(chǎn)拓展投資渠道，有利于提高外匯資產(chǎn)的收益水平，也有利于降低我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模，同時(shí)減輕人民幣升值壓力。

然而，國家外匯投資公司負(fù)責(zé)經(jīng)營的外匯資產(chǎn)規(guī)模龐大，在國際復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，又要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，如果外匯投資公司的收益“捉襟見肘”，為降低成本央行利率難以上調(diào)，必然造成一系列協(xié)調(diào)問題，這也可能是管理層將面臨的難題。

開弓沒有回頭箭。15500億元人民幣特別國債的“空降”，國家外匯投資公司的“出世”，管理層現(xiàn)時(shí)不僅要仔細(xì)設(shè)計(jì)特別國債的發(fā)行方案，確保市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，還要盡快制定國家外匯投資公司管理辦法，確定外匯投資公司模式。