英國著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家和投資銀行家、經(jīng)典名著《投機(jī)狂潮》的作者愛德華·查斯勒（Edward Chancellor），于2007年6月在專業(yè)投資雜志《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor）的專欄“無效的市場(chǎng)”中，發(fā)表了一封杜撰的施瓦茨曼寫給廣大股東的信，信的落款日期是2012年6月1日。

“各位親愛的股東：

我代表本集團(tuán)全體基金管理人，榮幸的提議，以每股15美元的價(jià)格現(xiàn)金收購所有流通股股份，此條件同樣適用于中國政府持有的股份?？紤]到目前本公司股價(jià)，此收購方案保障了流通股股東的利益。此收購計(jì)劃完成后，黑市集團(tuán)將從紐約證交所退市。

“上市5年來，本公司的業(yè)務(wù)開展因環(huán)境變化而殊為不易，致使眾多早期股票持有者如今損失慘重。盡管我們自身對(duì)此存在應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，但黑市股價(jià)的大幅下跌在很大程度上是一個(gè)超出我們控制范圍的結(jié)果。

“回首這段艱難的日子，我們的問題大部分都可以歸因如下：宏觀經(jīng)濟(jì)條件不斷惡化，信貸市場(chǎng)非正常波動(dòng)，并購行業(yè)面臨的日益嚴(yán)苛的政治和法律環(huán)境等等，共同鑄成了如今被稱為‘私人股權(quán)泡沫’的結(jié)局。接下來我將逐一分析。”

大師的想象力固然豐富，但恐怕沒有人會(huì)認(rèn)為查斯勒先生虛構(gòu)這封聳人聽聞的信是在莫須有的“惡搞”——這位“善搞”的作家因?yàn)樵?999年出版的《投機(jī)狂潮》一書和專欄中準(zhǔn)確預(yù)言了高科技泡沫的破滅，而獲得2000年哈羅德·溫科特（Harold Wincott）年度財(cái)經(jīng)報(bào)道獎(jiǎng)。也是這位仁兄，在其2005年2月出版的《信貸巔峰時(shí)刻》（Crunch Time for Credit）一書中預(yù)言，美國和英國的房地產(chǎn)市場(chǎng)“看上去非常脆弱”，可能因利率上調(diào)而崩潰，屆時(shí)借款方會(huì)遭受損失，大量不良貸款使得貸款方的資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化，終將引發(fā)信貸危機(jī)，某些情況下，還可能引發(fā)全面的銀行危機(jī)。

兩年之后的2007年，美國房地產(chǎn)次級(jí)貸款危機(jī)爆發(fā)，查斯勒又不幸言中。

在上述信件中，查斯勒借由施瓦茨曼之口，以自己的專業(yè)判斷為基礎(chǔ)，煞有介事地為黑石的失敗做了如下鋪墊：

“1.宏觀經(jīng)濟(jì)惡化：多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家今天（2012年）認(rèn)為，新一屆克林頓（應(yīng)是指希拉里·克林頓當(dāng)選下一屆美國總統(tǒng)）政府決定由國會(huì)對(duì)從中國進(jìn)口的貨物施行懲罰性關(guān)稅，是一個(gè)關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）上漲到20年來的高點(diǎn)，因亞洲的儲(chǔ)蓄停止轉(zhuǎn)化為以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，美國國內(nèi)名義利率及實(shí)質(zhì)利率飆升。資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)黑石的長期資產(chǎn)業(yè)務(wù)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)打擊甚大。

“2.信貸市場(chǎng)危機(jī)：近幾年信貸市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，在并購熱潮中，杠桿收購所需的低成本貸款得到源源不斷的供給，這在很大程度上是信貸市場(chǎng)層出不窮的所謂‘金融創(chuàng)新’的功勞。在那段狂熱的時(shí)期，對(duì)沖基金在杠桿借貸融資上胃口很大，它們以債權(quán)作抵押，發(fā)行大量債券。整個(gè)市場(chǎng)未經(jīng)歷過大衰退的洗禮，在最近的金融危機(jī)中，許多信貸型對(duì)沖基金破產(chǎn)。從此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低對(duì)債務(wù)抵押債券（CDO）的評(píng)級(jí)，結(jié)果證券市場(chǎng)降溫。商業(yè)銀行也因?yàn)樵诟軛U收購中提供過橋貸款遭受損失，而對(duì)私人股權(quán)基金心存戒備。我擔(dān)心，今天信用緊縮和杠桿貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企的局面會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

“3.反并購?fù)顿Y（Buyout）浪潮：2007年P(guān)E行業(yè)高速增長時(shí)，美國和歐洲爆發(fā)了反PE的公眾性風(fēng)潮，為此我們?cè)谌A盛頓成立了‘私人股權(quán)委員會(huì)’向公眾做解釋工作，我本人也花了大量時(shí)間和精力對(duì)媒體做相關(guān)宣講。但自2007年兩項(xiàng)稅率調(diào)整政策出臺(tái)，行業(yè)贏利能力大減，我們的努力被抵消了。丹麥、德國等幾個(gè)歐洲國家紛紛取消杠桿收購中的利息稅抵扣，盡管美國沒有效仿，但美國國內(nèi)稅收部門成功提高了對(duì)PE‘附股權(quán)益’的稅率。

“在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，隨著幾宗大型杠桿收購的失敗，反并購?fù)顿Y情緒更加高漲。參議院聽證會(huì)介入對(duì)幾家PE基金的調(diào)查，幾家養(yǎng)老基金遭受損失使得聯(lián)邦法律作出禁止公共養(yǎng)老金介入杠桿投資的規(guī)定，對(duì)于黑石來說，這是一個(gè)嚴(yán)重的打擊，因?yàn)楣拆B(yǎng)老金占黑石基金總額約的40%。

“4.‘私人股權(quán)泡沫’：這是包括黑石在內(nèi)的整個(gè)并購?fù)顿Y行業(yè)必須面對(duì)目前的困境，在我們上市的2007年，Buyout還回報(bào)豐厚，因?yàn)槟菐啄昶髽I(yè)估值和其贏利能力正處于正循環(huán)之中?，F(xiàn)在回想起來，我們因此而過于自信了。太多的資金追逐有限的機(jī)會(huì)，我們募集一只又一只大型基金，然后快速地把錢花出去。在收購狂潮中，你不得不如此，大家都難以克制投資沖動(dòng)。我們?cè)谄髽I(yè)贏利水平處于周期性高點(diǎn)的時(shí)候，以高價(jià)購買來太多的公司，考慮到幾個(gè)月之后我們又可以將之轉(zhuǎn)手，我們的行為在當(dāng)時(shí)是可以理解的。

“但接下來，企業(yè)估值大幅下降，杠桿收購的退出也更困難。近年來股市降溫，上市難度加大，許多PE被超大型并購項(xiàng)目所套牢。PE公司購買了很多周期性行業(yè)的公司，其間堆積了大量債務(wù)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)狀況仍然向好，這些投資的回報(bào)當(dāng)然是豐厚的，但情況卻并非如此。

“盡管PE行業(yè)的黃金時(shí)代不再，我仍然相信機(jī)遇永存，但我們傳統(tǒng)的‘先杠桿收購再轉(zhuǎn)手’的業(yè)務(wù)模式必須改變了?！?/p>

最后，查斯勒解釋了自己大膽設(shè)想黑石將于5年后提議回購所有流通股的理由：因?yàn)樯鲜泻?，來自披露義務(wù)、股民、第三方機(jī)構(gòu)等的壓力，妨礙了黑石保持長線投資所需的專著力，比如流通股股東對(duì)投票權(quán)等的要求，使黑石不堪其擾又無法接受。