在對(duì)2006年的全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)行分析和研究的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我提出的題目是《失衡并增長(zhǎng)著》，我們從謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度提出經(jīng)濟(jì)能夠保持增長(zhǎng)，與此同時(shí)石油價(jià)格，整個(gè)利率、日本經(jīng)濟(jì)等等都會(huì)變成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。現(xiàn)在回頭看，這些情況或多或少地在發(fā)生著。

2006年全球經(jīng)濟(jì)整體還是發(fā)展得比較強(qiáng)，但是也孕育著很多新的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生了一系列新的事件，而這些事件會(huì)對(duì)2007年和2008年有很大影響。

我們認(rèn)為2007年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)放慢，同時(shí)2006年整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性相對(duì)明年會(huì)更大一些。

為什么說(shuō)2007年全球經(jīng)濟(jì)金融在十字路口?我認(rèn)為五大因素將影響未來(lái)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，這五個(gè)方面在今后的兩三年里會(huì)對(duì)整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生很大的影響。

第一個(gè)是全球的流動(dòng)性比率增加，2005年全世界加息，卻對(duì)流動(dòng)性沒(méi)有任何影響，市場(chǎng)資金非常充裕，資金大量涌進(jìn)。這引起了我們很大關(guān)注，世界的流動(dòng)性使城市定義發(fā)生了根本變化，第二利率上升的時(shí)候貨幣發(fā)行增長(zhǎng)很快。貨幣增長(zhǎng)率2005年達(dá)到了25％左右，增長(zhǎng)至今為止沒(méi)有停止過(guò)，全世界都走得很快。利率上升的時(shí)候貨幣增長(zhǎng)率并沒(méi)有放低，而且是上升的，這是非常特殊的一個(gè)現(xiàn)象。同時(shí)全球貨幣化現(xiàn)象很明顯。

在過(guò)去20年左右，日本貨幣占GDP比重增加了三倍，美國(guó)增加了一倍，這對(duì)整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)金融有非常大的影響。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)有改動(dòng)，銀行金融資產(chǎn)15年以前平均每年增長(zhǎng)比重4．3％，過(guò)去五年銀行金融資產(chǎn)每年增長(zhǎng)比重是14．3％。銀行資產(chǎn)占GDP比重從30％左右增長(zhǎng)到50％左右，幾乎翻了一番。與此同時(shí)，全球資本市場(chǎng)發(fā)展非?？欤瑐袌?chǎng)占整個(gè)GDP的比重從1991年16萬(wàn)億美元左右，到2005年年底是44萬(wàn)億，債券市場(chǎng)的容量增加了三倍左右。

2000年到2005年股票市場(chǎng)的本質(zhì)，也是增長(zhǎng)了兩倍半到三倍左右。

與此同時(shí)，金融衍生產(chǎn)品的投資增長(zhǎng)更快，整個(gè)金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值1998年是80萬(wàn)億美元左右，目前是297萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)三倍多到四倍左右，銀行增長(zhǎng)快、債券增長(zhǎng)快、股市增長(zhǎng)快、最后是金融衍生產(chǎn)品增長(zhǎng)很快。全球流動(dòng)性主要來(lái)自金融衍生產(chǎn)品，達(dá)到8．02％，提供全球75％的流動(dòng)性。所以對(duì)整個(gè)全球流動(dòng)性定義發(fā)生很大變化。

這對(duì)以前所有的流動(dòng)性的定義是一個(gè)根本的變革，因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)定義的流動(dòng)性就是金屬貨幣，在過(guò)去的兩、三年里，這個(gè)世界發(fā)生的最大的變化就是金融市場(chǎng)的發(fā)展。在今天特別是衍生產(chǎn)品的發(fā)展，使得任何一個(gè)金融產(chǎn)品，比如說(shuō)銀行給任何一個(gè)公司、企業(yè)的一筆貸款，能在任一分鐘就可以改變成任何期限、任何貨幣、任何利率、任何水平在市場(chǎng)的一個(gè)產(chǎn)品上。與此同時(shí)，任何一筆粗放的十年期的貸款都可以變成一個(gè)債券，可以變成一個(gè)衍生產(chǎn)品，最后變成流動(dòng)性。流動(dòng)性最大的變化就是流動(dòng)性的定義發(fā)生了改變，所以到現(xiàn)在為止，流動(dòng)性無(wú)處不在，雖然美聯(lián)儲(chǔ)利息不斷上調(diào)，但整個(gè)市場(chǎng)資金非常充裕，我覺(jué)得這是一個(gè)很大的問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)性失衡。過(guò)去20年里，GDP平均增長(zhǎng)速度為2．37％左右，貨幣6．8％左右，資本流動(dòng)14．2％左右，2005年資本流動(dòng)增長(zhǎng)速度32．4％，整個(gè)資本流動(dòng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于貿(mào)易、物流的速度，物流的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于生產(chǎn)的速度，這是失衡的第一個(gè)基點(diǎn)。第二個(gè)基點(diǎn)越來(lái)越成為全球主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。2006年美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大概達(dá)到37％、38％左右，中國(guó)對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)達(dá)到80．9％，世界增長(zhǎng)由中美兩個(gè)國(guó)家變成主要的火車(chē)頭，打破了過(guò)去由日本、美國(guó)和歐洲形成的格局，中國(guó)GDP總量已經(jīng)超過(guò)英國(guó)。中國(guó)對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)等同于法國(guó)、德國(guó)和意大利三個(gè)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響等于三個(gè)傳統(tǒng)老牌大國(guó)的總合。

世界出口和進(jìn)口的集中度在加大，從1990年開(kāi)始到2006年，越來(lái)越多的國(guó)家變成了凈進(jìn)口國(guó)，又有越來(lái)越多的國(guó)家變成凈出口國(guó)。全球經(jīng)濟(jì)金融一體化產(chǎn)生很大的再分工，出口的國(guó)家一味出口，進(jìn)口的國(guó)家一味進(jìn)口。從分工來(lái)講這當(dāng)然是一件好事，但從國(guó)際貿(mào)易角度則產(chǎn)生了很大的缺口，到今年這個(gè)缺口越變?cè)酱?。?006年石油也參與其中，成為缺口中很重要的一部分。美國(guó)是虧損的主要部分，其他的盈余國(guó)也加入其間，同時(shí)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差在不斷擴(kuò)大，2006年GDP要達(dá)到7％左右。這不僅是美國(guó)歷史，在全世界歷史上也是沒(méi)有的。美國(guó)財(cái)政赤字也在逐步擴(kuò)大，有望突破3％的水平，這在美國(guó)歷史上也是很高的水平。

美國(guó)是全世界最大的一個(gè)對(duì)沖基金，它利用資本市場(chǎng)在全世界融資支持和補(bǔ)償它的消費(fèi)，美國(guó)的最大制約在于它當(dāng)期的海外利息收入要多于它當(dāng)期的海外負(fù)債。兩個(gè)月以前美國(guó)第一次出現(xiàn)了國(guó)際海外凈收益小于國(guó)際海外負(fù)債支出。這將決定美國(guó)能否維持全球失衡，其次是它的資本支持，它整個(gè)存量能否支持它現(xiàn)在的現(xiàn)金流。美國(guó)經(jīng)過(guò)五年失衡以后，它的現(xiàn)金流第一次已經(jīng)不能支持它巨額的經(jīng)常帳戶的赤字。為什么說(shuō)它是持續(xù)呢?1980年全世界的前五大貿(mào)易逆差國(guó)的總額才615億美元，占全球GDP比重0．5％。1990年這個(gè)數(shù)字劇烈上升，五年以后占全球逆差比重78％，GDP17％。今天全世界前五大國(guó)的逆差總額達(dá)到了一萬(wàn)億美金，占全球逆差的比重達(dá)82％，占全球GDP的比重23％。

今天全球五個(gè)主要的凈順差國(guó)家的順差總額從800億美元達(dá)到了6000億美元。一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)非常明確地把兩個(gè)方向講得很清楚，就是它的集中度越來(lái)越高，它的總額越來(lái)越大，它的相對(duì)總額，也就是對(duì)全球GDP的影響，它的份額也越來(lái)越大，這是一個(gè)嶄新的現(xiàn)象，是不是可持續(xù)的呢?我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題不是由貿(mào)易決定，是由產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和支付能力決定的。

第三就是全球資源價(jià)格的飆升和大幅度的波動(dòng)。從2002年開(kāi)始，全球資源價(jià)格快速往上走。具體來(lái)說(shuō)，石油整個(gè)價(jià)格大概從25美元／桶升到最高77．69美元／桶。石油上升引起了對(duì)煤的消耗，煤從24．5美元／噸最高達(dá)到60多美元／噸。在過(guò)去的三年里，銅從180美元／噸達(dá)到8000美元／噸，三年時(shí)間升了四倍水平。全世界鐵礦集中在三大供應(yīng)商，兩家在澳大利亞，一家在巴西，價(jià)格從30美元／噸達(dá)到80美元／噸，也是三倍左右的增幅。鋁從1700美元達(dá)到了2900、3000美元左右，翻了一番左右，價(jià)格漲得很快，包括橡膠的價(jià)格也開(kāi)始快速上升。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，讓所有的金融業(yè)和實(shí)業(yè)界震驚的一個(gè)重要的變化就是資源價(jià)格猛烈地往上走，資源價(jià)格有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是它的自然屬性和供給的長(zhǎng)期性不能看短期，所以我們要看其看過(guò)去5年、50年，甚至是100年的變化。

如果我們關(guān)注資源商品市場(chǎng)的波動(dòng)性，就會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)資源價(jià)格波動(dòng)的幅度在150年間不斷擴(kuò)大，有一個(gè)波段是10％左右，最近達(dá)到28％、30％左右，整個(gè)價(jià)格波動(dòng)幅度在不斷上升，波動(dòng)的頻率在不斷縮短。

資源價(jià)格變化有兩個(gè)重要原因，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)層面的，一個(gè)是金融層面的。經(jīng)濟(jì)原因是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，亞洲財(cái)富增長(zhǎng)引起對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的疊加。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疊加向亞洲轉(zhuǎn)移。亞洲制造業(yè)的增加，由此拉動(dòng)投入的增加，形成全球的大規(guī)模的制造業(yè)的轉(zhuǎn)移。這個(gè)轉(zhuǎn)移和1900年到1918年全世界第一次大規(guī)模的制造業(yè)向美國(guó)轉(zhuǎn)移的時(shí)期非常相像，當(dāng)時(shí)是全世界第一次資源轉(zhuǎn)移大高峰，是歐洲向美洲制造業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)移；這次制造業(yè)是大規(guī)模從美洲和歐洲向亞洲轉(zhuǎn)移。

第四是股市的再創(chuàng)新高，這也是我們?cè)?006年看到的特別有利的事情。

所有人可能都覺(jué)得非常吃驚，在不知不覺(jué)中，全球股市迎來(lái)了最高峰。摩根斯坦利的指數(shù)在2000年達(dá)到高峰之后一路下跌，2002、2003年年初跌到最低點(diǎn)；最近摩根斯坦利的指數(shù)出現(xiàn)非常大的上升，今天這個(gè)指數(shù)已經(jīng)超過(guò)了2000年的最高峰。這是全球的一個(gè)綜合指數(shù)，今天的最高峰比兩年前的最低峰已經(jīng)增長(zhǎng)了107％。

這不是偶然現(xiàn)象，美國(guó)的道瓊斯指數(shù)從1984年開(kāi)始緩緩上升，由于科技推動(dòng)的泡沫，2000年達(dá)到了高峰。道瓊斯指數(shù)最高達(dá)到1萬(wàn)1千點(diǎn)，今天又一次達(dá)到高峰。2006年10月26日，道瓊斯第一次超過(guò)了2000年三月份的一個(gè)高峰，與此同時(shí)高潮和低峰相比增長(zhǎng)了16％。

香港的恒生指數(shù)也創(chuàng)造了全球新高，最高的時(shí)候是2000年17000點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到18000點(diǎn)。與此同時(shí)新加坡的股市達(dá)到歷史最高點(diǎn)，韓國(guó)的指數(shù)也是歷史最高點(diǎn)，美國(guó)比歷史最高點(diǎn)只差7．9％左右，唯一比較低的是納斯達(dá)克。德國(guó)的指數(shù)、日本的指數(shù)、俄羅斯的指數(shù)更是最高的點(diǎn)位，巴西的指數(shù)，包括中國(guó)的市場(chǎng)最近也是非常之好。

全世界的股市怎么一下子就發(fā)瘋了呢?這是可持續(xù)的嗎?

我們可以發(fā)現(xiàn)全球各地股市的上漲有幾個(gè)基本特征。支持股市上升的第一個(gè)因素是傳統(tǒng)行業(yè)；第二個(gè)是企業(yè)的盈利非常好，過(guò)去兩、三年企業(yè)凈利潤(rùn)都達(dá)到20％多、30％多，美國(guó)公司盈利比率也不斷上升，達(dá)到12％左右。

最終如果看市盈率的話，2006年比2000年低很多。2000年是22．36倍，2006年只有17倍，所以從市盈率來(lái)看，和以前相比還有很大的區(qū)間，流動(dòng)性還有發(fā)展的空間。當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)處于一個(gè)不勝寒的高處，醞釀著很大的風(fēng)險(xiǎn)。

第五點(diǎn)是全球經(jīng)濟(jì)的放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2006年第二、三季度急劇下降，住房?jī)r(jià)格在急劇下降，特別是美元開(kāi)始走軟。所以從全球來(lái)看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)放緩是一個(gè)很正常的現(xiàn)象。但是我們并不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)硬著陸，消費(fèi)還是很強(qiáng)的，企業(yè)利潤(rùn)還是很自豪的，利率水平基本上在高端走穩(wěn)，利率沒(méi)有上升的預(yù)期反而有下降的預(yù)期，所以給整個(gè)市場(chǎng)的信號(hào)還是很強(qiáng)的。

我們認(rèn)為2007年全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)放緩，但是我們不認(rèn)為會(huì)形成很大的危機(jī)或者硬著陸，產(chǎn)生沖擊。但是與此同時(shí)上述五方面是孕育著巨大、而且是越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)是需要密切予以關(guān)注的。

(作者為中國(guó)銀行副行長(zhǎng))