通貨膨脹既是一種貨幣現(xiàn)象，也是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。它與經(jīng)濟(jì)增長有著密切的聯(lián)系——經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到一定水平時(shí)通貨膨脹率也相應(yīng)攀升。隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，從2003年下半年開始，我國已開始出現(xiàn)輕微的通貨膨脹，國家正在采取政策措施抑制經(jīng)濟(jì)的過熱增長，維持通貨穩(wěn)定。

通貨穩(wěn)定與對(duì)外開放之間的協(xié)調(diào)

在封閉經(jīng)濟(jì)下，通貨穩(wěn)定取決于本國獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；在開放經(jīng)濟(jì)下，通貨穩(wěn)定受到世界經(jīng)濟(jì)的影響，在政府致力于從封閉走向開放的進(jìn)程中時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹和對(duì)外開放之間存在著一定的沖突。為了保持通貨穩(wěn)定，我國在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，應(yīng)適度控制商品市場和資本市場自由化的速度、干預(yù)主義政策和內(nèi)外貿(mào)計(jì)劃控制政策退出舞臺(tái)的速度。通貨穩(wěn)定和對(duì)外開放之間的矛盾在我國尤其表現(xiàn)為國際資本流動(dòng)和貨幣政策之的協(xié)調(diào)問題。

從對(duì)我國改革開放和經(jīng)濟(jì)增長之間進(jìn)行因果性分析中發(fā)現(xiàn)除了進(jìn)口可能刺激經(jīng)濟(jì)增長以外，外國資本流入和經(jīng)濟(jì)增長之間并未有顯著的因果關(guān)系，盡管這一結(jié)果值得作進(jìn)一步考察，但是至少提醒我們，如果外國資本流入異常增加而導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重惡化時(shí)，采取適當(dāng)?shù)南拗瀑Y本流入措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成的沖擊可能比我們傳統(tǒng)觀念認(rèn)識(shí)的要低，因此為降低通貨膨脹率，可以適當(dāng)限制資本流入。

另外，在我們對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間進(jìn)行因果性分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的惡化是以犧牲經(jīng)濟(jì)增長為代價(jià)的；經(jīng)濟(jì)增長過快必將拉動(dòng)通貨膨脹抬頭，這表明如果我國經(jīng)濟(jì)增長率具有穩(wěn)定適度增長的特征，則通貨膨脹就可以得到控制，如果經(jīng)濟(jì)增長突然失速或加速，則通貨膨脹就很難控制。這啟發(fā)我們，如果事先確定一個(gè)較可置信的反通貨膨脹目標(biāo)區(qū)(Anti-inflation Target Zone)①，則可能為經(jīng)濟(jì)增長提供一個(gè)良好的宏觀環(huán)境，而且明確通貨穩(wěn)定目標(biāo)比明確經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)更為可取。

從穩(wěn)定通貨的經(jīng)濟(jì)自由化順序來看，第一階段的優(yōu)先目標(biāo)是政府對(duì)產(chǎn)權(quán)完全壟斷的放棄，確立硬的國家預(yù)算和有效的稅收制度；第二階段的優(yōu)先目標(biāo)是改革國內(nèi)金融體系和貿(mào)易體系，尤其是關(guān)注國有銀行體系的穩(wěn)健性問題和國內(nèi)資本市場的開放問題，將國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能降到最低；第三階段的優(yōu)先目標(biāo)是推動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易和外匯的自由化。盡管以上階段的各個(gè)目標(biāo)是交錯(cuò)進(jìn)行的，但是外匯自由化始終應(yīng)是謹(jǐn)慎的最后一步。

通貨穩(wěn)定與宏觀政策之間的搭配

在封閉經(jīng)濟(jì)下，為達(dá)成內(nèi)外部均衡，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)問題并不十分突出。鑒于目前我國經(jīng)濟(jì)的國際依存度的不斷提高，我們不能不在開放經(jīng)濟(jì)下重新研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策的搭配問題以降低治理通貨膨脹的成本。

穩(wěn)定通貨必須注重匯率政策、貨幣政策和財(cái)政政策的搭配問題。開放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的搭配除了流行的Fleming-Mundell①有效市場分配原則以外，斯旺（Swan）的政策搭配思想對(duì)我國目前內(nèi)外部政策的協(xié)調(diào)更具有直觀性。

在國際收支順差和國內(nèi)通貨膨脹并存時(shí)，較好的宏觀政策搭配是本幣價(jià)值和較緊的財(cái)政和貨幣政策，在貨幣政策方面：（1）改強(qiáng)制結(jié)售匯為部分意愿結(jié)售匯并最終過渡到完全意愿結(jié)算售匯；同時(shí)將銀行的外匯周轉(zhuǎn)額改為彈性周轉(zhuǎn)額，即在央行確定各外匯銀行的最低持匯額度的同時(shí)，再規(guī)定一個(gè)浮動(dòng)額度，以給商業(yè)銀行經(jīng)營外匯時(shí)更大的靈活性，分?jǐn)傃胄匈徣胪鈪R和增加基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。（2）培養(yǎng)人民幣的流出機(jī)制，即在與我國周邊國家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交往中，通過金融和貿(mào)易輸出人民幣，輸入實(shí)物資產(chǎn)，也就是通過我國對(duì)他國的鑄幣稅分流國內(nèi)通貨膨脹的壓力。（3）不要用過度地提高名義利率來作為反通貨膨脹工具，以防止資本內(nèi)流，利率應(yīng)在兼顧金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營和儲(chǔ)蓄穩(wěn)定的前提下進(jìn)行有限調(diào)整。在財(cái)政政策方面：（1）緊縮貨幣和財(cái)政勢必引起國內(nèi)名義利率的提高，而導(dǎo)致資本內(nèi)流型的通貨膨脹，這時(shí)以外幣利息流動(dòng)扣稅(包括流入預(yù)扣稅和流出扣稅)可能取得一定的反通貨膨脹的效果，在國內(nèi)利率上升并導(dǎo)致外資流入過多時(shí)最好能夠?qū)嵤├㈩A(yù)扣。（2）發(fā)行臨時(shí)特別國債和管理政府基金的綜合干預(yù)來緊縮財(cái)政，該措施在東南亞取得過成功經(jīng)驗(yàn)。

在順差與經(jīng)濟(jì)緊縮并存的情況下，作為一攬子穩(wěn)定政策的一部分，擴(kuò)張性財(cái)政政策應(yīng)是優(yōu)先考慮的政策工具，財(cái)政政策在漸進(jìn)式的改革方式下對(duì)保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)適度增長的作用可能比貨幣政策更強(qiáng)。

在通貨穩(wěn)定與國際收支政策調(diào)整方面，我們應(yīng)注意國際收支的調(diào)節(jié)政策，如完善匯率決定機(jī)制、結(jié)售匯制度和改變沖銷操作方式等一系列改革，并盡量降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的不利影響。首先，應(yīng)改革匯率決定機(jī)制，既然匯率政策是一項(xiàng)獨(dú)立的貨幣政策，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)順差的情況下，人民幣就沒有理由貶值。目前我國匯改后的匯率制度靈活性加大，那么應(yīng)更多考慮適度經(jīng)濟(jì)增長和低通貨膨脹下的可持續(xù)匯率，即基準(zhǔn)匯率的確定，其結(jié)果是經(jīng)常項(xiàng)目下持平或微有逆差，資本項(xiàng)目下保持適度順差，過分的資本內(nèi)流對(duì)穩(wěn)定通貨（最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長）是沒有好處的。

其次，引導(dǎo)強(qiáng)制結(jié)售匯制過渡到意愿結(jié)售匯制。央行在外匯市場中的出清義務(wù)主要是強(qiáng)制結(jié)售匯制度的結(jié)果，企業(yè)和銀行在現(xiàn)匯制度下基于交易動(dòng)機(jī)而必須保留的外匯余額在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下均表現(xiàn)為央行資產(chǎn)構(gòu)成中的外匯占款。如果金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)能夠保留外匯蓄水池功能，那么在本幣匯率偏離大眾的預(yù)期匯率、或者因央行貨幣政策基調(diào)的調(diào)整而導(dǎo)致本外幣用資成本的差異時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)就能在本幣幣持有頭寸之間進(jìn)行組合、使目標(biāo)匯率區(qū)的實(shí)施更為可信。2005年8月2日和3日，在央行突然宣布匯改后不久，外匯局連續(xù)出臺(tái)了兩項(xiàng)措施，放寬了企業(yè)和個(gè)人的用匯比例。在企業(yè)用匯方面，將境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶可保留的現(xiàn)匯比例，由現(xiàn)行的30%或50%調(diào)高到50%或80%，部分企業(yè)甚至可以根據(jù)實(shí)際需要，申請(qǐng)100%保留。這正是央行推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目強(qiáng)制結(jié)售匯向意愿結(jié)售匯過渡的舉措。

最后，部銷操作不能再作為外匯干預(yù)政策的副產(chǎn)品，而應(yīng)是兼顧內(nèi)外部貨幣收支勻衡的獨(dú)立調(diào)節(jié)工具，否則沖銷操作過度使用將陷入國內(nèi)銀根過緊→經(jīng)濟(jì)增長放慢→對(duì)儲(chǔ)備變動(dòng)自發(fā)吸收能力下降→要求更大規(guī)模的沖銷內(nèi)部均衡的惡性循環(huán)中。而在通貨緊縮時(shí)，央行緊縮本幣和本幣資產(chǎn)以吸納擴(kuò)張的外幣和外幣資產(chǎn)的作法應(yīng)該反過來，以本幣的補(bǔ)充性增長來抵消外資流入的意外下降。從目前看，中國外匯管制是長期性的，資本積累中的外資依賴和資本市場的失控都容易遭致投機(jī)性攻擊，因此過早放棄外匯管制極可能招致國際收支危機(jī)（Agenor，PFlood，R，1994）。

通貨穩(wěn)定與匯率、利率工具的協(xié)調(diào)

穩(wěn)定名義匯率政策的失敗主要是由于兩種短期原因，一是本幣匯率高估預(yù)期的積累逐漸損害了本國的對(duì)外貿(mào)易和吸收外資工作，過度嚴(yán)重的高估甚至使匯率機(jī)制崩潰和通貨膨脹再次爆發(fā)，這是1975－1980年阿根廷的教訓(xùn)，因此以匯率為名義駐錨應(yīng)以不惡化國際收支為前提；二是匯率是相對(duì)的，如果主要世界貨幣的格局發(fā)生變動(dòng)國則釘住匯率制就可能隱藏較大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是因國際競爭力下降而致的緊縮性風(fēng)險(xiǎn)，因此名義匯率的穩(wěn)定還取決于本國匯率機(jī)制對(duì)相關(guān)世界貨幣匯率突變的沖擊承受能力。名義匯率穩(wěn)定方案可能因短期因素的惡化而夭折并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

目前，人民幣兌美元保持持續(xù)小幅上升的格局，相對(duì)而言匯率較為穩(wěn)定和可預(yù)期，仍被周邊國家視為名義駐錨。我們建議匯率應(yīng)事先的退出觸發(fā)機(jī)制，最基礎(chǔ)的退出條件就是嚴(yán)重的貿(mào)易逆差和資本外逃、密切相關(guān)的世界貨幣匯率突變兩項(xiàng)?？紤]到我國的實(shí)際情況，透明的、可信的退出條件，一是外貿(mào)和引資的絕對(duì)負(fù)增長已引發(fā)國際儲(chǔ)備持續(xù)流失，儲(chǔ)備的規(guī)模不足以抵御投機(jī)性攻擊和保證國際清償力；二是世界貨幣和周邊貨幣的無節(jié)制貶值（尤其是日元的貶值）已經(jīng)使人民幣匯率穩(wěn)定為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中最薄弱和不可持續(xù)的一環(huán)時(shí)，應(yīng)放棄人民幣作為名義駐錨的作法。人民幣匯率的穩(wěn)定應(yīng)調(diào)整為不是無條件承諾，而是具備事先退出觸發(fā)的有條件承諾。

名義利率的變動(dòng)常被我國央行用來作為反通貨膨脹或緊縮，有時(shí)利率的臨時(shí)提高也被用來作為反投機(jī)性攻擊的保護(hù)措施。但是利率保護(hù)措施此時(shí)具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。首先，以較高的利率來防止資本外逃的時(shí)效是有限的，不僅會(huì)加劇國內(nèi)通貨膨脹的形勢，也使名義匯率更偏離實(shí)際有效匯率，這往往是金融危機(jī)的先兆；其次，如果高利率只是暫時(shí)性的匯率保護(hù)措施，則更短期的游資將進(jìn)入并在外逃后對(duì)匯率穩(wěn)定構(gòu)成更大的壓力，金融機(jī)構(gòu)也將面臨本幣短期拆借利率急劇上升的困難；最后，如果高利率是長期性的反通貨膨脹措施，那么將使銀行、企業(yè)和政府的籌資成本明顯上升，資本內(nèi)流將嚴(yán)重削弱其反通貨膨脹的效力，而公眾則可能對(duì)金融系統(tǒng)的償討能力產(chǎn)生懷疑。我國離利率自由化還相當(dāng)遙遠(yuǎn)，利率大體應(yīng)控制在有助于維護(hù)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營，有助于穩(wěn)定居民儲(chǔ)蓄，有助于企業(yè)改制的進(jìn)行，名義高利率不是可取的反通貨膨脹工具。當(dāng)然緊縮時(shí)名義利率的下降也是有限度的，它應(yīng)該視作擴(kuò)張信號(hào)而不是擴(kuò)張途徑，起引導(dǎo)預(yù)期的作用，利率的低點(diǎn)至少不能過分偏離美元利率水平，否則我們將看到內(nèi)需在這種擴(kuò)張信號(hào)前反映遲緩的同時(shí)，貨幣替代卻趨于嚴(yán)重。

貨幣局(CurrencyBoards)是一種制度安排① ，對(duì)限制資本流入時(shí)采用更為有效，其特點(diǎn)是1、貨幣局承諾在需要時(shí)間時(shí)可以按照事先公布的匯率，無限制地進(jìn)行外幣或本幣的交換，有時(shí)也進(jìn)行外幣與銀行準(zhǔn)備的交換；2、貨幣局做出這種承諾的基礎(chǔ)是擁有大量外國資產(chǎn)支持的貨幣，該類資產(chǎn)通常是儲(chǔ)備貨幣標(biāo)價(jià)的政府有息證券；3、貨幣局制度下不借款給政府，不充作銀行系統(tǒng)最后貸款人，也不參與公開市場操作。

貨幣局是一種趨于完善的資本外流自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。在純粹的貨幣局制度下，當(dāng)金融體系的本幣存款轉(zhuǎn)換為外幣存款時(shí)，銀行必須將本幣存款先換成本幣，然后再經(jīng)貨幣局轉(zhuǎn)換為外幣。這一轉(zhuǎn)換步驟的結(jié)果是，資本外流越嚴(yán)重，銀行的現(xiàn)金儲(chǔ)備就越匱乏，本幣的銀行間拆借利率將迅速上升，本幣短期利率可能超過或接近于外幣存貸利率，資本外流的套利動(dòng)力有可能完全釋放。目前實(shí)施貨幣局的國家如香港、阿根廷、愛沙尼亞等國均取得了一定的績效，我國可適當(dāng)借鑒。

（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生）