上世紀(jì)90年代末，中國憑借獨(dú)特的政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，避免了亞洲金融危機(jī)最嚴(yán)重的后果。一系列引發(fā)危機(jī)的因素，包括開放資本項(xiàng)目、依賴外債、匯率浮動(dòng)、貨幣政策脫離政治控制、甚至國家失去金融流動(dòng)主導(dǎo)力量的地位等等，這些情況在當(dāng)時(shí)的中國都不存在。10年之后，美國次貸市場(chǎng)上出現(xiàn)了一種新式金融危機(jī)，許多人認(rèn)為，當(dāng)年令中國避免危機(jī)的因素，今天仍將為中國提供緩沖。

但是全球風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的調(diào)整對(duì)中國的影響并不只是簡(jiǎn)單的直接影響，間接的影響要大得多。對(duì)中國而言，重要的不是美國次貸市場(chǎng)的直接影響，或者說中國本國的類似市場(chǎng)是否容易受到直接傳染，而在于世界其他地區(qū)的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估會(huì)更加苛刻。許多關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)需要重估，將對(duì)中國產(chǎn)生眾多影響。

股市方面，次貸危機(jī)將推動(dòng)調(diào)整。次貸危機(jī)對(duì)中國直接影響有限，然而，中國經(jīng)濟(jì)受到的間接影響可能會(huì)是巨大的。2007年年初到8月末，中國A股市場(chǎng)已經(jīng)上漲了80%，平均市盈率已超過50倍。無論海外信貸市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，中國當(dāng)前的股市價(jià)位都需要調(diào)整。目前，中國企業(yè)的勞動(dòng)力成本和環(huán)境成本正在持續(xù)上升，這就影響了兩個(gè)關(guān)鍵的利潤(rùn)來源。貿(mào)易問題可能會(huì)抑制出口，而出口對(duì)許多行業(yè)是至關(guān)重要的。

今年秋季開始，一些國企將首次向國家支付紅利。這會(huì)減少其留存受益，從而迫使它們重新通過金融機(jī)構(gòu)為其固定資產(chǎn)投資籌集資金。進(jìn)而，這種情況又會(huì)抑制企業(yè)的投資，并減少占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)很大一部分的備抵折舊。生活成本、尤其是食品價(jià)格的攀升正在抑制居民進(jìn)一步購買股票的欲望。

熱錢方面，風(fēng)險(xiǎn)重估可能導(dǎo)致熱錢流向變化。大批熱錢進(jìn)入中國，投資于股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，其中大部分都是在人民幣升值的預(yù)期下流入。能夠在短期內(nèi)撤出中國的熱錢規(guī)模不致引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。為了抑制通脹，政府甚至可能樂于見到部分熱錢外流，以緩解人民幣升值壓力，并收縮資產(chǎn)泡沫。對(duì)于對(duì)沖基金、資金管理公司和中國資本外流策劃者的預(yù)期，熱錢流動(dòng)都具有一定的影響力，在信貸市場(chǎng)的熊市期間，這種情況就會(huì)更突出。

國內(nèi)信貸方面，期待更公開的數(shù)據(jù)。中國沒有次貸市場(chǎng)，但其國內(nèi)信貸市場(chǎng)有自己的問題。在中國，企業(yè)和居民借貸的基礎(chǔ)往往只是粗略的信用記錄、復(fù)雜的帳目和審計(jì)不充分的財(cái)務(wù)報(bào)告。政治因素干預(yù)投資決策的情況很普遍；法律體系無法保證債權(quán)人的權(quán)利；居民會(huì)在實(shí)際利率為負(fù)的情況下繼續(xù)存款、企業(yè)會(huì)償還債務(wù)以及政府會(huì)為地方債務(wù)提供擔(dān)保的假設(shè)都是不可靠的。美國次貸市場(chǎng)的局勢(shì)會(huì)促使中國的債權(quán)人更加謹(jǐn)慎地看待債務(wù)人的償還能力。

出口方面，次貸危機(jī)將擴(kuò)大調(diào)整幅度。目前，中國一個(gè)月的對(duì)美貿(mào)易順差約為100～150億美元，對(duì)歐盟的順差也超過了100億美元。今年7月，中國對(duì)歐盟的出口同比增長(zhǎng)了80%。雖然中國對(duì)美出口已接近極限，但對(duì)歐出口仍有很大增長(zhǎng)空間。由于美國吸收了中國出口總額的25%～30%，因此美國需求的收縮將給中國出口導(dǎo)向的行業(yè)造成痛苦。在這些行業(yè)的出口中，外企占了很大份額。然而，中國出口增長(zhǎng)的很大一部分是用于海外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的鋼材。目前，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱給這部分需求蒙上了陰影，而這些鋼材是由中國大企業(yè)而非外企生產(chǎn)的。在未來9個(gè)月之中，美國次級(jí)抵押貸款主體部分的問題將會(huì)逐漸暴露出來。中國已大力采取措施，限制高能耗行業(yè)的出口。美歐的保護(hù)主義貿(mào)易政策不斷升溫，并且會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)衰退、選舉周期的推進(jìn)而進(jìn)一步升級(jí)；而且，如果中國為了減少外匯損失，在尋找高回報(bào)投資方式的過程中減緩人民幣升值速度，就有可能激化國外的保護(hù)主義政策?？傊瑑H僅是次貸危機(jī)造成的外需收縮或許是可控的，但如果中國的對(duì)外貿(mào)易已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整，次貸危機(jī)就可能使調(diào)整的幅度超出中國愿意接受的水平。

匯率方面，加快升值的理由和減緩升值的前景。目前，中國的貿(mào)易順差增速驚人；國內(nèi)生產(chǎn)率持續(xù)上升，這意味著人民幣對(duì)美元年均4%～5%的升值速度太低了，而人民幣對(duì)歐元的升值速度更慢。這種情況導(dǎo)致了美國對(duì)中國的貿(mào)易政策壓力和中國國內(nèi)的貨幣壓力。面對(duì)這個(gè)問題，中國傾向于通過貿(mào)易政策進(jìn)行干預(yù)，而非進(jìn)行匯率改革。中國采取了削減出口退稅等舉措。但7月的貿(mào)易數(shù)據(jù)表明，這些措施沒有發(fā)揮作用。

中國經(jīng)濟(jì)的宏觀前景之所以良好，并不是因?yàn)槿蛐刨J緊縮所放大的調(diào)整壓力不會(huì)影響到中國，而在于中國愿意在必要時(shí)接受經(jīng)濟(jì)調(diào)整。中國的金融中介體系存在自身的弱點(diǎn)，如果在其他市場(chǎng)調(diào)整之際，中國市場(chǎng)卻沒有這樣做，那么在資本流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)的未來，中國金融業(yè)將會(huì)更加脆弱。