單純樓價(jià)增速的減緩不應(yīng)該會(huì)引起大量貸款人的違約而造成危機(jī)，利率上漲成為主要的因素也是一種誤解，深層次的因素是美國國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率的不斷降低，借款人在風(fēng)險(xiǎn)面前越來越脆弱。

2007年8月，美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)全面爆發(fā)，美國道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)大幅下挫，并引發(fā)全球股市的強(qiáng)烈震蕩，到目前為止，危機(jī)已經(jīng)造成美國多家住房抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)而宣布破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)，危機(jī)還殃及許多全球知名的商業(yè)銀行、投資銀行和對(duì)沖基金，使它們陷入流動(dòng)性困難?？梢詳嘌?，美國的次級(jí)抵押貸款危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束，隨時(shí)有可能進(jìn)一步發(fā)酵，殃及美國乃至全球經(jīng)濟(jì)。

是什么引起了美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)？在國內(nèi)外各種輿論討論中，大部分分析家認(rèn)為，危機(jī)的原因主要是2006年以來美國樓市的下跌和利率的上揚(yáng)。然而，通過對(duì)美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論既不準(zhǔn)確更不全面：2006年以來，美國的樓價(jià)并沒有真正下跌，更談不上大幅下跌，而只是上漲速度放緩，盡管美國從2006年開始了一輪利率上升周期，但上漲的主要是美國聯(lián)邦基金利率，而抵押貸款利率的上漲幅度有限，利率因素對(duì)美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)的影響絕對(duì)沒有分析家估計(jì)的那么大。

筆者認(rèn)為，造成美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)深層次的根本性的原因，是長期以來一直存在且仍在不斷下降的低儲(chǔ)蓄率，低儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致美國居民無法承受任何——哪怕是輕微的溫和的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的推斷是：低儲(chǔ)蓄率已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的“軟肋”，在低儲(chǔ)蓄率制約下，美國的家庭乃至美國經(jīng)濟(jì)顯得越來越脆弱，它將繼續(xù)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)闡釋巨大的影響，而次級(jí)抵押貸款危機(jī)不過只是一個(gè)信號(hào)而已。

美國樓價(jià)的變動(dòng)

美國的次級(jí)抵押貸款主要是抵押貸款機(jī)構(gòu)對(duì)信貸評(píng)級(jí)不高的中低收入階層發(fā)放的住房抵押貸款，因?yàn)橹С值盅嘿J款的資產(chǎn)評(píng)級(jí)欠佳，貸款機(jī)構(gòu)只能給定一個(gè)專門的級(jí)別，稱它為次級(jí)抵押貸款（Subprime Mortgage），所以風(fēng)險(xiǎn)較大。抵押貸款公司通常講這種評(píng)級(jí)不高的抵押貸款資產(chǎn)經(jīng)過打包處理，形成一種特殊的金融衍生產(chǎn)品即次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)支持證券，出手給商業(yè)銀行、投資銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)，專門從事這種證券交易的市場(chǎng)就是次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)。①由于目前發(fā)生危機(jī)的貸款僅是次級(jí)住房抵押貸款，發(fā)生危機(jī)的證券限于次級(jí)住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券，影響的只是次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)和次級(jí)住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)，因此，分析家自然而然將危機(jī)的爆發(fā)與美國住房價(jià)格的波動(dòng)相聯(lián)系，而且認(rèn)為，美國“樓價(jià)的下降是引起次級(jí)抵押貸款危機(jī)的主要原因”。

然而，這一結(jié)論存在明顯的錯(cuò)誤：即使是在2006年以后，美國的樓價(jià)也沒有下跌，只是增長速度比過去的10年有所放緩。

美國從它發(fā)布的美國住房價(jià)格指數(shù)來看，20世紀(jì)90年代以前，美國的樓市萎靡不振，住房價(jià)格指數(shù)大多在低水平徘徊，以1980年第一季度的平均住房價(jià)格為100，到1990年，這一指數(shù)仍然只有151.25，年均上升幅度只有4.2％，比美國的GDP年均增長率高不了多少。這種狀況一直維持到20世紀(jì)90年代初期，如1990年，美國的住房價(jià)格指數(shù)甚至下降1.88％。20世紀(jì)90年代10年中，美國的住房價(jià)格年均增幅為5.2％，新世紀(jì)的頭5年，美國住房價(jià)格的年均增幅為5.1％（1991－2007年美國住房價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)見圖1）。由于樓價(jià)持續(xù)快速的上升，美國的樓市已經(jīng)累積了相當(dāng)大的泡沫，作出一定的調(diào)整理所當(dāng)然。因此，從2006年開始，美國住房價(jià)格的上漲開始調(diào)整，但是，這種調(diào)整并不像有些分析家認(rèn)為的那樣是“美國樓市大幅下跌”。因?yàn)?，即使?006年和2007年的頭兩個(gè)季度，美國樓價(jià)仍然維持了一定上升，并沒有下跌，更沒有大幅下跌。比如2006年第四季度，美國的住房價(jià)格指數(shù)達(dá)到了219.73，比上年末上升了6.34個(gè)百分點(diǎn)，就在次級(jí)抵押貸款危機(jī)出現(xiàn)后的2007年，美國的樓價(jià)仍然沒有下跌，2007年第二季度的住房價(jià)格指數(shù)是320.40，還是比2006年底略升了0.67個(gè)百分點(diǎn)。

在2000－2007年間，美國住房價(jià)格上升最快的是2004年第三季度，增長率達(dá)到4.33%。雖然2006年第二季度以后的增長率在逐步下降，但即使是在2007年第二季度，增長率仍然是正值，并沒有出現(xiàn)負(fù)增長。從增長率折年率來看，速率最高的是2004年第三季度，達(dá)到17.34%，然后在2006年第二季度后顯著下降，但是也只有增速減緩，而沒有出現(xiàn)下降的現(xiàn)象。與上年同期比較的增長率更有說服力，美國在2000－2005年間有多個(gè)季度的同比增長率超過10%，與它們相比，2006年第一季度后顯著減速，但即使是2007年的兩個(gè)季度，同比增長率仍然超過3％。我們沒有理由說美國的樓價(jià)在下跌。

不管以后美國的樓市怎樣變化，至少到目前為止，美國的樓價(jià)沒有大幅下跌，出現(xiàn)的只是增速的減緩。美國是一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)的國家，從理論上講，市場(chǎng)對(duì)這種變化應(yīng)該是有預(yù)期的，也是可以接受的，單純樓價(jià)增速的減緩不應(yīng)該會(huì)引起大量的貸款人違約而造成次級(jí)抵押貸款危機(jī)，其中必然存在其它更關(guān)鍵性的因素。

美國利率的變動(dòng)

有很多分析家將美國的利率上漲說成是一個(gè)主要因素，這其實(shí)也是一種誤解。

美國的利率有一套獨(dú)特而復(fù)雜的體系，基準(zhǔn)利率主要是聯(lián)邦基金利率，它的波動(dòng)決定各種商業(yè)貸款利率的波動(dòng)。20世紀(jì)90年代以來，美國的聯(lián)邦基金利率波動(dòng)具有顯著的階段性，2001－2005年，為了刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)且大幅下調(diào)，由6%一直下調(diào)到1％左右，出現(xiàn)了美國歷史上聯(lián)邦基金利率的最低水平；從2006年開始，美國聯(lián)邦基金利率又進(jìn)入上升通道，美聯(lián)儲(chǔ)不斷上調(diào)聯(lián)邦基金利率，由1％回調(diào)到了目前5%以上的水平。對(duì)2000－2007年美國聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)進(jìn)行分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)它的運(yùn)行軌跡呈現(xiàn)顯著的“U型”。如果影響住房抵押貸款的利率就是聯(lián)邦基金利率的話，作出“利率的上漲引起美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)”的說法應(yīng)該是能夠成立的，相信大多數(shù)持這一觀點(diǎn)的分析家得出這一結(jié)論的依據(jù)就是美國聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)。

然而，美國聯(lián)邦基金利率只是基準(zhǔn)利率，住房抵押貸款的貸款人并不跟聯(lián)邦基金利率直接打交道。影響住房抵押貸款成本的，不是聯(lián)邦基金利率，而是抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款時(shí)使用的抵押貸款利率（Mortgage Rate），而且，盡管也受到聯(lián)邦基金利率的影響，但抵押貸款利率并不一定與聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)完全一致。由于抵押貸款市場(chǎng)供求均衡的影響，在大多數(shù)時(shí)候，貸款利率具有自身特殊的運(yùn)行軌跡。

圖2顯示，從2000年到2003年，美國的抵押貸款利率波動(dòng)性下降，從最高時(shí)的8.55%下降到最低時(shí)的5.25%，在2004－2007年，美國的抵押貸款利率又波動(dòng)性上升，從5.25%再回升到6.75%，不過，2006年以后抵押貸款利率的回升遠(yuǎn)沒有美國聯(lián)邦基金利率的回升強(qiáng)勁，2007年第二季度的抵押貸款利率只相當(dāng)于2005年年中的水平，只有2000年年中的三分之二。從圖2中我們能夠看出，盡管2005年以后美國的抵押貸款利率也有一定的回升，但上升的幅度不大，由最低時(shí)的5.25%提高到最高時(shí)的6.75%，只有150個(gè)基本點(diǎn)，雖然這150個(gè)基本點(diǎn)對(duì)貸款人的利息成本有一定的影響，但是，僅僅是這150個(gè)基本點(diǎn)應(yīng)該不足以讓次級(jí)住房抵押貸款的貸款人違約，沒有理由認(rèn)為，這150個(gè)基本點(diǎn)能夠造成抵押貸款市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款危機(jī)。

美國的儲(chǔ)蓄率變動(dòng)

從數(shù)據(jù)來看，美國的住房價(jià)格并沒有下降，抵押貸款利率上漲的幅度也非常有限。但是，就是在樓價(jià)上漲速度放緩和利率幅度不大的上揚(yáng)的背景下，大量的貸款人拒絕還貸，美國出現(xiàn)了次級(jí)抵押貸款危機(jī)。眾所周知，在美國，違約成本是很高的，特別是在金融機(jī)構(gòu)擁有不良記錄，對(duì)貸款人的負(fù)面影響尤其巨大。按理說，不到萬不得已，美國的貸款人不會(huì)違約。由于違約的成本高，美國貸款人的還貸意愿應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)問題，如果說樓價(jià)上升的減速和利率的有限上升都給貸款人造成了無法承受的風(fēng)險(xiǎn)，那么，次級(jí)抵押貸款危機(jī)的根源應(yīng)該在貸款人的還貸能力上。貸款人的還貸能力主要由兩部分構(gòu)成：一是貸款人當(dāng)期的可支配收入；二是貸款人的儲(chǔ)蓄。就目前掌握的數(shù)據(jù)來看，沒有理由認(rèn)為美國的個(gè)人可支配收入發(fā)生了能夠影響貸款人還貸能力的顯著變化。美國的個(gè)人可支配收入一直在慣性增長，即使2006年和2007年也不例外。1990年，個(gè)人可支配收入為43678億美元，10內(nèi)翻了一番，到2000年，增長到73121億美元，10年內(nèi)又翻了一番多，2005年，美國的個(gè)人可支配收入又進(jìn)一步增長到93629億美元，5年內(nèi)也增長了超過30％，2006年和2007年，這一數(shù)據(jù)又分別增長到了98544億美元和102169億美元。因此，美國次級(jí)貸款危機(jī)的根源不在收入層面。那么，剩下的解釋變量就只有儲(chǔ)蓄了。

曾經(jīng)有一個(gè)廣為流傳的故事，講到一個(gè)美國老太太和一個(gè)中國老太太去世后在天堂相遇，美國老太太說：“我辛苦了30年，終于把住房貸款都還清了”。中國老太太說：“我辛苦了30年，終于攢夠錢買了新房”。這既是一個(gè)故事，也是中美兩國消費(fèi)差異的真實(shí)寫照：美國人貸款消費(fèi)而中國人儲(chǔ)蓄消費(fèi)。高消費(fèi)低儲(chǔ)蓄是美國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一個(gè)基本特征，特別是近幾年，美國人幾乎不儲(chǔ)蓄。我們知道，儲(chǔ)蓄的重要作用之一是預(yù)防由隨時(shí)困難出現(xiàn)的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，或緩沖不確定性的沖擊。如果擁有足夠的儲(chǔ)蓄，比如收入變動(dòng)、物價(jià)變動(dòng)、利率變動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)，都能夠得到有效的緩解。

由儲(chǔ)蓄除以個(gè)人可支配收入，可以得出個(gè)人儲(chǔ)蓄率指標(biāo)，它既可以反映居民收入分配的結(jié)構(gòu)，也可以測(cè)度居民的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，當(dāng)然，它也可以間接用來衡量貸款人的還貸能力。美國的個(gè)人儲(chǔ)蓄率在近30年來發(fā)生了急劇而且持續(xù)的下降，特別是近幾年來，美國人幾乎沒有儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致他們根本就沒有能力承受任何——哪怕是溫和的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3是1980年以來美國居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率的變動(dòng)狀況。我們可以看出，1980年以來美國的個(gè)人儲(chǔ)蓄率呈現(xiàn)顯著的階段性變化：20世紀(jì)80年代，平均在10％左右；①20世紀(jì)90年代，美國的個(gè)人儲(chǔ)蓄率下降到5％左右，2000年以來，美國的個(gè)人儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降，近三年已經(jīng)降低到只有2.5％左右，2004年甚至還出現(xiàn)國負(fù)儲(chǔ)蓄。而且，這還是美國的平均數(shù)，美國的中低收入階層的個(gè)人儲(chǔ)蓄率比這一數(shù)字更低，基本沒有儲(chǔ)蓄，美國次級(jí)抵押貸款的貸款人根本就沒有抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，哪怕是較低的風(fēng)險(xiǎn)，這就是樓價(jià)增速減緩和利率有限上升都會(huì)出現(xiàn)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的根本原因。

根源為美國居民儲(chǔ)蓄率太低

筆者并不否認(rèn)樓價(jià)和利率變動(dòng)對(duì)美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)的影響，但我認(rèn)為，樓價(jià)和利率的變動(dòng)只是避免的原因，深層次的原因是美國國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率的嚴(yán)重不足，它導(dǎo)致借款人在風(fēng)險(xiǎn)面前顯得十分脆弱，沒有任何風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。然而，美國不可能在短期內(nèi)將居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率提高到一個(gè)理想的水平，因此，危機(jī)在近期不可能得到完全解決，由此而破產(chǎn)的公司還會(huì)大幅增加，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響還會(huì)持續(xù)。

美聯(lián)儲(chǔ)向金融機(jī)構(gòu)注資只能緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺問題，并沒有觸及次級(jí)抵押貸款危機(jī)的實(shí)質(zhì)，因此，它只能緩和矛盾和防止危機(jī)的蔓延，而不會(huì)從根本上解決問題。次級(jí)抵押貸款危機(jī)不僅反映了美國居民的脆弱性，也反映了美國經(jīng)濟(jì)的脆弱性，因此，次級(jí)抵押貸款危機(jī)還只是美國經(jīng)濟(jì)更大危機(jī)的一個(gè)信號(hào)。

現(xiàn)在，我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家，在整個(gè)金融體系持有25％以上的不良貸款的時(shí)候，我國的金融體系仍然能夠保持良好的運(yùn)轉(zhuǎn)。

（作者單位：廣東金融學(xué)院華南金融研究所）