貨幣一直在升值，市場里的資金在泛濫，錢太多了，源源不斷地?fù)磉M(jìn)股市和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)價(jià)格在急劇膨脹，股價(jià)持續(xù)攀上新高……這是當(dāng)下中國市場的寫照，不過，這也正是學(xué)者對上個(gè)世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)的描述。很多人認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)的基本面如同當(dāng)年的日本，由此中國股市正在重蹈日本覆轍的呼聲甚高。市不是真正產(chǎn)生了這種危機(jī)？我們需要認(rèn)真將中日兩國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行深入比較。1985年廣場協(xié)議之后，日元在3年里對美元升值一倍，加之日本實(shí)行寬松的貨幣政策，市場曾瘋狂一時(shí)，然而，在股市和樓市不斷躍上新高后，泡沫最終破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，股市和樓市一蹶不振，并形成多米諾骨牌效應(yīng)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也接連倒閉，歷經(jīng)十余年經(jīng)濟(jì)停滯，至今難以恢復(fù)元?dú)狻＿@就是所謂的“失去的十年”。

日本當(dāng)年的問題在哪里

1989年5月，政府在調(diào)控中緊縮其貨幣政策以抑制諸如房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，東京股市下跌了38%，300萬億日元（折合2.07萬億美元）股票市值瞬間消失，房地產(chǎn)價(jià)格從投機(jī)巔峰陡降下來，從而使日本經(jīng)濟(jì)陷入了“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后的蕭條之中。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成于20世紀(jì)80年代中后期，1987-1989年是泡沫經(jīng)濟(jì)的極盛時(shí)期。隨著1985年《廣場協(xié)議》的簽訂，日元開始急劇升值。1988年日元匯率升至1美元兌120日元，與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結(jié)果導(dǎo)致日本出口商品價(jià)格上漲，從而削弱了日本在全球貿(mào)易市場的競爭力。

80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)直接為90年代中期日本銀行赤字風(fēng)暴與金融危機(jī)埋下了歷史隱患。在日本股市泡沫與房地產(chǎn)泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，并推波助瀾，且從中大為受益。然而，雙泡沫破滅的同時(shí)，日本銀行業(yè)也遭受了滅頂之災(zāi)的報(bào)復(fù)與打擊，不動(dòng)產(chǎn)貸款成為呆帳；企業(yè)效益徒降，銀行不良資產(chǎn)劇增。

隨著股市泡沫的破滅，證券業(yè)出現(xiàn)空前蕭條。2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年來的最低點(diǎn)7607點(diǎn)。2006年底，當(dāng)大多數(shù)歐美及新興股市再次刷新歷史新高時(shí)，日經(jīng)股市才終于緩過氣來。

那么日本與中國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相比，有哪些本質(zhì)的區(qū)別？

本幣升值有本質(zhì)區(qū)別。日本再“廣場協(xié)議”后，兩年內(nèi)升值超過100%。日元持續(xù)大幅升值嚴(yán)重打擊了日本出口，而日本是出口導(dǎo)向型的國家，出口的大幅下滑嚴(yán)重動(dòng)搖了日本經(jīng)濟(jì)的根基。而中國目前升值的速度是慎重的，從2005年7月中國實(shí)行新的匯率體制以來，近兩年的人民幣升值不到10%，我國目前把人民升值幅度控制為美國通貨膨脹率與中國設(shè)定的通貨膨脹率目標(biāo)值之差，使中國依然有很大的主動(dòng)性，與日元被動(dòng)升值相比，是一個(gè)非常合理的選擇。

兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)不同。從表面上看，中日兩國都經(jīng)歷了一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)高速增長，但是兩國所處的發(fā)展階段不同。中國在改革開放之后，一直處于經(jīng)濟(jì)增長期，從2007年之后進(jìn)入高度增長期，以平均每年11%的速度增長，而日本當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)開始下滑，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂也是原于經(jīng)濟(jì)則剛走到了盡頭。

中國股市是補(bǔ)漲，并未失去理性。盡管上證指數(shù)已經(jīng)將近6000點(diǎn)，但是并不表明股市過度上漲。由于受國有股堅(jiān)持等政策性制約，股市曾經(jīng)長期低迷，與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相符合。股權(quán)分置的制度性調(diào)整使市場擺脫束縛，一系列利好政策出臺(tái)為股市增加了新的活力。股市大幅上揚(yáng)也在情理之中。日本在廣場協(xié)議后，由日元升值走向擴(kuò)大內(nèi)需，日本政府制定的擴(kuò)大投資和個(gè)人消費(fèi)的內(nèi)需增長型策略為日本帶來后患，在日本掀起大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)建設(shè)的高潮，投資膨脹拉動(dòng)了金融市場的迅猛擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)過熱、國內(nèi)資金過剩、流動(dòng)性過剩的格局，為日本股市埋下重大隱患。從幾大主線比較我們可以看出，中國與日本股市的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和發(fā)展階段完全不同，不能對一些表面現(xiàn)象輕言“重蹈”的結(jié)論。

泡沫與股市是什么關(guān)系？

目前輿論界一直以為市盈率偏高已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，那么如何衡量泡沫度？他與經(jīng)濟(jì)增長是什么關(guān)系？

泡沫與股市是什么關(guān)系？股市本身是虛擬經(jīng)濟(jì)，我們清楚它在本質(zhì)上不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是有一分錢就是一分錢，有一塊磚就是一塊磚，有一塊瓦就是一塊瓦，而虛擬經(jīng)濟(jì)則與此完全不同。虛擬經(jīng)濟(jì)有三大特點(diǎn)：

·虛擬經(jīng)濟(jì)是預(yù)期的經(jīng)濟(jì)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，人們投資于股票和股票市場，看重的不僅是股票的現(xiàn)期收益即盈利性，而更看重的是股票的預(yù)期收益即成長性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是買實(shí)物、買產(chǎn)品、買成果，虛擬經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是買機(jī)會(huì)、買成長、買預(yù)期。

·虛擬經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)上就是泡沫經(jīng)濟(jì)。排斥泡沫，就只能搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)；懼怕泡沫，就不要搞虛擬經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)中泡沫的放大與縮小過程，是市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值回歸、市場的自我選擇與自我淘汰過程。泡沫大了，市場就會(huì)自動(dòng)化解，就像中國人壽從49元回到38元那樣；如果市場不能自動(dòng)化解，那就需要完善市場機(jī)制而不是強(qiáng)化行政機(jī)制。泡沫的不斷放大又不斷縮小，再不斷放大再不斷縮小，正是股市的奧妙所在與魅力所在。沒有這種放大與縮小過程，股市的財(cái)富效應(yīng)就無從體現(xiàn)，市場的“接力機(jī)制”就無法形成，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的差別也就無從體現(xiàn)。

·虛擬經(jīng)濟(jì)是一種激情大于理智、矯枉必然過正的經(jīng)濟(jì)。一種趨勢一旦形成，就會(huì)在自身力量的推動(dòng)下持續(xù)下去。在牛市中，踏空的危險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于套牢的危險(xiǎn)，所以就會(huì)一漲再漲；在熊市中，套牢的危險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于踏空的危險(xiǎn)，所以就會(huì)一跌再跌。正是在這種心理預(yù)期下，市場有時(shí)會(huì)偏離甚至嚴(yán)重偏離正常的運(yùn)行軌道。

中國股市泡沫有多大？

中國股市的泡沫有多大？對于這個(gè)問題，站在不同的角度可能會(huì)有完全不同的回答。現(xiàn)在人們總是拿市盈率來衡量中國股市泡沫的大小，這是不科學(xué)的。市盈率是一個(gè)動(dòng)態(tài)的和滯后的指標(biāo)，只能作為參考，不能作為標(biāo)準(zhǔn)，也沒有一個(gè)全世界統(tǒng)一的市盈率水平。市盈率與股價(jià)，也不是一種正相關(guān)的關(guān)系。

現(xiàn)在很多學(xué)者以日本泡沫的形成、發(fā)展和破滅過程，來預(yù)測A股走向。但以日本金融崩潰時(shí)股市的估值水平等等來衡量中國現(xiàn)在的形勢并不科學(xué)。由于我們不同于日本，資本項(xiàng)目并未放開，在泡沫破滅時(shí)外資很難輕易地退出中國的股市和樓市，況且目前中國股市、樓市的外資占比其實(shí)處在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃缴?。而?nèi)資要離開中國，目前途徑也只有港股自由行，而其也并未脫離央行的控制。而日本當(dāng)時(shí)已是自由進(jìn)出的體系。我國的海外投資才剛剛起步，海外人民幣數(shù)量也有限，和日本當(dāng)時(shí)海外投資數(shù)額巨大、擁有大量海外資產(chǎn)不可比。日本必須指出，美國股市與中國股市，無論是在發(fā)展環(huán)境還是內(nèi)在潛力上都有著重大區(qū)別。

最關(guān)鍵的不同點(diǎn)

一個(gè)紅要的不同之處，中國的直接融資比例遠(yuǎn)不及日本，20世紀(jì)70年代，日哦本主要企業(yè)從銀行貸款比例占全部融資比例的23%，證券及公司債所占比例為9%，到了1985年，從銀行占比下降到20%，證券和公司債市場占比上升為28.7%，企業(yè)直接融資比例快速增高，在中國企業(yè)直接融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于當(dāng)年日本企業(yè)的情況下，怎么能說中國股市與日本處于同樣的泡沫破滅的極度同險(xiǎn)之中呢？

另外，日本銀行曾對股市高持股比例、股市泡沫破滅前曾達(dá)到45%，而中國至今不允許銀行對企業(yè)進(jìn)行投資，更不能持有上市股票。

股票市場最忌諱的是負(fù)債投資。由于銀行可以動(dòng)用的資產(chǎn)全部來自負(fù)債，甚至超過負(fù)債，股市一旦出現(xiàn)過度波動(dòng)，最先無法承受風(fēng)險(xiǎn)的無疑就是銀行。

只要中國繼續(xù)嚴(yán)格限制銀行對外投資，即使出現(xiàn)其他類似于日本股市的情況，日本股市泡沫不會(huì)在中國重演。

（作者為福州大學(xué)陽光學(xué)院經(jīng)濟(jì)系講師）