自2005年7月21日人民幣匯改以來(lái)，人民幣已經(jīng)從當(dāng)時(shí)的8.27元/美元升值到2007年9月21日的7.51元/美元，升值幅度達(dá)到了9.2％。并依然面臨較大的升值壓力。問(wèn)題隨之而來(lái)，人民幣升值的壓力到底來(lái)自哪里？

人民幣升值壓力主要來(lái)自三個(gè)方面：中美之間的貿(mào)易摩擦、人民幣匯率低估爭(zhēng)論和市場(chǎng)投機(jī)行為導(dǎo)致的資金的大規(guī)模流入。

中美貿(mào)易關(guān)系的發(fā)展

在過(guò)去的20多年里，中國(guó)逐步減少貿(mào)易壁壘，促使了進(jìn)出口的迅速增長(zhǎng)。中國(guó)貿(mào)易順差主要來(lái)自對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易盈余。在1993年之前，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易余額基本上是逆差。從1980年到1992年中美貿(mào)易平均逆差為31.56億美元。1993年，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易出現(xiàn)順差，并在隨后的時(shí)間里迅速增加。

2000年以后，中國(guó)取代日本，成為美國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó)（見圖1）。2005年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差高達(dá)2016.7億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本和其他經(jīng)濟(jì)區(qū)域與美國(guó)的貿(mào)易順差。從這個(gè)角度看，如果人民幣不升值，美國(guó)想改善貿(mào)易赤字就變得更加困難。

投機(jī)性資本對(duì)人民幣匯率的影響

自2000年中國(guó)取代日本成為美國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó)后，人民幣的升值壓力也由此產(chǎn)生。2001年8月，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》刊登了《中國(guó)的廉價(jià)貨幣》一文引發(fā)了關(guān)于人民幣重估的新一輪爭(zhēng)論。

與此同時(shí)，市場(chǎng)也產(chǎn)生了人民幣升值的預(yù)期并伴隨著資本的大量流入。為了分析方便，可以將中國(guó)的資本流動(dòng)區(qū)分為兩大類：外國(guó)直接投資和非外國(guó)直接投資(非FDI)。非FDI等于國(guó)際收支余額（即國(guó)際儲(chǔ)備的變化）減去經(jīng)常項(xiàng)目，再減去直接投資額。這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于不僅包括了證券投資和其他投資，而且還包括了凈誤差與遺漏項(xiàng)目，因此可以較為全面地反映出政策當(dāng)局控制之外的資金流動(dòng)。非FDI也可以理解為私人部門所持有的美元資產(chǎn)（見表1）。

非FDI的流動(dòng)可以劃分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是緩慢流入階段。從1985年到1989年之前總體是流入且變化較小，平均年凈流入僅為40億美元。第二個(gè)階段是流出階段。從1990年開始加速流出，在20世紀(jì)整個(gè)90年代一直是流出。在1997年以前，非FDI流出數(shù)量較少，但從1997年開始大量流出。在1998年達(dá)到谷底，凈流出量為661億美元。很明顯，這是受到了亞洲金融危機(jī)的影響。第三個(gè)階段是逆轉(zhuǎn)階段。自2000年中國(guó)超過(guò)日本成為美國(guó)最大的貿(mào)易順差國(guó)以后，人民幣面臨升值壓力。非FDI流動(dòng)的變化清楚地反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的變化。從2000年到2001年，非FDI的流出量在1年內(nèi)減少了約400億美元。2003年，非FDI從流出轉(zhuǎn)為流入并迅速增加。2004年非FDI流入較之上年增加了600多億美元。最近非FDI的大量流出顯然和政府政策相關(guān)。

與此同時(shí)，中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備也迅速增加。自2001年以來(lái)，國(guó)際儲(chǔ)備的增加幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目。2003年國(guó)際儲(chǔ)備增加1000多億美元，2004年增加2000多億美元。分析國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)可以看出其迅速增加的原因。2003年，非FDI凈流入量占國(guó)際儲(chǔ)備的20%，2004年就迅速上升到41%。與此同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目余額占國(guó)際儲(chǔ)備的比重則從39%下降到33%，F(xiàn)DI的比重從40%下降到26%?？紤]到FDI中存在相當(dāng)數(shù)量的回流資金成分，近年來(lái)中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備增加的原因就很容易解釋了，應(yīng)該主要來(lái)自由人民幣升值預(yù)期所推動(dòng)的投機(jī)性資本的大量流入。大量投機(jī)性資本的流入給人民幣造成了極大的升值壓力。

另外，從私人部門所持有的美元資產(chǎn)的變動(dòng)也可以看出市場(chǎng)升值預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)的影響。表1的右邊是中國(guó)流動(dòng)性資產(chǎn)的間接估計(jì)量，等于經(jīng)常項(xiàng)目順差與凈FDI流入量之和。2006年，中國(guó)國(guó)際流動(dòng)性資產(chǎn)凈頭寸的間接估計(jì)量為13171億美元。其中，大約五分之一由私人部門持有，或至少說(shuō)是游離于政府的直接控制之外。

在2000年以前，中國(guó)私人部門持有的美元資產(chǎn)不斷增加，資產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。自2000年以后，來(lái)自外界的升值壓力刺激了市場(chǎng)的升值預(yù)期，資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡狀態(tài)被破壞。私人部門持有的美元資產(chǎn)開始持續(xù)下降，從2000年的59.1％下降到2006年的18.4％。減少持有美元而增加人民幣資產(chǎn)，無(wú)疑加重了人民幣的升值壓力。

日本在20世紀(jì)70年代初的經(jīng)歷與中國(guó)當(dāng)前的情形極為相似。自60年代中期以來(lái)，日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差迅速增加，日元因此面臨升值壓力。市場(chǎng)也產(chǎn)生了日元的升值預(yù)期，在1971年8月，大量的資本就開始流入日本。1970年流入日本的短期資本比1969年上升了3倍，1971年比上年又增加了約3倍。日本的國(guó)際儲(chǔ)備在1971年增加了11倍多，增加幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目的增加幅度。外部的升值壓力加上資本流動(dòng)在一定程度上導(dǎo)致了日元的持續(xù)大幅升值。

總體上看，非FDI流動(dòng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期變化反應(yīng)極為敏感。大量資金的快速流動(dòng)將會(huì)對(duì)匯率和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，為了維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，必須要對(duì)這部分資金的流動(dòng)加強(qiáng)監(jiān)管。

（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）