吳劍毅　冀書鵬

在券商借殼上市的熱潮中，券商價值的市場化度量才剛剛開始

2006年下半年以來，中國上市公司普遍處于價值重估的巨浪之中，而券商股無疑處在一波又一波巨浪的風(fēng)口浪尖之上。以上市的券商股中富于代表性的中信證券來說，其股票價格從2006年11月份的14塊錢左右，最高飆升到了43塊左右，短短3個月間，漲幅高達(dá)200%，市盈率更是達(dá)到了80倍之多！還有那些還未上市的券商同樣處在巨大的升值壓力之中，這從借殼上市的券商們所青睞的殼公司的股價變動上可窺一斑。凡是被券商借殼的上市公司，股價無不是以多個漲停板的速度飆升。為何一時之間券商股成了當(dāng)下炙手可熱的題材？

三把火燒熱券商股

第一把火來自證券市場。同其他市場化下的商品一樣，股票的價格同樣是由供求關(guān)系決定的，或者用股市上的術(shù)語來說，是由多空力量的博弈決定的。目前中國牛市的形成，正是歸功于市場上供求關(guān)系的變動:大量的資金涌入股市，造成了需求的上升，推動了整個股市的走牛。近年來的中國一直處于流動性泛濫的局面下，在人民幣的升值壓力之下，大量熱錢迅速涌入境內(nèi)，更是進(jìn)一步促進(jìn)了這種流動性的泛濫。但是，只有真正將這種泛濫的流動性引入股市，才能推動股市需求上升，并最終造就大牛市。這一點(diǎn)在中國成功地實(shí)現(xiàn)了，我們且不論其原因是巨額QFII的進(jìn)入讓本土的投資者們重拾起對股市的信心，抑或是官方對于房地產(chǎn)的調(diào)控讓大筆的資金從房市涌入股市，流動性確實(shí)在股市泛濫了，上證指數(shù)一舉從1000點(diǎn)的低位直至突破3000點(diǎn)，勢如破竹。

股指的一路抬升又反過來促進(jìn)了市場參與者的信心。據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底，QFII合計持有A股市值971億元;在本土的機(jī)構(gòu)投資者中，券商持股規(guī)模約為755.9億元，保險資金和社保基金的持股規(guī)模也分別達(dá)到了633億元和563億元。最引人注目的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)屬證券投資基金，全年新募集基金4028億元，接近以往8年新募集基金的總和，基金資產(chǎn)凈值達(dá)8565億元，同比增長約83%。機(jī)構(gòu)投資者們瘋狂，散戶們也毫不示弱，據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，2007年新年開市后的9個交易日內(nèi)，A股每日新增開戶數(shù)高達(dá)61292戶，而在2006年的大部分日子里，該數(shù)值還不到1萬。

不管市場的參與者是否理性，這把大火確實(shí)讓中國股市激情燃燒起來了,到2007年的1月22日收市后，滬深兩市總市值一舉突破了11萬億元。作為上市公司的券商股，在這場大火中無疑也將沾光不少。

第二把火，是牛市所帶來的券商業(yè)績大幅提升。2006年以來的牛市是毋庸置疑的，但是，對于市場上的其他公司而言，牛市也許僅僅意味著股東價值的提高，但對于券商而言，牛市有著更深層次的含義，牛市中活躍的交易量意味著券商經(jīng)營業(yè)績的提升。幾乎沒有任何其他行業(yè)的公司像券商一樣，經(jīng)營業(yè)績與市場的活躍程度如此高度相關(guān)。且不必去翻看券商的財務(wù)報表，光是看看去年一年深滬兩市的成交總額，我們就可以想象券商們是賺得盆滿缽滿。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年全年深滬兩市成交總額高達(dá)90468億元，幾乎是2005年的3倍。如果按照0.2%的平均傭金水平測算，2006年一年券商光是傭金收入就有181億元之多。中信證券2006年半年報披露，其凈利潤同比增長了847.7%。正是牛市中巨額的交易量這把大火，將券商的業(yè)績燒上了天。進(jìn)入2007年后，股市熊熊的火勢依舊旺盛，據(jù)統(tǒng)計，2007年1月中旬以來，深滬兩市每日的成交額都超過千億，這個好的開始似乎暗示著券商們又將迎來一個豐年。

第三把火，目前還不算旺盛，但是星星之火，可以燎原。這把火就是金融業(yè)全面開放給券商們帶來的機(jī)遇。根據(jù)WTO協(xié)議，到2006年12月11日，中國入世過渡期結(jié)束，金融業(yè)對外資全面開放，從這時起，國內(nèi)的金融業(yè)將與強(qiáng)大的外資金融機(jī)構(gòu)同臺競技，證券行業(yè)自然也加入了這場“世界杯”。對手雖然非常強(qiáng)大，但是機(jī)遇總是與挑戰(zhàn)并存的，全面開放的金融業(yè)為券商們帶來了新的機(jī)會。首先，外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入為券商們帶來了壓力，也帶來了國際證券業(yè)一流的業(yè)務(wù)水平，經(jīng)受住外資洗禮的券商，必然會得到迅速的成長。其次，在外資金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大壓力下，國內(nèi)券商和銀行之間的合作有望得到加深和鞏固。外資金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)從事混業(yè)經(jīng)營所帶來的不公平競爭，必然導(dǎo)致券商和銀行之間加強(qiáng)合作，共同探尋中國的混業(yè)經(jīng)營之路。最后是國家政策的支持，不久前結(jié)束的第三次全國金融工作會議強(qiáng)調(diào)，對于資本市場的開放要穩(wěn)步推進(jìn)，這意味著對國內(nèi)證券業(yè)而言，對外開放的步伐將較為謹(jǐn)慎，這正為券商們贏得了寶貴的發(fā)展時機(jī)。

借殼熱引發(fā)價值重估

2006年下半年以來，共有5起已經(jīng)完成或基本完成券商借殼上市案例，這5起案例為我們進(jìn)行券商價值的市場化度量提供了絕佳的觀測窗口。

這5起券商借殼案例分別是國金證券借殼成都建投、廣發(fā)證券借殼延邊公路、東北證券借殼錦州六陸、海通證券借殼都市股份以及長江證券借殼S石煉化。根據(jù)我們所作的統(tǒng)計分析，5起案例中券商的交易市盈率平均為24倍，最高值為30.05倍，最低值為14.2倍;交易市凈率為5倍左右，最高值為6.4倍，最低值為2.75倍。上述5家涉案上市公司在傳出券商借殼信息后，無一例外上演了連續(xù)漲停隨即封盤的“帽子”行情。

與券商借殼概念上市公司股價飆升相呼應(yīng)的是券商指標(biāo)股——中信證券的走勢。即便在近來大勢急劇回調(diào)的情況下，中信證券的市盈率仍保持在70倍左右。實(shí)際上，券商概念股的狂飆走勢是有價值支撐的。

根據(jù)中國證監(jiān)會公布的2006年全年股票二級市場交易額統(tǒng)計資料，全年日均交易額達(dá)到了375億元，而2006年最后3個月的日均成交額分別為391億元、467億元和730億元，月均增速達(dá)到了45%左右。以2006年12月日均成交量計算，券商交易手續(xù)費(fèi)達(dá)到了1.5億元/日，全年即為550億元，分?jǐn)偟饺珖饕?0家券商頭上，意味著每家券商的手續(xù)費(fèi)收入平均就達(dá)到了10億元/年左右。

從實(shí)際情況看，50家已公布2006年年報券商的凈利潤總額達(dá)到181億，平均每家盈利36300萬元。凈利潤超過10億元的券商共有5家，分別是國泰君安的150700萬元、國信證券的145200萬元、申銀萬國的122400萬元、廣發(fā)證券的121700萬元以及招商證券的104100萬元。截至2006年底，92%的中國證券公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)，扭轉(zhuǎn)了全行業(yè)連續(xù)4年虧損的局面。

正是這種現(xiàn)金堆積效應(yīng)和成長預(yù)期造就了目前的券商借殼概念風(fēng)潮，只要內(nèi)地股市長牛格局不變，大勢回調(diào)并不妨礙券商股估值高溢價的趨勢。

誰將是長跑冠軍

如同賽馬下注時需要有伯樂一樣的眼光去發(fā)掘“千里馬”一樣，在這輪大牛市引發(fā)的券商股價值重估中，要辨識券商中的長跑冠軍，也離不開伯樂般的慧眼。那么，什么樣的券商最有可能成為這場跑馬比賽的冠軍，跑得最快，笑到最后呢？

影響比賽結(jié)果的因素有很多，但兩個因素最為關(guān)鍵:一是券商的資本規(guī)模;二是券商的市場份額。這兩個因素也不是完全獨(dú)立的，雄厚的資本規(guī)模有利于券商迅速地?fù)屨际袌觯嫶蟮氖袌龇蓊~則有助于增強(qiáng)券商的資本規(guī)模。

為了更好地理解這兩個因素的重要性，我們先來看看一個標(biāo)準(zhǔn)的券商收入的業(yè)務(wù)構(gòu)成:首先是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，也就是券商從二級市場交易中收取的傭金收入，這通常是構(gòu)成券商收入蛋糕中最大的一部分;其次是投行業(yè)務(wù)收入，也即券商承銷證券的收入;三是自營業(yè)務(wù)收入，即指券商利用自由資金進(jìn)行投資所得的收益;四是資產(chǎn)管理收入，這塊業(yè)務(wù)類似于基金公司的理財收入;最后，還有一些目前新型的業(yè)務(wù)，比如融資融券業(yè)務(wù)收入，通過融資利率與銀行利率之間的利差獲得收益。

在券商的業(yè)務(wù)經(jīng)營中，資本規(guī)模的重要性是不言而喻的,只有擁有龐大的資本規(guī)模，才有可能取得相應(yīng)的經(jīng)營收入。在我國現(xiàn)行的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》中，更是將資本規(guī)模作為一項(xiàng)硬性指標(biāo)列入監(jiān)管，券商經(jīng)營的各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模都受到其凈資本的約束。那些想要把業(yè)務(wù)做大做好的券商，無不需要有雄厚的資本規(guī)模作為支持，因而資本規(guī)模也就成為我們辨識優(yōu)質(zhì)券商的重要指標(biāo)。

另一個重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是券商的市場份額，即券商在其相應(yīng)業(yè)務(wù)中的市場占有率?；蛟S以這個標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行判斷優(yōu)質(zhì)券商并不是一個可行的方法，因?yàn)樵诮Y(jié)果出來之前，我們并無法知道券商的市場占有率，所以我們需要一些更為細(xì)化的指標(biāo)來幫助我們的判斷。以券商們目前最為大紅大紫的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，哪些券商可以在這個業(yè)務(wù)上取得最大的市場份額，從而最大限度地分享牛市的收益呢？券商營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)目或許是一個不錯的指標(biāo)，因此，我們可以大膽地預(yù)測，那些營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)越多的券商更有可能為更多的客戶提供更為便利的服務(wù)，因而也就更有可能吸引到更多的客戶，從而更大程度地占有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這個市場。