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        制造“肥貓”的股權(quán)激勵(lì)運(yùn)動

        2007-04-28 08:13:56肖楚琴
        董事會 2007年4期
        關(guān)鍵詞:肥貓期權(quán)股票

        肖楚琴 李 娜 趙 磊

        一個(gè)階段的運(yùn)動過去了。伴著股指創(chuàng)新高的輕快腳步,上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的速度卻放緩了。2月,成為近一年來唯一一個(gè)沒有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出臺的月份。

        在此之前,已有41家上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,其中2006年9月、10月、11月和12月分別推出4家、6家、3家和7家,而2007年1月僅推出2家。近一年來,上證指數(shù)飆升了120%,這大大增加了激勵(lì)對象的激勵(lì)成本,進(jìn)而降低了上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的積極性。國務(wù)院國資委頒布《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》(以下簡稱《境內(nèi)辦法》),該辦法對國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提出了更高的要求,同時(shí)降低了激勵(lì)幅度,這在一定程度導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)推行速度放緩。

        回顧這一歷史性的階段可以發(fā)現(xiàn),轟轟烈烈的股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入掃尾階段,證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》”)和《境內(nèi)辦法》分別于2006年初和9月正式頒行,股權(quán)激勵(lì)在國內(nèi)資本市場終于修成正果,也將在中國資本市場發(fā)展和改善公司治理上發(fā)揮深刻影響。

        如果說股權(quán)分置改革解決的是“非流通股股東(一般是大股東和控股股東)和流通股股東(一般為中小股東)”的利益一致問題,使“股價(jià)”成為共同關(guān)心的重要利益指標(biāo),那么股權(quán)激勵(lì)要解決的是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的“外部股東與內(nèi)部經(jīng)營者、代理人”的利益一致問題,使“股價(jià)”也成為經(jīng)營者利益構(gòu)成的重要組成部分。股價(jià),由此成為兩者共同的利益紐帶,其漲跌從未像現(xiàn)在這樣牽動眾人之心。

        股權(quán)激勵(lì)在國內(nèi)的實(shí)踐,在證監(jiān)會《管理辦法》發(fā)布前一直處于半透明狀態(tài),原因在于沒有股權(quán)激勵(lì)尤其是股票期權(quán)的任何法律法規(guī),各地區(qū)、各上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度的制定是在無法可依的情況下制定并出臺的,先行者的股權(quán)激勵(lì)是“摸著石頭過河”,雖然跌跌撞撞,但也為后來《管理辦法》的出臺以及實(shí)施規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的上市公司積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

        從目前國內(nèi)上市公司董事及高級管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)來看,激勵(lì)結(jié)構(gòu)和機(jī)制基本呈現(xiàn)為:工資、獎金等現(xiàn)金激勵(lì)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)中所占比重很高,是主要的激勵(lì)手段;以股票期權(quán)為代表的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在現(xiàn)有激勵(lì)結(jié)構(gòu)中所占比重很小。缺少中長期激勵(lì)工具以及薪酬與公司價(jià)值的不相關(guān)性,使得“委托-代理”問題并不能很好地解決。

        截至2007年2月,陸續(xù)有41家上市公司按照《管理辦法》發(fā)布了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案,并有22家上市公司獲得了證監(jiān)會備案無異議。作為一項(xiàng)新生事物,股權(quán)激勵(lì)可謂來勢洶洶,大有漸成浪潮之勢。股價(jià)市場表現(xiàn)方面,實(shí)施或擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)明顯好于大盤的走勢,投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者對股權(quán)激勵(lì)概念的上市公司寵愛有加。

        然而,“有人星夜趕考,有人辭官歸里”,在國內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方興未艾之時(shí),國外又掀起了反對股權(quán)激勵(lì)、反對上市公司高管人員薪酬水平過高問題的浪潮了。這或許是發(fā)展階段不同所致。但需要提醒的是,今天歐美發(fā)生的事,明天也很可能在國內(nèi)上市公司身上發(fā)生,因此,提前從思想上、制度上做好準(zhǔn)備,理性看待股權(quán)激勵(lì),防止一哄而上也是必須的。規(guī)范上市公司運(yùn)作,提高經(jīng)營業(yè)績,保護(hù)中小投資者利益,實(shí)現(xiàn)全體投資者的長期利益最大化,才是正道坦途。

        由于股改是股權(quán)激勵(lì)完全意義上的起點(diǎn),我們關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)狀況的統(tǒng)計(jì)分析自2005年股權(quán)分置改革算起,試圖呈現(xiàn)一幅中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的全景圖。

        自2005年4月29日股權(quán)分置改革拉開帷幕以來,提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司主要分為以下四類:

        承諾類

        在目前已完成或已啟動股改的上市公司中,大約有200家左右提到了在股改后要積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)探索工作,約占滬、深兩市上市公司總數(shù)的15%左右,其中民營控股上市公司所占比例不到15%,國有控股上市公司所占比例超過85%。由此可見,國有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)需求更為強(qiáng)烈。

        上述“務(wù)虛”、“套路”承諾的上市公司,有十多家在股改完成后對股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了積極的探索,并向證監(jiān)會申報(bào)了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案,其中“中捷股份”、“萬科”、“雙鷺?biāo)帢I(yè)”、“瀘州老窖”等已經(jīng)獲得了證監(jiān)會備案無異議。

        捆綁類

        在股改試點(diǎn)和全面推開的早期,有約40家上市公司(與“承諾類”不重疊)在股改方案中直接“捆綁”了比較詳細(xì)的股權(quán)激勵(lì)方案,如“農(nóng)產(chǎn)品”、“中信證券”、“中化國際”、“深振業(yè)”、“金發(fā)科技”等,其中有23家是國有控股上市公司。

        2006年初《管理辦法》明確要求,股改的完成是實(shí)施規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的前提條件,加上國務(wù)院國資委內(nèi)部通報(bào)禁止此類“捆綁”方案,使得在2006年的股改方案中,鮮有見到此類“捆綁”模式。

        證監(jiān)會之所以將股改的完成作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提,一方面是刺激上市公司積極主動地股改;另一方面,理論上而言,通過股改實(shí)施了對價(jià)后的股票價(jià)格才是全流通狀態(tài)下股票的真正市場價(jià)格,以此為參照才能實(shí)現(xiàn)股東和代理人(經(jīng)營者)的真正利益一致。

        國資委禁止國有控股上市公司此類行為,一方面是防止部分上市公司借股改對價(jià)的名義,進(jìn)行自我激勵(lì),同時(shí)防止國有資產(chǎn)流失,因?yàn)椤皩r(jià)”是大股東與中小股東之間的博弈關(guān)系,而“股權(quán)激勵(lì)”是全體股東與經(jīng)理人之間的利益分配關(guān)系,不應(yīng)將其混淆在一起;另一方面,在國資委《境內(nèi)辦法》出臺前,將股權(quán)激勵(lì)方案與股改捆綁推出,從程序上而言,有“搶跑”的嫌疑。

        2006年,上述“捆綁”方案大部分停止了實(shí)施,少數(shù)進(jìn)行了必要修正和申報(bào)批準(zhǔn)后方付諸實(shí)施,具體可以分為四類:股權(quán)激勵(lì)方案中用于激勵(lì)的股份單方面來源于存量國有股東,從而在“叫?!焙笪吹玫綄?shí)施,此類案例比較普遍,如“中化國際”等;股權(quán)激勵(lì)的股份來源全部來自非國有股東,此類案例只有一家,為深圳“農(nóng)產(chǎn)品”(已過戶完成),因此,國資部門無可厚非;股權(quán)激勵(lì)的股份來源既有國有股東,也有非國有股東,在國資委叫停后,自行修改方案,降低激勵(lì)幅度,國有股東一律不提供激勵(lì)的股份來源,而只由非國有股東提供,從而也繞過了國資部門關(guān)于收入分配調(diào)控和國有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管的政策。此類案例也只有一家,為“中信證券”,實(shí)施和完成過戶情況不詳;股權(quán)激勵(lì)的股份來源于存量國有股股東,且在國資委叫停后,仍闖關(guān)實(shí)施并完成過戶的,典型案例如“深振業(yè)”。

        前三類案例主觀上有動機(jī),但客觀上沒有損害國有股東的利益,只有第四類案例是事實(shí)上的“搶跑”。

        規(guī)范類

        按照《管理辦法》,陸續(xù)有41家上市公司發(fā)布了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案,其中廣東11家(含深圳5家),浙江6家,北京4家,四川3家,安徽、福建、湖北、山東、上海各2家,遼寧、內(nèi)蒙古、海南、陜西、吉林、江西、江蘇各1家。可見,就股權(quán)激勵(lì)而言,東南沿海開放地區(qū)走在全國前列。從行業(yè)上來看,制造業(yè)25家,信息技術(shù)業(yè)6家,批發(fā)和零售貿(mào)易、房地產(chǎn)業(yè)各3家、建筑業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、綜合類各1家,可見,競爭日益白熱化的制造業(yè)和人本依存度高的信息技術(shù)業(yè)對股權(quán)激勵(lì)的需求格外強(qiáng)烈。

        值得一提的是,2006年12月19日,“寶鋼股份”正式公告了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃,作為國資委《境內(nèi)辦法》出臺后的“央企第一家”,“寶鋼股份”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有標(biāo)桿意義,意味著國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)開始正式推進(jìn)。

        截至2007年2月底,已有22家上市公司獲得了證監(jiān)會備案無異議,這些已經(jīng)獲得權(quán)威監(jiān)管部門書面放行的方案將構(gòu)成未來上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的主要樣板,因此詳做分析。

        獲得證監(jiān)會備案無異議的22家上市公司的方案呈現(xiàn)以下幾大特點(diǎn):

        從企業(yè)類型來看,民營企業(yè)占了絕大多數(shù)。上述22家公司中共有13家民營企業(yè),占總數(shù)的60%,同時(shí)涉及國資的9家上市公司中,“萬科”、“遼寧成大”、“雙鷺?biāo)帢I(yè)”、“伊利股份”、“博瑞傳播”、“中興通訊”屬于非典型國資企業(yè),其運(yùn)營機(jī)制具有民營企業(yè)特征。

        可見,在國資委《境內(nèi)辦法》出臺前,股權(quán)激勵(lì)是民營企業(yè)唱主角的時(shí)代,國資委《境內(nèi)辦法》出臺后,要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司必須具備規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu),如外部董事(含獨(dú)立董事)占董事會成員半數(shù)以上;薪酬委員會由外部董事構(gòu)成,且薪酬委員會制度健全,議事規(guī)則完善,運(yùn)行規(guī)范等,這樣的前提規(guī)定使得為數(shù)不多的國有控股上市公司可在近期導(dǎo)入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。國資委企業(yè)分配局局長熊志軍表示,“推進(jìn)這項(xiàng)改革應(yīng)遵循‘規(guī)范起步、循序漸進(jìn)、總結(jié)完善、逐步到位的思路,不得由國有股東單獨(dú)支付股權(quán)激勵(lì)的成本或無償量化國有資產(chǎn)。而且要積極穩(wěn)妥地進(jìn)行,防止一哄而起?!?/p>

        從采取的激勵(lì)工具來看,股票期權(quán)最受歡迎。證監(jiān)會《管理辦法》和國資委《境內(nèi)辦法》規(guī)定,上市公司可以以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,但從實(shí)際操作看,絕大部分公司還是選擇了股票期權(quán)的方式。上述22家上市公司中,采取股票期權(quán)的有18家,其中“廣州國光”、“永新股份”在采取股票期權(quán)的同時(shí)分別輔以股票增值權(quán)、業(yè)績股票;另外,采取限制性股票的有3家,業(yè)績股票僅有1家(“萬科”)。看來要上市公司自掏腰包,既需要主觀上的勇氣,也需要強(qiáng)大的現(xiàn)金流支持。

        從定價(jià)來看,《管理辦法》規(guī)定,股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于激勵(lì)計(jì)劃草案公布前一個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)和前30個(gè)交易日平均收盤價(jià)的較高者。18家采用股票期權(quán)的上市公司定價(jià)高于法定下限的有5家,等于法定下限的13家。

        限制性股票的價(jià)格一般由上市公司自行確定,呈現(xiàn)出比較高的折扣特征?!叭A僑城”、“上海家化”兩家實(shí)施限制性股票激勵(lì)的上市公司,其激勵(lì)對象獲授股票的購買價(jià)格分別為7元、8.94元,該價(jià)格為兩公司公告激勵(lì)方案前一交易日收盤價(jià)的56.7%、58.8%。2007年2月14日公告獲得證監(jiān)會無異議備案的 “中興通訊”,在經(jīng)過與相關(guān)監(jiān)管部門的溝通后,調(diào)整了原方案中限制性股票的折扣標(biāo)準(zhǔn),由“每獲授3股標(biāo)的股票,以授予價(jià)格購買1股的比例支付擬解鎖標(biāo)的股票的認(rèn)購款”調(diào)整為“每獲授10股必須以授予價(jià)格支付購買5.2股的比例繳納標(biāo)的股票認(rèn)購款”,即由原來的3.33折調(diào)整為5.2折??梢姡O(jiān)管部門在具體的審批中對限制性股票的折扣力度有一定的把握標(biāo)準(zhǔn)。截至2007年2月底,實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的22家上市公司的股票收盤價(jià)均高于或遠(yuǎn)高于激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格或授予價(jià)格,股權(quán)激勵(lì)對股價(jià)的積極作用也已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

        從激勵(lì)幅度來看,上市公司結(jié)合自身情況進(jìn)行了個(gè)性化設(shè)置,在采用股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司中,激勵(lì)比重最大的是“金發(fā)科技”,占激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司總股本的10%,這一比例達(dá)到了《管理辦法》規(guī)定的上限。激勵(lì)比重最小的是“雙鷺?biāo)帢I(yè)”,涉及的標(biāo)的股票總數(shù)只占總股本的2.42%。

        從業(yè)績考核來看,多家上市公司在獲得證監(jiān)會備案無異議前都對其進(jìn)行了修訂。目前,上市公司普遍采用凈利潤增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為考核標(biāo)準(zhǔn),監(jiān)管部門要求以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為計(jì)算各項(xiàng)考核財(cái)務(wù)指標(biāo)的依據(jù),鼓勵(lì)以兩者孰低者作為計(jì)算依據(jù),體現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)期間嚴(yán)格要求的意圖。

        截至2007年2月底,除上述22家上市公司外,尚有19家處于公告待批階段,這些公司的方案尚未獲得監(jiān)管部門的審批通過,在量、價(jià)、考核等問題上可能還存在一定的調(diào)整。

        創(chuàng)新類

        所謂“創(chuàng)新類”股權(quán)激勵(lì),是指一類無須監(jiān)管部門批準(zhǔn)股份來源(即股份來源主要來自公開自由流通的公眾股交易市場)、無須監(jiān)管部門核準(zhǔn)價(jià)格優(yōu)惠(由于是來自二級市場,且完全由被激勵(lì)對象自籌資金)的群體有組織持股或個(gè)人自愿購股行為。

        在《管理辦法》出臺后,部分上市公司(如“張江高科”、“紫江企業(yè)”等)結(jié)合自身的實(shí)際情況和特點(diǎn),走出了一條不同于規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新之路。

        2006年3月25日,“張江高科”推出了上市公司首個(gè)“職工持股信托”計(jì)劃,張江集團(tuán)及其下屬公司(含上市公司)的部分員工自發(fā)、自愿、以自有資金通過上海國際信托投資公司設(shè)立了兩個(gè)信托投資計(jì)劃,專項(xiàng)用于購買“張江高科”流通股股票,累計(jì)信托資金總量為1371萬元?!皬埥呖啤钡男磐杏?jì)劃受益人(員工)雖然不直接持有股票,但可以通過公司股票價(jià)格增值部分獲得收益,這與股票期權(quán)和股票增值權(quán)的運(yùn)作機(jī)理相似。此外,信托計(jì)劃可發(fā)揮激勵(lì)和監(jiān)督雙重機(jī)制,是對上市公司治理的有益探索,符合監(jiān)管部門致力于改善上市公司治理的要求,是一種創(chuàng)新型股權(quán)激勵(lì)方式。而“紫江企業(yè)”則要求公司高管集體自籌資金自二級市場購入一定數(shù)量的公眾股,實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益與公司利益、公眾股股東利益的一致。

        實(shí)踐中,與秋風(fēng)掃落葉般迅猛推進(jìn)的股改相比,上市公司股權(quán)激勵(lì)探索在過去一年并不如人們所預(yù)期的那樣全面開花,僅有22家公司真正導(dǎo)入了此項(xiàng)制度,實(shí)屬鳳毛麟角,其速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)分置改革的速度,畢竟股權(quán)激勵(lì)有其技術(shù)上的復(fù)雜性、收入分配的敏感性。

        特別值得一提的是,在已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會無異議的上市公司中,“華僑城”是原“捆綁類”的遺留問題,后來積極按照《管理辦法》調(diào)整方案,將沒有法律支持的“權(quán)證激勵(lì)”改為了激勵(lì)對象自掏腰包的“限制性股票”,從而獲得了監(jiān)管部門的放行?!敖鸢l(fā)科技”在《管理辦法》出臺前實(shí)施了與股改捆綁的股權(quán)激勵(lì),《管理辦法》出臺后,又按照其規(guī)定實(shí)施了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì),已獲監(jiān)管部門認(rèn)可并付諸實(shí)施。

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