肖楚琴　李　娜　趙　磊

一個(gè)階段的運(yùn)動(dòng)過(guò)去了。伴著股指創(chuàng)新高的輕快腳步，上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的速度卻放緩了。2月，成為近一年來(lái)唯一一個(gè)沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃出臺(tái)的月份。

在此之前，已有4１家上市公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中2006年9月、10月、11月和12月分別推出4家、6家、3家和7家，而2007年1月僅推出2家。近一年來(lái)，上證指數(shù)飆升了120％，這大大增加了激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)成本，進(jìn)而降低了上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的積極性。國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《境內(nèi)辦法》），該辦法對(duì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提出了更高的要求，同時(shí)降低了激勵(lì)幅度，這在一定程度導(dǎo)致了股權(quán)激勵(lì)推行速度放緩。

回顧這一歷史性的階段可以發(fā)現(xiàn)，轟轟烈烈的股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入掃尾階段，證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》”）和《境內(nèi)辦法》分別于2006年初和9月正式頒行，股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)終于修成正果，也將在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和改善公司治理上發(fā)揮深刻影響。

如果說(shuō)股權(quán)分置改革解決的是“非流通股股東（一般是大股東和控股股東）和流通股股東（一般為中小股東）”的利益一致問(wèn)題，使“股價(jià)”成為共同關(guān)心的重要利益指標(biāo)，那么股權(quán)激勵(lì)要解決的是現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生的“外部股東與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者、代理人”的利益一致問(wèn)題，使“股價(jià)”也成為經(jīng)營(yíng)者利益構(gòu)成的重要組成部分。股價(jià)，由此成為兩者共同的利益紐帶，其漲跌從未像現(xiàn)在這樣牽動(dòng)眾人之心。

股權(quán)激勵(lì)在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐，在證監(jiān)會(huì)《管理辦法》發(fā)布前一直處于半透明狀態(tài)，原因在于沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)尤其是股票期權(quán)的任何法律法規(guī)，各地區(qū)、各上市公司的股權(quán)激勵(lì)制度的制定是在無(wú)法可依的情況下制定并出臺(tái)的，先行者的股權(quán)激勵(lì)是“摸著石頭過(guò)河”，雖然跌跌撞撞，但也為后來(lái)《管理辦法》的出臺(tái)以及實(shí)施規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的上市公司積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

從目前國(guó)內(nèi)上市公司董事及高級(jí)管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)看，激勵(lì)結(jié)構(gòu)和機(jī)制基本呈現(xiàn)為:工資、獎(jiǎng)金等現(xiàn)金激勵(lì)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)中所占比重很高，是主要的激勵(lì)手段;以股票期權(quán)為代表的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在現(xiàn)有激勵(lì)結(jié)構(gòu)中所占比重很小。缺少中長(zhǎng)期激勵(lì)工具以及薪酬與公司價(jià)值的不相關(guān)性，使得“委托－代理”問(wèn)題并不能很好地解決。

截至2007年2月，陸續(xù)有41家上市公司按照《管理辦法》發(fā)布了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案，并有22家上市公司獲得了證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議。作為一項(xiàng)新生事物，股權(quán)激勵(lì)可謂來(lái)勢(shì)洶洶，大有漸成浪潮之勢(shì)。股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)方面，實(shí)施或擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)明顯好于大盤(pán)的走勢(shì)，投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)概念的上市公司寵愛(ài)有加。

然而，“有人星夜趕考，有人辭官歸里”，在國(guó)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方興未艾之時(shí)，國(guó)外又掀起了反對(duì)股權(quán)激勵(lì)、反對(duì)上市公司高管人員薪酬水平過(guò)高問(wèn)題的浪潮了。這或許是發(fā)展階段不同所致。但需要提醒的是，今天歐美發(fā)生的事，明天也很可能在國(guó)內(nèi)上市公司身上發(fā)生，因此，提前從思想上、制度上做好準(zhǔn)備，理性看待股權(quán)激勵(lì)，防止一哄而上也是必須的。規(guī)范上市公司運(yùn)作，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，保護(hù)中小投資者利益，實(shí)現(xiàn)全體投資者的長(zhǎng)期利益最大化，才是正道坦途。

由于股改是股權(quán)激勵(lì)完全意義上的起點(diǎn)，我們關(guān)于上市公司股權(quán)激勵(lì)狀況的統(tǒng)計(jì)分析自2005年股權(quán)分置改革算起，試圖呈現(xiàn)一幅中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的全景圖。

自2005年4月29日股權(quán)分置改革拉開(kāi)帷幕以來(lái)，提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司主要分為以下四類:

承諾類

在目前已完成或已啟動(dòng)股改的上市公司中，大約有200家左右提到了在股改后要積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)探索工作，約占滬、深兩市上市公司總數(shù)的15%左右，其中民營(yíng)控股上市公司所占比例不到15%，國(guó)有控股上市公司所占比例超過(guò)85%。由此可見(jiàn)，國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)需求更為強(qiáng)烈。

上述“務(wù)虛”、“套路”承諾的上市公司，有十多家在股改完成后對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了積極的探索，并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案，其中“中捷股份”、“萬(wàn)科”、“雙鷺?biāo)帢I(yè)”、“瀘州老窖”等已經(jīng)獲得了證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議。

捆綁類

在股改試點(diǎn)和全面推開(kāi)的早期，有約40家上市公司（與“承諾類”不重疊）在股改方案中直接“捆綁”了比較詳細(xì)的股權(quán)激勵(lì)方案，如“農(nóng)產(chǎn)品”、“中信證券”、“中化國(guó)際”、“深振業(yè)”、“金發(fā)科技”等，其中有23家是國(guó)有控股上市公司。

2006年初《管理辦法》明確要求，股改的完成是實(shí)施規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的前提條件，加上國(guó)務(wù)院國(guó)資委內(nèi)部通報(bào)禁止此類“捆綁”方案，使得在2006年的股改方案中，鮮有見(jiàn)到此類“捆綁”模式。

證監(jiān)會(huì)之所以將股改的完成作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提，一方面是刺激上市公司積極主動(dòng)地股改;另一方面，理論上而言，通過(guò)股改實(shí)施了對(duì)價(jià)后的股票價(jià)格才是全流通狀態(tài)下股票的真正市場(chǎng)價(jià)格，以此為參照才能實(shí)現(xiàn)股東和代理人（經(jīng)營(yíng)者）的真正利益一致。

國(guó)資委禁止國(guó)有控股上市公司此類行為，一方面是防止部分上市公司借股改對(duì)價(jià)的名義，進(jìn)行自我激勵(lì)，同時(shí)防止國(guó)有資產(chǎn)流失，因?yàn)椤皩?duì)價(jià)”是大股東與中小股東之間的博弈關(guān)系，而“股權(quán)激勵(lì)”是全體股東與經(jīng)理人之間的利益分配關(guān)系，不應(yīng)將其混淆在一起;另一方面，在國(guó)資委《境內(nèi)辦法》出臺(tái)前，將股權(quán)激勵(lì)方案與股改捆綁推出，從程序上而言，有“搶跑”的嫌疑。

2006年，上述“捆綁”方案大部分停止了實(shí)施，少數(shù)進(jìn)行了必要修正和申報(bào)批準(zhǔn)后方付諸實(shí)施，具體可以分為四類:股權(quán)激勵(lì)方案中用于激勵(lì)的股份單方面來(lái)源于存量國(guó)有股東，從而在“叫?！焙笪吹玫綄?shí)施，此類案例比較普遍，如“中化國(guó)際”等;股權(quán)激勵(lì)的股份來(lái)源全部來(lái)自非國(guó)有股東，此類案例只有一家，為深圳“農(nóng)產(chǎn)品”（已過(guò)戶完成），因此，國(guó)資部門(mén)無(wú)可厚非;股權(quán)激勵(lì)的股份來(lái)源既有國(guó)有股東，也有非國(guó)有股東，在國(guó)資委叫停后，自行修改方案，降低激勵(lì)幅度，國(guó)有股東一律不提供激勵(lì)的股份來(lái)源，而只由非國(guó)有股東提供，從而也繞過(guò)了國(guó)資部門(mén)關(guān)于收入分配調(diào)控和國(guó)有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管的政策。此類案例也只有一家，為“中信證券”，實(shí)施和完成過(guò)戶情況不詳;股權(quán)激勵(lì)的股份來(lái)源于存量國(guó)有股股東，且在國(guó)資委叫停后，仍闖關(guān)實(shí)施并完成過(guò)戶的，典型案例如“深振業(yè)”。

前三類案例主觀上有動(dòng)機(jī)，但客觀上沒(méi)有損害國(guó)有股東的利益，只有第四類案例是事實(shí)上的“搶跑”。

規(guī)范類

按照《管理辦法》，陸續(xù)有41家上市公司發(fā)布了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)方案，其中廣東11家（含深圳5家），浙江6家，北京4家，四川3家，安徽、福建、湖北、山東、上海各2家，遼寧、內(nèi)蒙古、海南、陜西、吉林、江西、江蘇各1家?？梢?jiàn)，就股權(quán)激勵(lì)而言，東南沿海開(kāi)放地區(qū)走在全國(guó)前列。從行業(yè)上來(lái)看，制造業(yè)25家，信息技術(shù)業(yè)6家，批發(fā)和零售貿(mào)易、房地產(chǎn)業(yè)各3家、建筑業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、綜合類各1家，可見(jiàn)，競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化的制造業(yè)和人本依存度高的信息技術(shù)業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的需求格外強(qiáng)烈。

值得一提的是，2006年12月19日，“寶鋼股份”正式公告了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，作為國(guó)資委《境內(nèi)辦法》出臺(tái)后的“央企第一家”，“寶鋼股份”實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有標(biāo)桿意義，意味著國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)開(kāi)始正式推進(jìn)。

截至2007年2月底，已有22家上市公司獲得了證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議，這些已經(jīng)獲得權(quán)威監(jiān)管部門(mén)書(shū)面放行的方案將構(gòu)成未來(lái)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的主要樣板，因此詳做分析。

獲得證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議的22家上市公司的方案呈現(xiàn)以下幾大特點(diǎn):

從企業(yè)類型來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)占了絕大多數(shù)。上述22家公司中共有13家民營(yíng)企業(yè)，占總數(shù)的60%，同時(shí)涉及國(guó)資的9家上市公司中，“萬(wàn)科”、“遼寧成大”、“雙鷺?biāo)帢I(yè)”、“伊利股份”、“博瑞傳播”、“中興通訊”屬于非典型國(guó)資企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)機(jī)制具有民營(yíng)企業(yè)特征。

可見(jiàn)，在國(guó)資委《境內(nèi)辦法》出臺(tái)前，股權(quán)激勵(lì)是民營(yíng)企業(yè)唱主角的時(shí)代，國(guó)資委《境內(nèi)辦法》出臺(tái)后，要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司必須具備規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，如外部董事（含獨(dú)立董事）占董事會(huì)成員半數(shù)以上;薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成，且薪酬委員會(huì)制度健全，議事規(guī)則完善，運(yùn)行規(guī)范等，這樣的前提規(guī)定使得為數(shù)不多的國(guó)有控股上市公司可在近期導(dǎo)入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。國(guó)資委企業(yè)分配局局長(zhǎng)熊志軍表示，“推進(jìn)這項(xiàng)改革應(yīng)遵循‘規(guī)范起步、循序漸進(jìn)、總結(jié)完善、逐步到位的思路，不得由國(guó)有股東單獨(dú)支付股權(quán)激勵(lì)的成本或無(wú)償量化國(guó)有資產(chǎn)。而且要積極穩(wěn)妥地進(jìn)行，防止一哄而起。”

從采取的激勵(lì)工具來(lái)看，股票期權(quán)最受歡迎。證監(jiān)會(huì)《管理辦法》和國(guó)資委《境內(nèi)辦法》規(guī)定，上市公司可以以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但從實(shí)際操作看，絕大部分公司還是選擇了股票期權(quán)的方式。上述22家上市公司中，采取股票期權(quán)的有18家，其中“廣州國(guó)光”、“永新股份”在采取股票期權(quán)的同時(shí)分別輔以股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票;另外，采取限制性股票的有3家，業(yè)績(jī)股票僅有1家（“萬(wàn)科”）?？磥?lái)要上市公司自掏腰包，既需要主觀上的勇氣，也需要強(qiáng)大的現(xiàn)金流支持。

從定價(jià)來(lái)看，《管理辦法》規(guī)定，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于激勵(lì)計(jì)劃草案公布前一個(gè)交易日公司股票收盤(pán)價(jià)和前30個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)的較高者。18家采用股票期權(quán)的上市公司定價(jià)高于法定下限的有5家，等于法定下限的13家。

限制性股票的價(jià)格一般由上市公司自行確定，呈現(xiàn)出比較高的折扣特征?！叭A僑城”、“上海家化”兩家實(shí)施限制性股票激勵(lì)的上市公司，其激勵(lì)對(duì)象獲授股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格分別為7元、8.94元，該價(jià)格為兩公司公告激勵(lì)方案前一交易日收盤(pán)價(jià)的56.7%、58.8%。2007年2月14日公告獲得證監(jiān)會(huì)無(wú)異議備案的 “中興通訊”，在經(jīng)過(guò)與相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的溝通后，調(diào)整了原方案中限制性股票的折扣標(biāo)準(zhǔn)，由“每獲授3股標(biāo)的股票，以授予價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1股的比例支付擬解鎖標(biāo)的股票的認(rèn)購(gòu)款”調(diào)整為“每獲授10股必須以授予價(jià)格支付購(gòu)買(mǎi)5.2股的比例繳納標(biāo)的股票認(rèn)購(gòu)款”，即由原來(lái)的3.33折調(diào)整為5.2折。可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)在具體的審批中對(duì)限制性股票的折扣力度有一定的把握標(biāo)準(zhǔn)。截至2007年2月底，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的22家上市公司的股票收盤(pán)價(jià)均高于或遠(yuǎn)高于激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格或授予價(jià)格，股權(quán)激勵(lì)對(duì)股價(jià)的積極作用也已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

從激勵(lì)幅度來(lái)看，上市公司結(jié)合自身情況進(jìn)行了個(gè)性化設(shè)置，在采用股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司中，激勵(lì)比重最大的是“金發(fā)科技”，占激勵(lì)計(jì)劃簽署時(shí)公司總股本的10%，這一比例達(dá)到了《管理辦法》規(guī)定的上限。激勵(lì)比重最小的是“雙鷺?biāo)帢I(yè)”，涉及的標(biāo)的股票總數(shù)只占總股本的2.42%。

從業(yè)績(jī)考核來(lái)看，多家上市公司在獲得證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議前都對(duì)其進(jìn)行了修訂。目前，上市公司普遍采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為考核標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門(mén)要求以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)作為計(jì)算各項(xiàng)考核財(cái)務(wù)指標(biāo)的依據(jù)，鼓勵(lì)以兩者孰低者作為計(jì)算依據(jù)，體現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)期間嚴(yán)格要求的意圖。

截至2007年2月底，除上述22家上市公司外，尚有19家處于公告待批階段，這些公司的方案尚未獲得監(jiān)管部門(mén)的審批通過(guò)，在量、價(jià)、考核等問(wèn)題上可能還存在一定的調(diào)整。

創(chuàng)新類

所謂“創(chuàng)新類”股權(quán)激勵(lì)，是指一類無(wú)須監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)股份來(lái)源（即股份來(lái)源主要來(lái)自公開(kāi)自由流通的公眾股交易市場(chǎng)）、無(wú)須監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)價(jià)格優(yōu)惠（由于是來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，且完全由被激勵(lì)對(duì)象自籌資金）的群體有組織持股或個(gè)人自愿購(gòu)股行為。

在《管理辦法》出臺(tái)后，部分上市公司（如“張江高科”、“紫江企業(yè)”等）結(jié)合自身的實(shí)際情況和特點(diǎn)，走出了一條不同于規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新之路。

2006年3月25日，“張江高科”推出了上市公司首個(gè)“職工持股信托”計(jì)劃，張江集團(tuán)及其下屬公司（含上市公司）的部分員工自發(fā)、自愿、以自有資金通過(guò)上海國(guó)際信托投資公司設(shè)立了兩個(gè)信托投資計(jì)劃，專項(xiàng)用于購(gòu)買(mǎi)“張江高科”流通股股票，累計(jì)信托資金總量為1371萬(wàn)元?！皬埥呖啤钡男磐杏?jì)劃受益人（員工）雖然不直接持有股票，但可以通過(guò)公司股票價(jià)格增值部分獲得收益，這與股票期權(quán)和股票增值權(quán)的運(yùn)作機(jī)理相似。此外，信托計(jì)劃可發(fā)揮激勵(lì)和監(jiān)督雙重機(jī)制，是對(duì)上市公司治理的有益探索，符合監(jiān)管部門(mén)致力于改善上市公司治理的要求，是一種創(chuàng)新型股權(quán)激勵(lì)方式。而“紫江企業(yè)”則要求公司高管集體自籌資金自二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入一定數(shù)量的公眾股，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益與公司利益、公眾股股東利益的一致。

實(shí)踐中，與秋風(fēng)掃落葉般迅猛推進(jìn)的股改相比，上市公司股權(quán)激勵(lì)探索在過(guò)去一年并不如人們所預(yù)期的那樣全面開(kāi)花，僅有22家公司真正導(dǎo)入了此項(xiàng)制度，實(shí)屬鳳毛麟角，其速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)分置改革的速度，畢竟股權(quán)激勵(lì)有其技術(shù)上的復(fù)雜性、收入分配的敏感性。

特別值得一提的是，在已經(jīng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)異議的上市公司中，“華僑城”是原“捆綁類”的遺留問(wèn)題，后來(lái)積極按照《管理辦法》調(diào)整方案，將沒(méi)有法律支持的“權(quán)證激勵(lì)”改為了激勵(lì)對(duì)象自掏腰包的“限制性股票”，從而獲得了監(jiān)管部門(mén)的放行。“金發(fā)科技”在《管理辦法》出臺(tái)前實(shí)施了與股改捆綁的股權(quán)激勵(lì)，《管理辦法》出臺(tái)后，又按照其規(guī)定實(shí)施了規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)，已獲監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可并付諸實(shí)施。