從2007年2月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，至此存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)到10%。這是央行在2007年頭兩個(gè)月內(nèi)第二次動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率，這預(yù)示著央行在年初繼續(xù)收緊貨幣政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行打提前量的金融宏觀調(diào)控。

從“壞”向“中性”的轉(zhuǎn)變

瑞銀亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森早在去年11月的一份報(bào)告中就認(rèn)為，不必對(duì)此有太多擔(dān)憂，實(shí)際上，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為代替央票的一種對(duì)沖工具，越來越多地傳達(dá)出“中性”的政策意味。

安德森認(rèn)為，為了對(duì)沖由龐大貿(mào)易順差帶來的過剩流動(dòng)性，央行有兩種選擇，一種就是從2003年開始的發(fā)行短期央票，另一種是提高存款準(zhǔn)備金率。

目前，中國平均每個(gè)月的貿(mào)易順差達(dá)150億美元，并且未顯示出任何減緩的跡象。結(jié)果就是央行不斷對(duì)沖，央行的短期債券金額已近4000億美元，而存款準(zhǔn)備金率卻還只是一個(gè)“小角色”。

過去上調(diào)存款準(zhǔn)備金率幾乎無一例外地是為了緊縮和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱相對(duì)應(yīng)的過剩流動(dòng)性，對(duì)于投資者來說是“壞消息”，因?yàn)檫@一舉措無一例外地會(huì)導(dǎo)致實(shí)際需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降。但是這一次有所不同，安德森強(qiáng)調(diào)，央行釋放了一個(gè)新機(jī)制的信號(hào)：存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)被用來替代央票發(fā)行而成為一種維持流動(dòng)性穩(wěn)定的工具。

“對(duì)于投資者來說，這是‘中性’的消息，中國早就開始對(duì)沖外資流入以控制基礎(chǔ)貨幣，所有的變化就是監(jiān)管者從一種工具轉(zhuǎn)向了另一種工具。從一種嚴(yán)格的宏觀角度來看，投資者完全可以放心地忽略這一調(diào)整?！?/p>

安德森認(rèn)為，央行之所以在近期多次選擇存款準(zhǔn)備金率這一工具，好處在于一旦上調(diào)存款準(zhǔn)備率，資金就會(huì)被有效地凍結(jié)，而且是永久的，或者至少在央行決定降低存款準(zhǔn)備率之前。而且，在法律上講央行還無需為此支付利息，但在實(shí)際操作中，央行還是會(huì)支付一定的利息，這一利率不到2%。

但安德森指出，存款準(zhǔn)備金率是一種“鈍器”，所有商業(yè)銀行都會(huì)收到同樣的影響，即使有個(gè)別銀行情況比較特殊也不能例外。“這實(shí)際上相當(dāng)于央行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行征稅，導(dǎo)致這些銀行向流動(dòng)性稍好的銀行借款以求達(dá)到準(zhǔn)備金要求?！?/p>

相比之下，發(fā)行央票用于對(duì)沖，其結(jié)果是大部分票據(jù)被流動(dòng)性最過剩的銀行持有，也就是說，通過發(fā)行央票來對(duì)沖是一種“有目標(biāo)的”流動(dòng)性調(diào)控工具。

頻繁動(dòng)用帶來后顧之憂

盡管過去的事實(shí)證明，提高準(zhǔn)備金率是央行回收流動(dòng)性的首選工具，但其僅能“揚(yáng)湯止沸”的政策效果也一直被專家所詬病。央行連續(xù)5次動(dòng)用準(zhǔn)備金率，也恰恰表明了這種政策效用的短暫性和局限性。

不過，在目前階段，相對(duì)于其它貨幣政策工具而言，央行要回收過剩的流動(dòng)性只能被迫動(dòng)用法定準(zhǔn)備金率。提高法定準(zhǔn)備金率意味著相當(dāng)部分的資金在商業(yè)銀行里“閑置”起來，會(huì)有利息方面的損失，并且短時(shí)間內(nèi)多次動(dòng)用法定準(zhǔn)備金率，加劇了商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用的政策影響，與其商業(yè)化的步伐背道而馳。

中國社科院宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任袁鋼明說，國際上回收流動(dòng)性通行的辦法大都是通過票據(jù)回購來實(shí)現(xiàn)的，我國的票據(jù)業(yè)務(wù)還不成熟，與準(zhǔn)備金率相比，央行要花費(fèi)很大的成本，而且其政策時(shí)效比較短。頻繁調(diào)動(dòng)給商業(yè)銀行運(yùn)作、金融市場(chǎng)的成熟帶來后顧之憂。

他認(rèn)為，法定準(zhǔn)備金率的調(diào)高，使銀行疲于應(yīng)付政策考核而弱化了對(duì)資金使用有效性的考慮，從而限制了銀行多元業(yè)務(wù)的開展。另外，頻繁采用行政手段來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，弱化了市場(chǎng)手段，也不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)健成熟?？刂屏鲃?dòng)性最好的辦法還應(yīng)落在利率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)上。在利率方面，應(yīng)大力培養(yǎng)不同的利率期限結(jié)構(gòu)，使得不同的機(jī)構(gòu)更加關(guān)注資金的成本，通過運(yùn)用不同的利率工具更好地抑制投資反彈，防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫；而在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)上，培育多元化的金融市場(chǎng)，尤其是加速債市股市的正規(guī)成熟起著積極的造血功能。只有不依賴于行政指令式的政策工具，貨幣政策工具才有更大的用武之地。