[摘要] 基準(zhǔn)組合是投資管理者投資過程的消極代表，反映系統(tǒng)風(fēng)險和具有可投資性，在現(xiàn)代投資組合管理中基準(zhǔn)組合被廣泛應(yīng)用于業(yè)績評價、資產(chǎn)配置和風(fēng)險控制?；鶞?zhǔn)組合的構(gòu)建可以基于CAPM模型和APT模型，本文列舉了幾種常見的基準(zhǔn)組合。

[關(guān)鍵詞] 基準(zhǔn)組合構(gòu)建CAPM模型APT模型

一、引言

基準(zhǔn)組合(benchmark)是投資管理者投資過程的消極代表，在缺乏積極管理時基準(zhǔn)組合包括投資管理者資產(chǎn)組合的顯著的和持久的特點，即基準(zhǔn)組合包括投資管理者選擇的典型證券，反映投資管理者的投資專長。對基準(zhǔn)組合的需求開始于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時在投資管理服務(wù)市場，容易識別的投資風(fēng)格已被廣泛接受，但利用市場組合（即市場指數(shù)）評價投資管理者對投資者和投資管理者雙方都不公平，因為對管理者來說市場組合不能準(zhǔn)確地反映投資管理者的私人信息的價值，對投資者來說，市場組合收益是投資者要求的基本收益，如管理者收益不能超過市場收益則失去了租用管理者的目的?；鶞?zhǔn)組合被看作是劃分投資者和管理者責(zé)任的一種方法，投資者為基準(zhǔn)組合負(fù)責(zé)，管理者為超額業(yè)績負(fù)責(zé)。有了基準(zhǔn)組合，投資者能清楚地知道如何評價管理者?；鶞?zhǔn)組合為業(yè)績提供了一個準(zhǔn)確的度量方法，同時投資者用它來控制多個管理者的總風(fēng)險，監(jiān)督管理者的積極風(fēng)險，投資管理者用它來進行資產(chǎn)配置?；鶞?zhǔn)組合在投資者與管理者之間建立了一種量化的溝通渠道，在投資者和管理者的委托—代理關(guān)系中，基準(zhǔn)組合被用來設(shè)計管理者的即報酬結(jié)構(gòu)。

目前我國開放式基金總數(shù)目已超過100家， 基金市值已超過10000億，基金投資者（個人及機構(gòu)投資者）和基金管理者對基準(zhǔn)組合的構(gòu)建技術(shù)有迫切的需求，尤其是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和業(yè)界提出的風(fēng)險管理方法——風(fēng)險預(yù)算技術(shù)（risk budgeting）離不開及組合。 因此本文對基準(zhǔn)組合及其構(gòu)建技術(shù)進行研究，希望對國內(nèi)的機構(gòu)投資管理實踐提供指導(dǎo)。

二、基準(zhǔn)組合的性質(zhì)和判斷優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)

一個好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下性質(zhì):（1）反映系統(tǒng)風(fēng)險;(2)可投資性;(3)清晰：基準(zhǔn)組合中的成份股的名稱和權(quán)重應(yīng)明確;(4)可度量性;(5）適應(yīng)性：基準(zhǔn)組合應(yīng)與投資管理者的投資風(fēng)格或偏好一致;(6)反映現(xiàn)行的投資觀點;(7)事先指定;(8)不能包括管理者的私人信息。

恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合能增加業(yè)績評價的水平，突出管理者積極管理的貢獻，增加投資者控制風(fēng)險的能力，不恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合混淆管理者的貢獻，挫傷管理者收集私人信息的積極性，甚至導(dǎo)致無效的資產(chǎn)配置，因此對基準(zhǔn)組合判斷優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)的研究對于基準(zhǔn)組合的構(gòu)建、監(jiān)督和比較有重要的應(yīng)用價值。

評價管理者基準(zhǔn)組合優(yōu)劣的八個標(biāo)準(zhǔn):(1) 基準(zhǔn)組合中的證券應(yīng)與管理者資產(chǎn)組合中的證券相匹配;(2)低交易量;（3）用基準(zhǔn)組合來定義的積極管理的頭寸為正;（4）基準(zhǔn)組合的資產(chǎn)配置比例應(yīng)具有可投資性；（5）用基準(zhǔn)組合測度的積極管理的收益率的方差應(yīng)小于用市場指數(shù)測度的積極管理的收益率的方差；（6）管理者投資組合的超額市場回報率與基準(zhǔn)組合對市場的超額回報率顯著正相關(guān)；（7）管理者投資組合對基準(zhǔn)組合的超額市場回報率與基準(zhǔn)組合對市場的超額回報率的相關(guān)系數(shù)應(yīng)趨于零；（8）管理者投資組合的風(fēng)格應(yīng)與用多因素風(fēng)險模型定義的基準(zhǔn)組合的風(fēng)格相近。

三、基準(zhǔn)組合的構(gòu)建和維護

基準(zhǔn)組合起源于業(yè)績評價，盡管投資者有構(gòu)建基準(zhǔn)組合的沖動，并且隨著基準(zhǔn)組合應(yīng)用的增加，特別是基準(zhǔn)組合在激勵費用（incentive fee）中的應(yīng)用，管理者也開始構(gòu)建自己的基準(zhǔn)組合，但管理者自己會故意構(gòu)建容易超越的基準(zhǔn)組合，減少努力去獲取私人信息，從而損害投資者的利益，所以實際構(gòu)建基準(zhǔn)組合的應(yīng)是顧問公司，因為由第三方構(gòu)建的基準(zhǔn)組合可以保證公平性。但有學(xué)者認(rèn)為管理者應(yīng)該擁有基準(zhǔn)組合，信息率是度量管理者最好的指標(biāo)，而不是與基準(zhǔn)組合相比的超額收益。如管理者構(gòu)建一個容易超越的基準(zhǔn)組合而獲得高超額收益但同時超額收益的方差增大，則信息率沒有變化。超額收益的激烈變化增加了管理者的商業(yè)風(fēng)險——在低收益時增加了管理者被解雇的風(fēng)險，所以管理者不會構(gòu)建一個容易超越的基準(zhǔn)。構(gòu)建基準(zhǔn)組合的四點建議：（1）投資管理者應(yīng)創(chuàng)建自己的基準(zhǔn)組合并把它介紹給現(xiàn)有的和潛在的客戶；(2) 管理者應(yīng)向客戶證實基于特殊標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)組合的有用性；(3)客戶應(yīng)該監(jiān)督管理者的真實投資和基準(zhǔn)組合的調(diào)整；(4) 管理者和客戶在基準(zhǔn)組合的構(gòu)建和相對于基準(zhǔn)組合的投資戰(zhàn)略方面應(yīng)有良好的溝通。

本人認(rèn)為如果有一個成熟的經(jīng)理人市場，則管理者自己構(gòu)建和維護自己的基準(zhǔn)組合，因為委托方（投資者）可以根據(jù)基準(zhǔn)組合的收益和風(fēng)險比較來選擇管理者，市場本身也會對管理者進行選擇，只有那些業(yè)績好的管理者才能留在經(jīng)理人市場。如沒有一個成熟的經(jīng)理人市場，則應(yīng)由獨立于管理者和投資者的第三方構(gòu)建和維護基準(zhǔn)組合，以保證基準(zhǔn)組合的公正性和可投資性，投資者可以用基準(zhǔn)組合對管理者進行約束和激勵。

四、基準(zhǔn)組合構(gòu)建的一般過程

構(gòu)建一個可以接受的基準(zhǔn)組合的關(guān)鍵是理解和定義管理者由于打賭（bets）而面臨的風(fēng)險，打賭不應(yīng)該反映在基準(zhǔn)組合中，即基準(zhǔn)組合不能包含管理者的私人信息，否則管理者的私人信息不能得到適當(dāng)?shù)脑u價。

基準(zhǔn)組合構(gòu)建的過程一般過程是:（1）定義成份股的范圍，即從市場可供交易的股票中得到管理者的可投資集；（2）確定管理者的購買清單（buy list）;(3)確定管理者的組合即基準(zhǔn)組合的成份股;（4）確定每個成份股的權(quán)重。在構(gòu)建基準(zhǔn)組合時要注意歷史真實組合頭寸的作用，因為歷史的真實頭寸反應(yīng)了管理者的投資過程。另外在構(gòu)建基準(zhǔn)組合要注意投資證券種類的約束，如我國《證券投資基金法》規(guī)定投資基金必須有20%的資產(chǎn)投資于國債。

五、基于CAPM模型和APT模型的基準(zhǔn)組合

1.基于CAPM模型的基準(zhǔn)組合?；贑APM模型的基金業(yè)績評價和資產(chǎn)配置方法一般選擇市場指數(shù)作為基準(zhǔn)組合，如美國的sp500指數(shù)，我國的上證指數(shù)、 深成指及債券指數(shù)等。

2.基于APT模型的基準(zhǔn)組合。CAPM模型假設(shè)所有的投資者有相同的信心和信息，所以用CAPM作為評價業(yè)績的基準(zhǔn)在邏輯上是矛盾的，用CAPM度量的超常業(yè)績只有在市場組合無效時才出現(xiàn)，用CAPM 模型無法解釋按照股票特征（如：市值、市盈率（P/E），BE/ME，CF/P及過去的收益等）進行分類的組合橫截面收益的差異，所以后來的研究者用APT模型來代替CAPM模型，業(yè)績的評價從單因素基準(zhǔn)組合擴展到多因素基準(zhǔn)組合。(1)P8基準(zhǔn)組合（8-portfolio benchmark）。構(gòu)建P8基準(zhǔn)組合的基本思想是不同公司的特征和股票所含的因素相關(guān)，基于股票特征的組合可以作為這些因素的代表。該基準(zhǔn)組合由四個基于規(guī)模的組合、三個基于分紅的組合、一個最小歷史收益組合共八個資產(chǎn)組合所組成。(2)三因素基準(zhǔn)組合。這三個因素是：市場因素、規(guī)模因素和賬面-市值因素（book-to-value）。(3)四因素基準(zhǔn)組合。該基準(zhǔn)組合在三因素的基礎(chǔ)上，增加了證券收益率的動量因素（momentum）而構(gòu)建。四因素基準(zhǔn)組合能顯著降低三因素基準(zhǔn)的平均定價誤差，能很好的描述橫截面平均證券收益率的變動，但各因素和風(fēng)險之間不一定相互關(guān)聯(lián)。

六、結(jié)束語

在過去的近30年中，基準(zhǔn)組合理論發(fā)展十分迅速，許多學(xué)者從理論和實證的角度分析了基準(zhǔn)組合的性質(zhì)和作用，不少研究成果為機構(gòu)投資者的業(yè)績評價和風(fēng)險管理提供了理論基礎(chǔ)。目前在西方基準(zhǔn)組合的構(gòu)建有專業(yè)化的趨勢，有多家專門從事基準(zhǔn)組合研究和構(gòu)建的顧問公司?；鶞?zhǔn)組合為市場推出新的基金品種和風(fēng)險管理方法創(chuàng)新提供了技術(shù)支持。在我國，基準(zhǔn)組合的構(gòu)建技術(shù)基本處于空白狀態(tài)，沒有真正獨立于投資者和投資管理者的專門從事基準(zhǔn)組合研究和構(gòu)建的顧問公司，而我國機構(gòu)投資者的快速發(fā)展和基金新品種（如ETFs）的推出對基準(zhǔn)組合有迫切的需求?；鶞?zhǔn)組合的構(gòu)建技術(shù)及基于基準(zhǔn)組合的證券組合投資決策研究將是今后研究的熱點之一。

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