[摘要] 2004年11月30日，在向新加坡高等法院申請了破產(chǎn)保護令之后，中航油事件全面暴光，并引起了國內(nèi)外理論界與業(yè)屆的廣泛關(guān)注。本文針對該事件分析的著眼點在于，以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架來討論投資者在決策過程中的非理性表現(xiàn)。

[關(guān)鍵詞] 中航油行為金融學(xué)非理性

一、引言

2004年11月30日，海外國有企業(yè)中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油），因其在石油衍生產(chǎn)品交易中虧損5.5億美元，向新加坡高等法院申請了破產(chǎn)保護令，公司總裁陳久霖被停職。2005年12月5日，中航油重組協(xié)議簽訂，除原大股東中國航空油料集團公司繼續(xù)持股51%外，BPAI和ARANDA分別注資，各取得公司重組后股權(quán)的20%和4.65%，此外債權(quán)人認購重組后股權(quán)的10%，剩余14.35%的股權(quán)屬于小股東。2006年3月21日，新加坡初級法庭對中航油原總裁陳久霖做出一審判決。陳久霖涉及的6項指控被處以33.5萬新元的罰款，及4年3個月監(jiān)禁。至此，被稱作中國版“巴林悲劇”的中航油事件從其全面暴光起，歷經(jīng)16個月后，相關(guān)事宜的處理及人物命運暫告一段落。

針對中航油事件，國內(nèi)外學(xué)者與業(yè)屆人士也紛紛從不同角度提出了見解，如中國公司治理結(jié)構(gòu)有待完善，國有企業(yè)內(nèi)部控制的實際執(zhí)行存在巨大問題，我們應(yīng)當建立自己的石油期貨市場等。但無論是之前導(dǎo)致老牌銀行——巴林倒閉的關(guān)鍵人物，期貨經(jīng)理——里森，還是使中航油陷入重組境地的“打工皇帝”——陳久霖，作為投資決策者，兩人在心態(tài)與行為模式方面有許多相似之處，且他們的行為用傳統(tǒng)的投資者理論已無法做出令人信服的解釋。本文重在探討投資者的非理性表現(xiàn)，并以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架，對中航油原總裁陳久霖的投資行為進行分析。

二、對中航油事件的分析，基于行為金融學(xué)的分析范式

1.行為金融學(xué)理論綜述

行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，被許多經(jīng)濟學(xué)家稱為經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的“非理性革命”，因為，在行為金融學(xué)誕生之前，理性一直是金融學(xué)分析毋庸置疑的基本前提假設(shè)。市場參與者的理性與否很少成為金融學(xué)研究的對象。而恰巧就在這一基本前提上，行為金融學(xué)表現(xiàn)出了與主流金融學(xué)明顯的不同，并提出了人類行為有限理性、有限控制力與有限自制的三點假設(shè)。

所謂行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)的分析之中。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。它有兩個基本的研究主題：一是市場并非是有效的，主要探討金融噪聲理論以及行為金融學(xué)意義上的資產(chǎn)組合和定價問題。另一個是投資者并非是理性的，主要探討現(xiàn)實世界中的投資者會發(fā)生各種認知和偏差問題，包括過度自信與處置效應(yīng)等內(nèi)容。

因為本文所探討的主要是投資者行為，所以未設(shè)計市場并非是有效的相關(guān)內(nèi)容，僅對投資者是非理性的相關(guān)內(nèi)容進行分析。

2.過度自信及其影響

(1)關(guān)于過度自信

任何入市的投資者都不會懷疑自己理性的存在，也通常自認為掌握了一定信息和一定專業(yè)知識，所以在面對投資決策的時候，傾向于過度相信自己的判斷力。有些學(xué)者曾專門對此做了一系列實驗，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對的概率。

在信息傳播速度如此之快，傳播范圍如此之廣的當今世界，風(fēng)險市場在某種程度上可被視為信息市場，而過度自信的投資者往往不能正確處理各種有關(guān)的信息，這主要表現(xiàn)在兩個基本方面：一是如果投資者過度自信，則其就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息，即，投資者常使用過時的信息做出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。當投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息。并且當投資者被套牢時，不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因為一旦賣出的話就等于承認自己決策失誤，會傷害自己的自信心。

(2)陳久霖過度自信的表現(xiàn)

眾所周知，衍生品市場通常允許買空、賣空。企業(yè)通過對衍生品的適當操作，可以在一定程度上避免相應(yīng)原生品因價格波動而帶來的市場風(fēng)險。這也是我國政府允許中航油等一些海外國企可以進入衍生品市場的主要原因。但同時，若期望在衍生品市場通過投機的方式以取得巨額利潤，則企業(yè)需要承擔衍生品市場中潛在的巨大風(fēng)險。

在操作石油衍生品業(yè)務(wù)之初，由于判斷準確中航油也曾取得了一定利潤，但終歸沒有逃脫判斷失誤的結(jié)果。在石油價格上漲的過程中，中航油卻賣出了大量看漲期權(quán)。陳久霖的判斷依據(jù)是：自1978年紐約商品交易所上市原油期貨及1981年倫敦國際石油交易所上市原油期貨以來，國際油價包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價格，平均沒有超過30美元每桶，即使在戰(zhàn)爭年代均價也沒有超過34美元每桶。所以，他認為原油價格達到30美元每桶時，賣出看漲期權(quán)是合理的。

但問題的確關(guān)鍵在于，他所用的是“過時”的歷史信息，并且以這些信息為依據(jù)做出了決策，沒有充分意識到金融市場的內(nèi)在不確定性?？梢?，陳久霖“輕視市場上不斷更新的信息”，因為當前引起國際油價上漲的原因不僅在于地區(qū)局部戰(zhàn)爭這一單一因素，中國、印度等國家的迅速發(fā)展使其對原油的消費需求急劇擴大，而美元的貶值也起到了推波助瀾的作用。

3.處置效應(yīng)及其影響

(1)關(guān)于處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者心理和行為偏差，是投資者心態(tài)模型的重要表現(xiàn)形式。大量的實證結(jié)果表明，處置效應(yīng)廣泛存在于資本市場中，投資者常常處于處置效應(yīng)狀態(tài)，難以在各類風(fēng)險資產(chǎn)的投資中獲利。

所謂處置效應(yīng)，是指投資者在進行風(fēng)險資產(chǎn)投資時急于賣出贏利的資產(chǎn)，不愿輕易賣出虧損資產(chǎn)的一種風(fēng)險資產(chǎn)定價的異?，F(xiàn)象。按照期望理論，當處于贏利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即所謂的確定性效應(yīng)；當處于虧損時，投資者是風(fēng)險偏好者，愿意繼續(xù)持有股票，即所謂的反射效應(yīng)。

處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因在于投資者的心理偏差，即投資者的自我意識偏差和對待挫折的心理態(tài)度。投資者回避實現(xiàn)損失是為了避免資產(chǎn)損失帶來的后悔，因為一旦損失實現(xiàn)，就證明投資者以前的判斷是錯誤的，這會給投資者帶來挫折感，使其心理上感到內(nèi)疚和不安。

(2)處置效應(yīng)在中航油事件中的表現(xiàn)

2003年底至2004年，中航油因錯誤地判斷了油價走勢，調(diào)整了交易策略，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時面臨虧損。新加坡普華永道古柏會計公司針對中航油發(fā)生期權(quán)虧損事件所做的報告中指出，虧損主要原因之一就是“不想在2004年前三季度季報中記入損失的想法，導(dǎo)致了2004年的挪盤，公司草率承擔了大量不可控制的風(fēng)險，尤其是6月與9月的挪盤”。

有業(yè)內(nèi)人士計算出，即使中航油對國際市場油價走勢判斷失誤，大量拋空原油期貨，當油價從40美元漲至56美元，中航油不得不強行平倉，所需保證金也不會超過1億美元。但此時平倉，對于中航油來講，就意味著之前的投資決策是錯誤的。從心理上講，中航油的領(lǐng)導(dǎo)者顯然無法接受這樣的結(jié)果，會感覺“內(nèi)疚和不安”。

為了避免虧損，中航油在2004年1月、6月和9月先后進行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴大了風(fēng)險，該風(fēng)險在油價上升時呈指數(shù)級數(shù)擴大。在不斷挪盤的過程中，作為決策者——陳久霖所體現(xiàn)出的完全是風(fēng)險偏好者的行為，使錯誤的決策一錯再錯，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了公司遭受巨額損失，以至于陷入重組境地。

三、結(jié)束語

無疑，中航油事件令國人心痛，但仍需痛定思痛！作為有名的“過河尖兵”——陳久霖先生帶領(lǐng)一個虧損的企業(yè)走出困境、走向國際市場，這充分體現(xiàn)出他所具有的“勇于拼搏，敢于創(chuàng)業(yè)”的企業(yè)家精神及優(yōu)秀的管理能力。但面對企業(yè)如何發(fā)展，如何進行投資，特別是投資于衍生品這一相對復(fù)雜的對象時，他的處理確實不盡人意。從整個中航油發(fā)生虧損的過程來看，在實際的市場交易中，一方面由于過度自信，另一方面由于心理認知和反映過程偏差，導(dǎo)致了他投資行為上的“處置效應(yīng)”。這些在某種程度上也體現(xiàn)出了，他可能對于交易技術(shù)不夠熟悉，且嚴重缺乏“止損”概念。中航油之后，相信會有更多的中國公司涉足國際衍生品市場，我們應(yīng)牢記中航油的教訓(xùn)，不斷調(diào)整自己作為投資者的心態(tài)、決策行為。我們必須改變“能贏不能虧，虧了就要捂”這樣的投資者心態(tài)，因為它根本無法適應(yīng)瞬息萬變的衍生品投資市場。“虧了”該暴光的時候要及時暴光，否則“虧”是捂不住的，只會使虧損越來越大。