[摘要] 從上世紀(jì)五十年代開始發(fā)展起來的投資者行為理論是綜合了心理學(xué)、社會學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展而逐步發(fā)展起來的一種理論。這種理論對于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各種“異象”合理的解釋，促使更多的學(xué)者投入研究。心理學(xué)作為這種理論的重要支柱，因此，研究這種理論首先要掌握這種理論的心理學(xué)特征。

[關(guān)鍵詞] 投資者行為理論情感心理學(xué)認(rèn)知心理學(xué)社會群體心理學(xué)

一、對于投資者行為理論發(fā)展的回顧

投資者行為理論不屬于傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇，而是一個新研究領(lǐng)域，試圖從人類的心理、行為角度了解并解釋投資者的決策過程。

早在20世紀(jì)初，約翰.凱恩斯基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產(chǎn)生的股市“樂車隊效應(yīng)”。在1951年Burrel 發(fā)表《投資研究實驗方法的可能性》和1969年Bauman 發(fā)表《科學(xué)還是幻想》兩篇論文中，作者就明確提出把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來，開拓了應(yīng)用實驗方法將投資模型和人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。1972年，Slovie又發(fā)表了一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義》。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開端。

20世紀(jì)60年代，一些學(xué)者將心理學(xué)的研究成果引入金融領(lǐng)域。Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個方面：風(fēng)險態(tài)度、心理會計和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認(rèn)識偏差”。1979年，Kahneman和Tversky 提出了對行為金融影響最大的展望理論，成為行為金融研究的代表學(xué)說。

20世紀(jì)80年代開始，市場不斷發(fā)生的異象引起了金融學(xué)界的關(guān)注，大量證據(jù)表明許多金融理論還不完美，再加上展望理論得到廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗求證，行為金融取得了突破性進(jìn)展。1985年，De Bondt Thaler 發(fā)表《股票市場過度反應(yīng)了嗎?》一文，從而引發(fā)行為金融研究的復(fù)興，Thaler研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題；Shiller研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機(jī)價格和流行心態(tài)的關(guān)系等。

20世紀(jì)90 年代，關(guān)于投資者行為的研究達(dá)到了鼎盛時期。Orden(1998年)對于趨向性效應(yīng)的研究，Ritter(1999年)對于IPO異?，F(xiàn)象的研究，Kahneman等(1998年)對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來。

投資者行為理論否定了傳統(tǒng)金融理論中的完全理性人假設(shè)和有效市場假設(shè)，把人的行為真實化、復(fù)雜化，使金融學(xué)變得更有人性的色彩。引入新的分析方法，在金融市場行為分析中增加了一些定性的解釋和模型，不僅沒有影響金融學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)性，而且使其更具有理論的力量。投資者行為理論拓展了金融分析的視野，使金融學(xué)的發(fā)展獲得了新的支撐，但投資者行為理論作為一個新的學(xué)派還不夠成熟，迄今為止還沒有整合成一個系統(tǒng)的理論。投資者行為理論的許多理論觀點和分析方法，對于我們分析我國金融市場，對于監(jiān)管部門研究金融市場運(yùn)行規(guī)律，實施有效的市場監(jiān)管具有重要的啟發(fā)性。

二、投資者行為理論的心理特征

投資者行為理論最重要的特征是把心理學(xué)、社會學(xué)的研究成果應(yīng)用到金融學(xué)的研究中，因此心理學(xué)被認(rèn)為是投資者行為理論的兩個重要支柱之一。Barberis和Thaler認(rèn)為，為了做出清晰的預(yù)測，行為模型需要指定投資者的非理性形式。在這一思想的引導(dǎo)下，學(xué)者們通過大量對人們實際決策行為的研究、觀察和實驗，開創(chuàng)了投資者行為理論。投資者行為理論的心理特征包括與投資者信念、偏好以及投資決策相關(guān)的情感、認(rèn)知和社會群體心理。

1.情感心理學(xué)。情感心理學(xué)是研究人的情感的學(xué)術(shù)分支，一般來說，情感會影響人們的判斷力和記憶力，會導(dǎo)致人們對于信息的理解和反應(yīng)出現(xiàn)非理性偏差，產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。反應(yīng)過度是人們對于一些消息權(quán)衡過重，因而出現(xiàn)過激行為。反應(yīng)不足則是一種保守主義的形式，源自于思想上的慣性，不愿意改變自己的信念，當(dāng)新的消息到來時，人們往往對于原有信念的修改不足。

在決策過程中，人們對于自己的判斷力過度自信或過度樂觀，也會產(chǎn)生非理性偏差。人們經(jīng)?？浯笞约簩τ谑挛锏恼鎸嵙私獬潭?，認(rèn)為自己將會成功，而別人取得成功的概率肯定會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自己取得成功的概率；在遇到風(fēng)險時，大多數(shù)人都會認(rèn)為自己不會受到傷害，別人更有可能成為風(fēng)險的受害者。人們的這種信念不僅反映出他們對于前景的樂觀，同時也是他們判斷上產(chǎn)生偏差的結(jié)果。信息量的增加、決策問題難度的增加，都會強(qiáng)化人們過度自信的傾向。這種強(qiáng)化使人們常常將壞的結(jié)果歸罪到外部的環(huán)境，將好的結(jié)果歸因到自身的努力或者能力。

趨利避害是影響人們行為的主要情感之一。在金融活動中，人們首先考慮的是如何規(guī)避損失，其次才是獲取收益，這就是所謂的損失厭惡。研究表明，在決策過程中，損失給人們帶來的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于等值的收益帶來的愉快。丹尼爾.卡耐曼與阿莫斯.特韋爾斯基（1991年）認(rèn)為，在一般情況下，損失和收益影響的效用比值大約為2∶1。

2.認(rèn)知心理學(xué)。認(rèn)知心理學(xué)研究人的高級心理過程，主要是認(rèn)識過程，如注意、知覺、表象、記憶、思維和語言等。以信息加工觀點研究認(rèn)知過程是現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)的主流，它將人看作是一個信息加工的系統(tǒng)，認(rèn)為認(rèn)知就是信息加工，包括感覺輸入的變換、簡約、加工、存儲和使用的全過程。

按照人們認(rèn)知發(fā)展的過程，投資者行為理論把決策者對于一個不確定條件下的決策問題分兩步進(jìn)行考慮。首先，他對決策問題進(jìn)行編輯；其次，他對經(jīng)過編輯后的決策問題進(jìn)行評估，并選擇展望值最高的選項。展望值是價值的函數(shù)，在投資者行為理論中，人們用價值函數(shù)表示效用的概念。價值函數(shù)刻畫了人們四個心理方面的特征：一是人們不僅看重財富的絕對量，更加看重的是財富的變化量；二是人們面臨損失前景時傾向于風(fēng)險偏好，而面臨贏利前景時傾向于風(fēng)險規(guī)避；三是財富減少的痛苦與等量財富增加給人帶來的快樂不相等，前者大于后者；四是前期決策的實際結(jié)果影響后期的風(fēng)險態(tài)度和決策，前期贏利可以使人的風(fēng)險偏好增強(qiáng)，還可以平滑后期的損失，而前期的損失加劇了以后虧損的痛苦，風(fēng)險厭惡程度也相應(yīng)提高。

人們有兩種重要的認(rèn)知方式，代表性啟發(fā)和可得性啟發(fā)。代表性啟發(fā)是人們在不確定性的情況下，會抓住問題的某個特征直接推斷結(jié)果，而不考慮這種特征出現(xiàn)的真實概率以及與特征有關(guān)的其他原因。它在很多情況下是一種能夠幫助人們迅速抓住問題本質(zhì)進(jìn)而推斷出結(jié)果的非常有效的方法，但有時也會造成嚴(yán)重的偏差。在使用啟發(fā)法進(jìn)行判斷時，人們往往會依賴最先想到的經(jīng)驗和信息，并認(rèn)定這些容易知覺或回想起的事件更容易發(fā)生，以此作為判斷的依據(jù)。在很多時候，人們只是簡單根據(jù)他們對事件已有的信息包括記憶的難易程度或記憶中的多寡，來確定該事件發(fā)生的可能性，而不是去尋找其他相關(guān)的信息。

認(rèn)知過程中，也要不斷調(diào)整與錨定。人的大腦在解決復(fù)雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在沒有把握的情況下，人們通常利用某個參照點作為錨定來降低模糊性，然后再通過一定的調(diào)整得出最后的結(jié)論。然而這種調(diào)整常常是不充分的，因而也是非理性的。

3.社會群體心理學(xué)。群體心理學(xué)是研究結(jié)成一定群體關(guān)系的人們的心理現(xiàn)象。人不能離群索居，總是要處在一定的社會環(huán)境中，與別人形成一定的社會關(guān)系。人類社會的一個基本現(xiàn)象是由于相互之間的模仿，經(jīng)常相互交流的人群的思維非常地相似，個體一旦加入到一個群體之中，就會受到匿名、感染、暗示等因素的作用。這種現(xiàn)象被稱為“羊群行為”。學(xué)者們對于這種理論的解釋有三種：一是信息階段式傳播理論，人們在決策時，不是依據(jù)他個人擁有的信息來選擇自己的行動，而是依據(jù)他對別人的觀察作出選擇，結(jié)果模仿別人的行動。二是社會壓力理論，社會非強(qiáng)制性壓力經(jīng)常迫使個人服從社會整體規(guī)范，導(dǎo)致羊群行為。三是對權(quán)威的服從理論。人們常常盲目服從權(quán)威，卻沒有意識到自己的行為受到權(quán)威的影響。人們一旦不自覺的服從權(quán)威的力量，就會產(chǎn)生非理性偏差。

三、投資者行為理論的心理學(xué)特征對于金融學(xué)的影響

傳統(tǒng)金融學(xué)強(qiáng)調(diào)理性，而投資者行為理論以人們的心理學(xué)特征為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)非理性。人的理性是有界的，傳統(tǒng)金融學(xué)常常低估或者不考慮心理特征對于決策者的影響，因而不能解釋各種非理性現(xiàn)象。在某些方面，錯誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在人們面前時，人們就會從中學(xué)習(xí)，技術(shù)、環(huán)境改善后，所涉及的問題會被逐漸解釋清楚，許多不確定情形下人們的認(rèn)知偏差就會逐步消失，即使人們的初始行為存在非理性，其最終行為方式也會逐漸變得理性起來。所以投資者主體的行為是趨于理性的，傳統(tǒng)金融學(xué)和投資者行為理論是可以調(diào)和的。