[摘要] 首次公開發(fā)行(IPO)抑價是世界各國股票市場普遍存在的一種現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在中國A股市場又顯得十分突出。本文從理論和結(jié)合我國實際情況的角度對可能與我國A股市場發(fā)行抑價率相關(guān)的一些因素及造成高發(fā)行抑價率的根本原因做一簡要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，并針對我國證券市場的新股發(fā)行高抑價提出了相關(guān)的政策建議。

[關(guān)鍵詞] IPO新股發(fā)行抑價

一、中國A股市場新股首次發(fā)行抑價現(xiàn)象及其理論解釋

股票首次公開發(fā)行，即IPO(Initial Public Offering)，是與私募(Private Placement)相對而言的新股發(fā)行方式，指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目募集權(quán)益資本。新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，因為其直接關(guān)系到投資者的利益以及我國證券市場改革進(jìn)程中的制度的完善，已經(jīng)成為了IPO市場上一直存在的備受關(guān)注的問題。

所謂新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，是指大多數(shù)新股在上市首日二級市場的收盤價遠(yuǎn)超出其發(fā)行價，由此產(chǎn)生遠(yuǎn)高于市場或行業(yè)平均回報的超額收益。這一現(xiàn)象普遍存在于各國的股票市場，從各國比較來看，發(fā)達(dá)國家的抑價程度在15％左右，一些新興國家在60％左右，而在我國，IPO抑價程度更是出奇的高。顯然，新股抑價與有效市場假說之間存在著矛盾:從理論上講，若一級市場新股價格的制定是依據(jù)二級市場的需求情況來確定的，則不應(yīng)存在抑價問題，因為按照一般均衡原理，發(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài)。

雖然新股短期發(fā)行抑價通常也能給新股發(fā)行市場各主體帶來一定的利益，然而其過高的抑價也會帶來一系列的負(fù)面影響和不良后果。IPO的高抑價不僅會使一級、二級市場低風(fēng)險與高收益的不匹配，發(fā)展不均衡；而且降低了資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發(fā)展。新股發(fā)行抑價不僅嚴(yán)重制約著我國證券市場快速、協(xié)調(diào)發(fā)展，而且影響到整個金融市場，乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。所以新股發(fā)行抑價所帶來的問題是我們需要認(rèn)真加以分析和解決的。

對新股抑價現(xiàn)象的解釋，學(xué)術(shù)界提出了許多不同的理論，這些理論分別從發(fā)行者、投資者、承銷商中的一方或多方來解釋：

1.股權(quán)分散假說。Welch認(rèn)為新股抑價發(fā)行是因為發(fā)行公司想在將來增發(fā)股票時獲得較高的價格。此外，還有研究認(rèn)為發(fā)行抑價是發(fā)行公司出于吸引更多認(rèn)購者，從而增加公司的小股東，使股權(quán)更加分散以增加股票的流動性并防止被收購的企圖。

2.攀比效應(yīng)（Bandwagon）假說。另一種解釋提出了所謂的Bandwagon效應(yīng)，即攀比效應(yīng)，其含義是，如果一個投資者發(fā)現(xiàn)無人認(rèn)購新股，那么他也可能不認(rèn)購，即使他擁有充分的信息優(yōu)勢；而如果他發(fā)現(xiàn)有人認(rèn)購新股，那么他也很可能參與認(rèn)購，即使他并不具備有關(guān)的信息優(yōu)勢。發(fā)行抑價即是為了吸引第一批潛在投資者，進(jìn)行造成Bandwagon，吸引大量潛在投資者參與認(rèn)購。

3.信息不對稱的解釋。 基于信息不對稱的理論解釋已成為日前的主流研究方向和方法。Baron、Chemmanur等人從公司內(nèi)外部之間、發(fā)行公司和潛在投資者之間的信息不對稱出發(fā)解釋發(fā)行抑價。公司內(nèi)外部信息不均衡總是普遍存在的，但在新股發(fā)行時特別明顯。潛在的投資者對將發(fā)行新股的公司所知甚少，因此質(zhì)地較好的公司也將會以較低的發(fā)行價格來吸引投資者，從而導(dǎo)致了后來較高的上市超額收益。

二、中國A股市場新股首次發(fā)行高抑價率形成的主要原因

在目前全流通的市場背景下，新股發(fā)行這種高的IPO抑價率必定是與我國A股市場內(nèi)部的機(jī)制有著一定的關(guān)系，同樣也反應(yīng)出我國證券市場運(yùn)行中的一些矛盾與問題。這主要表現(xiàn)在以下幾方面原因。

1.新股發(fā)行價格的確定存在的缺陷，導(dǎo)致新股定價的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。我國一直以來依照每股稅后利潤乘以發(fā)行市盈率的辦法確定新股發(fā)行價格。其中，對每股稅后利潤的計算是以總股本為基數(shù)的，但實際上只有社會公眾股部分上市流通，這就導(dǎo)致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現(xiàn)有的累計投標(biāo)詢價發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機(jī)構(gòu)詢價過程中存在許多不規(guī)范的行為，從而在一定程度上抑制了詢價機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。

2.IPOs股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。在目前我國這種投機(jī)氣氛很濃的市場環(huán)境中， 投資者的需求不是建立在對股票內(nèi)在價值的判斷的基礎(chǔ)上， 而是建立在對一、二級市場差價的預(yù)期上。由此，一級市場上數(shù)千億資金囤積，無論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風(fēng)險和高收益特征。遠(yuǎn)高于市場平均水平的高收益率助推了市場投資情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級市場。

3.二級市場上過度的投機(jī)與炒作之風(fēng)依然盛行，二級市場的市盈率一直處于較高的水平，造成一級、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現(xiàn)決不能簡單地歸因于IPOs發(fā)行價格偏低或發(fā)行市盈率定得過低，問題的關(guān)鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物。因此，只要我國的證券市場還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價率的現(xiàn)象就不可能根本消除。

三、針對中國A股市場新股首次發(fā)行高抑價率的相關(guān)政策建議

由于新股首次發(fā)行高抑價率長時間在我國A股市場的存在，其對證券市場的影響顯而易見:一級市場資金囤積為了追求IPO抑價的高收益;資本市場不能更好的體現(xiàn)出優(yōu)化配置資源的功能等等。為了推動IPO抑價率水平理性回歸，在此針對我國A股市場的現(xiàn)實狀況提出如下政策建議：

1.進(jìn)一步完善新股發(fā)行的市場化機(jī)制。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深交易所新股上市的溢價率在過去16年間中為164.99%。如果股票上市首日漲幅過高，一種原因是發(fā)行價格可能嚴(yán)重低估公司價值，投資銀行的定價能力存在問題；另一種原因是過度炒作或市場操縱因素，新股上市價格中存在嚴(yán)重的泡沫。無論哪種情況，都說明市場的風(fēng)險已開始聚集。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運(yùn)行的負(fù)面因素。因此，有必要穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行上市的制度上的改革，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行的市場化機(jī)制，強(qiáng)化新股市場化發(fā)現(xiàn)的約束功效，推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

2.進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)詢價機(jī)制，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，提升市場化發(fā)行機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能。如前所述，在目前機(jī)構(gòu)詢價機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者存在諸多行為不規(guī)范之處，從而助推了IPO抑價率的高企。在全流通時代，監(jiān)管部門在完善發(fā)行機(jī)制前提下，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價效率和IPO價格發(fā)現(xiàn)功能。

3.進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，IPO抑價最根本的原因在于證券市場的信息非均衡。而一個國家或地區(qū)的市場發(fā)育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言，上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)與廣大機(jī)構(gòu)投資者的信息溝通，強(qiáng)化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價效率。

4.倡導(dǎo)理性投資，更合理地引導(dǎo)市場投資行為。如前所述，在我國證券市場上IPO抑價率高企的重要原因在于市場上所存在的投機(jī)資金的推動。隨著我國證券市場股權(quán)分置改革的日漸完成，證券市場改革成效正在逐步顯現(xiàn)，之前困繞證券市場的諸多制度性問題正在逐步被解決，新股發(fā)行的市場化約束機(jī)制正在凸現(xiàn)，新股溢價高水平的“神話”正在打破。在此，我們應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場發(fā)展的國際經(jīng)驗，投資者應(yīng)對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機(jī)的市場風(fēng)險。

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