[摘要] 投資者進(jìn)行證券投資，最為關(guān)心的就是對上市公司投資價(jià)值的評判。目前的投資者對企業(yè)投資價(jià)值的評判主要是通過分析企業(yè)報(bào)送的一系列報(bào)表來進(jìn)行的。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系有其存在的優(yōu)勢，但是隨著評判市場的日益完善，這些指標(biāo)的弊端也越來越明顯。那么如何改進(jìn)這些指標(biāo)，如何使財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系更加完善，就成為擺在廣大投資者面前的一個迫切需要解決的問題。本文就是從目前市場中常用的分析指標(biāo)著手，探討目前財(cái)務(wù)分析指標(biāo)存在的一些缺陷逐步引入一些新的分析指標(biāo)，以便對上市公司的價(jià)值做出更加公允的衡量。

[關(guān)鍵詞] 上市公司投資價(jià)值財(cái)務(wù)指標(biāo)EVA

我國的證券市場從20世紀(jì)90年代正式建立開始，已經(jīng)發(fā)展了十幾年，在這十幾年的發(fā)展中，投資者的投資理念也越來越趨于理性，已經(jīng)從盲目的跟風(fēng)逐步向價(jià)值型投資轉(zhuǎn)移。因此，如何從不同角度衡量上市公司的投資價(jià)值，如何控制風(fēng)險(xiǎn)，建立起財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警體系，是廣大投資者所普遍面臨的一個問題。

目前的投資者對企業(yè)投資價(jià)值的評判主要是通過分析企業(yè)報(bào)送的一系列報(bào)表來進(jìn)行的，而財(cái)務(wù)報(bào)表是會計(jì)的產(chǎn)物，會計(jì)有特定的假設(shè)前提，并要執(zhí)行統(tǒng)一的規(guī)范。而且由于我國證券市場的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這就使得上市公司的利潤操縱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，特別是利潤的浮夸問題。

本文試從目前市場中常用的分析指標(biāo)著手，探討目前財(cái)務(wù)分析的缺陷，逐步引入一些新的分析指標(biāo)，力圖用這些新的評價(jià)指標(biāo)來解決目前的財(cái)務(wù)評價(jià)體系中存在的問題，以便對上市公司的價(jià)值做出更加公允的衡量。

一、傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系

由于投資者的投資理念是價(jià)值型投資，是要分析企業(yè)的盈利能力、盈利的可持續(xù)性及增長幅度問題，所以對上市公司的評價(jià)不能只是單純的評價(jià)上市公司的某個財(cái)務(wù)指標(biāo)，而不與其市場價(jià)格相聯(lián)系。最理想的情形是對每一支股票都進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的評估，然后與市場價(jià)格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。因此，以下幾個指標(biāo)是目前最常用的指標(biāo)。

1.市盈率。市盈率=每股市價(jià)/每股收益。這個指標(biāo)可能是廣大的投資者最熟悉的一個評價(jià)指標(biāo)，有關(guān)證券刊物上幾乎天天報(bào)道。該比率反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價(jià)格，可以用來估計(jì)股票的投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)。它是市場對公司的共同期望指標(biāo)，市盈率越高，表明市場對公司的未來越看好。在市價(jià)確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低，投資風(fēng)險(xiǎn)越小；在每股市價(jià)確定的情況下，市價(jià)越高，市盈率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。僅從市盈率高低的橫向比較看，高市盈率說明公司能夠獲得社會信賴，其有良好的前景;反之亦然。

2.市凈率。市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，也叫托賓Q值。市凈率可用于投資分析。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·史密斯認(rèn)為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價(jià)值位置。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價(jià)值，它是用成本計(jì)量的；每股市價(jià)是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場上交易的結(jié)果。投資者認(rèn)為，市價(jià)高于賬面價(jià)值時企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量好，有發(fā)展?jié)摿Γ环粗畡t資產(chǎn)質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。優(yōu)質(zhì)股票的市價(jià)都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般說來市凈率達(dá)到3可以樹立較好的公司形象。市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的股票，就像售價(jià)低于成本的商品一樣，屬于“處理品”。當(dāng)然，“處理品”也不是沒有購買價(jià)值，問題在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機(jī)，或者購買后經(jīng)過資產(chǎn)重組能否提高獲利能力。

3.市銷率。由于市盈率、市凈率兩個指標(biāo)具有明顯的行業(yè)特征，限制了公司間的比較，所以西方有些學(xué)者就提出了市銷率的概念，即每股市價(jià)/每股銷售收入。這個指標(biāo)主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。而且，一般上市公司的銷售收入都是正的，所以計(jì)算時幾乎不需剔除上市公司，保證了計(jì)算的客觀性。

二、對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的改進(jìn)

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系沿用了這么多年，說明它們必然有自己的優(yōu)勢所在，但是隨著證券市場發(fā)展的日益完善，這些指標(biāo)的弊端也暴露得越來越明顯。

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系以收益指標(biāo)作為核心指標(biāo)，而國內(nèi)上市公司利潤操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，收益指標(biāo)被虛報(bào)、瞞報(bào)，不能真實(shí)反映企業(yè)的盈利水平及盈余質(zhì)量。有的上市公司利用非經(jīng)常損益操縱利潤，造成市盈率很低，表面上投資價(jià)值很高，還有的上市公司市銷率的指標(biāo)很看好，但有可能是關(guān)聯(lián)交易帶來的虛假的銷售收入。在當(dāng)今“現(xiàn)金為王”的年代，運(yùn)用這一體系無法預(yù)先判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，賬面盈利卻走上破產(chǎn)之路的公司屢見不鮮。

1.對市盈率指標(biāo)的改進(jìn)。市盈率指標(biāo)對投資者進(jìn)行投資決策的指導(dǎo)意義是建立在健全的金融市場假設(shè)基礎(chǔ)之上的，倘若資本市場不健全，就很難根據(jù)市盈率對企業(yè)做出分析和評價(jià)。所以可以引入一些新的指標(biāo)作為輔助工具，幫助投資者更好的了解企業(yè)的投資價(jià)值。

(1)每股市價(jià)/每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。該比率的意義與市盈率指標(biāo)是相同的，都是市價(jià)與有關(guān)盈利能力指標(biāo)的比，但是它是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，由于現(xiàn)金流量與會計(jì)盈余是不同維度的變量，會計(jì)盈余是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，而現(xiàn)金流量是以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，所以在對上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析時，如果在應(yīng)用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時輔以現(xiàn)金流量指標(biāo)，則就可以有效避免一些上市公司的“紙上富貴”，因?yàn)槿魏我粋€公司都很難做到賬上假盈余，而現(xiàn)金流量又很充足。所以這個指標(biāo)更為可靠，每股價(jià)格與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價(jià)值越高。

(2)每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤。市盈率只能在同行業(yè)進(jìn)行比較，因?yàn)楦鱾€行業(yè)的利潤率是不一樣的。而用每股市價(jià)/每股主營業(yè)務(wù)利潤，對于一些處于開創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司是很有意義的，能幫助選出一些潛在的高成長性的股票。因?yàn)檫@些公司往往期初研發(fā)支出、市場開拓支出較多，如果用凈利潤指標(biāo)或用現(xiàn)金指標(biāo)來評價(jià)，有可能會埋沒這些有潛在成長性的“真金”。

(3)每股市價(jià)/每股營業(yè)利潤。營業(yè)利潤是利潤的主要來源，假如營業(yè)利潤為負(fù)而凈利潤卻為正，則說明有靠投資收益、營業(yè)外收支等操縱利潤的可能性。該指標(biāo)可以剔除一些非常損益的成分，從主營的角度反映股票的投資價(jià)值。

(4)每股市價(jià)/每股可供投資者分配的利潤。市盈率=每股市價(jià)/每股收益，如果我們假設(shè)公司所有的盈利全部用于分紅，則市盈率指標(biāo)實(shí)質(zhì)上就是一個靜態(tài)投資回收期的概念。但是凈利潤和可供投資者 分配的利潤不是一個概念，可供投資者分配的利潤=當(dāng)年凈利+年初未分配的利潤-提取的法定盈余公積等。所以用每股市價(jià)/每股可供投資者分配的利潤，可以衡量上市公司歷年來利潤的儲備情況，從分紅的角度衡量投資價(jià)值，作為市盈率指標(biāo)的有效補(bǔ)充。

2.對市凈率指標(biāo)的改進(jìn)。市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，但是上市公司的凈資產(chǎn)是有大量水分存在的。在公司的資產(chǎn)中存在著大量的不良項(xiàng)目，最為典型的如回收希望渺茫的應(yīng)收賬款。比如說神馬實(shí)業(yè)，每股凈資產(chǎn)高達(dá)5.898元，不可謂不高，但是其凈資產(chǎn)構(gòu)成中擁有12.11億元的應(yīng)收賬款，一旦計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，其每股凈資產(chǎn)就會大幅度下降。所以可以把市凈率指標(biāo)改一下，改為每股市價(jià)/調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年末股東權(quán)益-三年以上的應(yīng)收賬款-待攤費(fèi)用-長期待攤費(fèi)用）/年末普通股股份總數(shù)。該項(xiàng)指標(biāo)比市凈率更為謹(jǐn)慎。

3.對市銷率指標(biāo)的改進(jìn)。市銷率是每股市價(jià)/每股銷售收入，而目前國內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購銷比例較多，經(jīng)常會有銷售收入較高卻無對應(yīng)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)象。所以從現(xiàn)金角度出發(fā)，把銷售收入改為銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，用每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金這個指標(biāo)對于關(guān)聯(lián)銷售比例高但現(xiàn)金流入少的上市公司是一個很好的驗(yàn)證指標(biāo)，比市銷率更為謹(jǐn)慎。另外利用這個指標(biāo)還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高，意味著后期銷售收入存在著暴漲的可能性。

三、EVA（經(jīng)濟(jì)附加值）的引入

EVA＝稅后利潤－資產(chǎn)投資×資本加權(quán)平均成本，EVA的計(jì)算結(jié)果反映的是一個貨幣數(shù)量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后利潤超過產(chǎn)生此利潤所占用資產(chǎn)的成本，即公司創(chuàng)造了財(cái)富；反之，公司就是在耗費(fèi)自己的資產(chǎn)。

EVA和會計(jì)利潤有很大區(qū)別。EVA是扣除了資本成本后的沉淀利潤，而會計(jì)利潤沒有扣除資本成本，但是股權(quán)投資是有成本的，只不過是機(jī)會成本罷了。我們可以用每股市價(jià)/每股EVA，這個指標(biāo)能將股東利益與經(jīng)理業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，避免決策次優(yōu)化；它考慮了權(quán)益資本的機(jī)會成本，有利于減少傳統(tǒng)會計(jì)指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)效率的扭曲，真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而且能夠較好地解決上市公司分散經(jīng)營中的問題。

總之，這些評價(jià)指標(biāo)各有利弊，不能單純地說哪一個好，哪一個不好。EVA是一個絕對指標(biāo)，而傳統(tǒng)的以利潤為中心的評價(jià)指標(biāo)基本上是相對指標(biāo)，現(xiàn)金流量指標(biāo)也大多屬于相對指標(biāo)。從目前我們國內(nèi)的基本情況看，對于不同的企業(yè)應(yīng)該采取不同的評價(jià)體系，這些指標(biāo)有機(jī)結(jié)合，以EVA和現(xiàn)金流量指標(biāo)為主，以利潤指標(biāo)為輔，才可能對股票的投資價(jià)值做出一個比較全面的評價(jià)。

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