摘要：本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股市對居民消費(fèi)的影響是根據(jù)股市周期性波動(dòng)而發(fā)生反轉(zhuǎn)。2001年6月至2005年5月，在股票投資者人數(shù)增長緩慢、股票市值占GDP的比例逐步跌至谷底、個(gè)人金融服務(wù)系統(tǒng)不發(fā)達(dá)、城鎮(zhèn)居民可支配收入持續(xù)快速增長的合力影響下，股市下跌時(shí)居民消費(fèi)支出反而增加。但是，2005年6月之后，隨著我國股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位明顯提升和上市公司質(zhì)量不斷提高，股市上漲顯著地刺激了居民消費(fèi)，這一時(shí)期股市財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：股票市場；財(cái)富效應(yīng)；上市公司質(zhì)量

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）06-0047-03

一、引言

現(xiàn)有關(guān)于中國股市財(cái)富效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，中國股市財(cái)富效應(yīng)微弱或很小。李振明（2001）運(yùn)用1980年至1994年的年度數(shù)據(jù)驗(yàn)證了中國股市財(cái)富效應(yīng)，其實(shí)證分析表明，“包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)的消費(fèi)效應(yīng)是存在的，但由于中國股市的流通市值較小，參與股票投資的居民的數(shù)量有限，而且中國居民從股市獲得的收益主要用于股市再投資或投機(jī)，很少用于大規(guī)模消費(fèi)，因此，股市的財(cái)富效應(yīng)對刺激消費(fèi)只具有很小的影響”。李學(xué)峰和徐輝（2003）運(yùn)用1999年第一季度至2002年第三季度間的季度數(shù)據(jù)對股指變動(dòng)率和居民消費(fèi)變動(dòng)率進(jìn)行相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)股指的變動(dòng)與居民消費(fèi)變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系極其微弱，并且認(rèn)為中國上市公司質(zhì)量較低（即表現(xiàn)為上市公司總體業(yè)績趨于下降，不分紅和少分紅的公司絕對數(shù)量和相對比例都趨于上升）是股市財(cái)富效應(yīng)微弱的根本原因。段軍山（2005）運(yùn)用1990至2003年間的季度數(shù)據(jù)對股票市場的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)1990至1996年期間以及1996至2003年期間股市財(cái)富效應(yīng)均不顯著，并且認(rèn)為股市的套利限制造成了投資者交易的滯后和財(cái)富效應(yīng)的削減。馬輝和陳守東（2006）的實(shí)證研究表明，收入水平是影響居民消費(fèi)的最重要因素；我國股市在全樣本期（1991年第一季度至2005年第一季度）并沒有顯著的財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)樣本期從1996年開始選取時(shí)，股市呈現(xiàn)出一定的財(cái)富效應(yīng)，但較微弱。他們認(rèn)為，中國股市的主要運(yùn)行特征是“牛短熊長”，中國股市沒有真正形成長期的大牛市，短期的股市上漲根本不能形成較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。

上述文獻(xiàn)的缺陷在于：第一，上述文獻(xiàn)一般以年度或季度數(shù)據(jù)進(jìn)行全樣本分析，在對1996年以后曾經(jīng)出現(xiàn)的“繁榮-蕭條-繁榮”周期性波動(dòng)的股票市場均沒有進(jìn)行分段樣本分析，從而難以描述在股市周期性波動(dòng)過程中不同階段的股市財(cái)富效應(yīng)特征。第二，從樣本的時(shí)效性來看，均沒有對2005年6月6日中國股市創(chuàng)新低以來的近兩年的持續(xù)牛市的財(cái)富效應(yīng)給予研究，從而上述研究均難以描述和解釋當(dāng)前股市財(cái)富效應(yīng)。

為彌補(bǔ)上述研究文獻(xiàn)之不足，本文選擇了從繁榮走向蕭條又從蕭條走向繁榮的一個(gè)完整股市波動(dòng)周期，對該樣本進(jìn)行分段研究，并將2005年6月6日以來的新數(shù)據(jù)納入樣本，以期對新時(shí)期的股市財(cái)富效應(yīng)加以研究。通過進(jìn)一步的實(shí)證分析，筆者發(fā)現(xiàn)中國股市財(cái)富效應(yīng)根據(jù)股市周期性波動(dòng)發(fā)生反轉(zhuǎn)——在股市從繁榮走向蕭條階段，中國股市與消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)；在股市從蕭條走向繁榮階段，中國股市與消費(fèi)顯著正相關(guān)。

二、股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究

（一）樣本、變量、模型及假設(shè)

本文將選擇最近的一個(gè)股市完整波動(dòng)周期進(jìn)行研究。2001年6月14日上證指數(shù)達(dá)到階段性高點(diǎn)（2245.43點(diǎn)），此后中國股市進(jìn)入長達(dá)4年的漫漫熊市，2005年6月6日上證指數(shù)達(dá)到階段性低點(diǎn)（998.23點(diǎn)），此后股指進(jìn)入快速上升階段。因此，可以將2001年6月至2006年12月作為中國股市從繁榮走向蕭條又從蕭條走向繁榮的一個(gè)完整波動(dòng)周期。筆者將以此為本文的樣本區(qū)間，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計(jì)局、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站公布的月度數(shù)據(jù)。筆者選取的樣本是月度時(shí)間序列。

根據(jù)生命周期假說，收入和財(cái)富是影響消費(fèi)的兩大主要因素。延續(xù)這一思路，為研究股市財(cái)富效應(yīng)，筆者將社會(huì)消費(fèi)品零售總額的自然對數(shù)作為被解釋變量；將城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的自然對數(shù)和股票價(jià)格（用上證指數(shù)收盤數(shù)、市價(jià)總值、流通市值衡量）的自然對數(shù)作為解釋變量。變量及定義參見表1，其描述性特征見表2。

表1變量及其定義

表2變量描述性特征

（其中Ｃ１、Ｃ２、Ｃ３分別表示模型（1）、（2）、（3）的常數(shù)項(xiàng)，α１、α2、α3分別表示模型（1）、（2）、（3）中變量的回歸系數(shù)，β1、β2、β3分別表示模型（1）、（2）、（3）中變量ｌｎＮＭＣ、ｌｎＣＩＳ、ｌｎＴＭＣ的回歸系數(shù)，ε1、ε、ε3分別表示模型（1）、（2）、（3）的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)）

我們觀察到，社會(huì)消費(fèi)品零售總額（TRSCG）在2001年6月至2006年12月的全樣本期間總體上呈現(xiàn)上升趨勢，上證指數(shù)（CIS）、市價(jià)總值（TMC）、流通市值（NMC）則以2005年6月為分界點(diǎn)先下降后上升（參見圖1）。由此，我們可以提出以下假設(shè)：在2001年6月至2006年12月的全樣本期間lnTRSCG與lnNMC、lnCIS、lnTMC不存在顯著相關(guān)關(guān)系；在2001年6月至2005年5月，lnTRSCG與lnNMC、lnCIS、lnTMC顯著負(fù)相關(guān)，即在此樣本期間股市出現(xiàn)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)；在2005年6月至2006年12月，lnTRSCG與lnNMC、lnCIS、ｌｎＴＭＣ顯著正相關(guān)，即在此樣本期間股市出現(xiàn)了顯著的正的財(cái)富效應(yīng)。

圖1社會(huì)消費(fèi)品零售總額、上證指數(shù)收盤數(shù)、

市價(jià)總值、流通市值（2001年6月～2006年12月）

資料來源：作者根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)按照表１變量定義計(jì)算并繪制。

以下我們采用統(tǒng)計(jì)軟件EVIEWS 5.0對模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3經(jīng)過White異方差調(diào)整的

全樣本和分段樣本回歸結(jié)果

注：*表示在1%的水平上顯著。a、b、c分別表示該列為全樣本（2001年6月～2006年12月）回歸結(jié)果、分段樣本（2001年6月～2005年5月）回歸結(jié)果、分段樣本（2005年6月～2006年12月）回歸結(jié)果。

資料來源：作者計(jì)算整理。

表3顯示，模型（1）、模型（2）和模型（3）的R2以及調(diào)整后的R2均在0.7左右，模型（1）、模型（2）和模型（3）所依賴的回歸方程P值均在1%的水平上顯著，可見上述模型擬合優(yōu)度基本令人滿意。多元回歸結(jié)果與我們根據(jù)目測結(jié)果提出的假設(shè)也驚人一致。

第一，相對于股票價(jià)格因素，城鎮(zhèn)居民可支配收入仍然是影響消費(fèi)的主導(dǎo)因素。無論是全樣本，還是分段樣本，解釋變量lnDI始終在1%的水平上顯著，并且系數(shù)絕對值始終大于另一解釋變量股票價(jià)格（包括lnNMC、lnCIS、lnTMC）回歸系數(shù)的絕對值。因此，我們認(rèn)為城鎮(zhèn)居民收入的持續(xù)增長是刺激我國居民消費(fèi)的最主要力量。

第二，全樣本期間（2001年6月～2006年12月）股票價(jià)格因素與居民消費(fèi)支出相關(guān)關(guān)系不顯著；2001年6月～2005年5月的分段樣本期間股票價(jià)格因素在1%的水平上顯著影響居民消費(fèi)，影響方向?yàn)樨?fù)，即伴隨股票價(jià)格下跌，居民消費(fèi)支出不斷增加；2005年6月～2006年12月的分段樣本期間股票價(jià)格因素在1%的水平上顯著影響居民消費(fèi)支出，影響方向?yàn)檎窗殡S股票價(jià)格上漲，居民消費(fèi)支出快速增長，亦即2005年6月以來嚴(yán)格意義上的股市財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)了。我們將股市對消費(fèi)的影響由負(fù)方向轉(zhuǎn)為正方向稱為“股市財(cái)富效應(yīng)的反轉(zhuǎn)”。不僅如此，模型回歸結(jié)果還表明，2005年6月以來，當(dāng)股票價(jià)格的自然對數(shù)lnNMC、lnCIS、lnTMC分別上漲1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)支出的自然對數(shù)lnTRSCG將分別增加0.2174、0.2459、0.1951個(gè)百分點(diǎn)，因而消費(fèi)支出的自然對數(shù)約20%的變化可以由股票價(jià)格的自然對數(shù)的變化來解釋。相對于此前相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，2005年6月以來我國股市對消費(fèi)的影響程度得到了提高。

三、對股市財(cái)富效應(yīng)反轉(zhuǎn)的幾點(diǎn)解釋

（一）股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位得以提高

近年來，股票市場發(fā)展的廣度與深度不斷提高。在其他條件不變的前提下，股票市場投資者人數(shù)可以反映股票投資需求，我們將股票市場投資者人數(shù)定義為股票市場發(fā)展的廣度。另一方面，從股票供給來看，通常用股票市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來衡量股票市場發(fā)展深度。2005年6月以來，我國股票市場發(fā)展的廣度與深度得到顯著改善，股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位得以提升。

從廣度看，2001年6月至2005年5月投資者開戶數(shù)（月度累計(jì)平均值）為6934萬人，2005年6月至2006年12月投資者開戶數(shù)（月度累計(jì)平均值）為7454萬戶，比2001年6月至2005年5月投資者開戶數(shù)（月度累計(jì)平均值）增長了7.51%。這種增長趨勢在2007年年初出現(xiàn)了加速跡象，2007年1月至2月投資者開戶數(shù)（月度累計(jì)平均值）躍升為8260萬戶，比2001年6月至2005年5月投資者開戶數(shù)月度累計(jì)平均值增長了19.12%。

同時(shí)，股指的上漲、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)啟動(dòng)大型金融企業(yè)上市、大型國有企業(yè)回歸A股上市以及恢復(fù)新股發(fā)行刺激了2005年前后股票市值占GDP的比例發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2005年股票市值占GDP的比例達(dá)到歷史低點(diǎn)，降至17.70%。該指標(biāo)從2001年44.72%下降至2005年的17.70%總共花費(fèi)了整整4年時(shí)間，而從2005年的17.70%恢復(fù)增長到2006年的42.69%僅花費(fèi)了1年多的時(shí)間。2005年以來股票市值占GDP的比例的加速恢復(fù)增長顯示我國股票市場在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的影響力擴(kuò)大。

上述兩個(gè)指標(biāo)加速增長的直接后果是我國居民以股票形式存在的資產(chǎn)（或財(cái)富）加速增長。當(dāng)以股票資產(chǎn)存在的財(cái)富積累到一定階段，其對刺激居民增加旅游、房產(chǎn)等領(lǐng)域的消費(fèi)必然產(chǎn)生積極影響。

（二）上市公司質(zhì)量不斷提高

股票市場刺激消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制主要來自兩方面：一方面，股票價(jià)格上漲導(dǎo)致投資者財(cái)富增長，其中一部分將直接用于消費(fèi)；另一方面，投資者會(huì)將增長的財(cái)富的剩余部分用于股票再投資，進(jìn)而會(huì)出現(xiàn)更多的上市公司或者現(xiàn)有上市公司可以募集更多的資金，有利于促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模和提升績效，進(jìn)一步地增加投資者的可支配收入（包括工資、獎(jiǎng)金等收入）和股票分紅所得，從而間接促進(jìn)居民增加消費(fèi)支出。相對于前者，后者對刺激居民增加消費(fèi)的乘數(shù)作用更大。因此，筆者認(rèn)為上市公司質(zhì)量不斷提高是我國股市財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)的根本支撐。

參考文獻(xiàn)：

[1]段軍山.股市財(cái)富效應(yīng)的多重解釋——及對我國股市財(cái)富效應(yīng)弱化的實(shí)證檢驗(yàn)[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2005.(4)

[2]多恩布什，費(fèi)希爾.宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國人民大學(xué)出版社，1997

[3]馬輝，陳守東.中國股市對居民消費(fèi)行為影響的實(shí)證分析[J].消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2006，(4)

[4]李學(xué)峰，徐輝.中國股票市場財(cái)富效應(yīng)微弱研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2003，(3)

[5]李振明.中國股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001，(3)（責(zé)任編輯：昝劍飛）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”