摘要：簡化商業(yè)銀行的存貸款利率結(jié)構(gòu)是我國利率市場化改革的重要任務(wù)，存貸款利率結(jié)構(gòu)簡化后，需要完善的利率期限結(jié)構(gòu)為金融機(jī)構(gòu)提供定價(jià)基準(zhǔn)。利率期貨能夠提高金融市場的資金的流動(dòng)性，促進(jìn)我國基準(zhǔn)利率的形成，連通貨幣市場與資本市場，完善利率的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而完善利率結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：資金流動(dòng)；利率結(jié)構(gòu)；利率期貨

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）06-0033-05

一、資金的流動(dòng)性與完善的利率結(jié)構(gòu)的形成

在金融市場上，不同種類、不同期限的資金使用有不同的利率多可以用利率結(jié)構(gòu)理論來解釋。利率結(jié)構(gòu)最主要的是期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和信用差別結(jié)構(gòu)。根據(jù)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論，如果某個(gè)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)高，投資者的紛紛買入就會(huì)推高其價(jià)格，利率就會(huì)被壓低，因而風(fēng)險(xiǎn)小的利率產(chǎn)品的利率偏低；反之，風(fēng)險(xiǎn)較大、價(jià)格偏高的資產(chǎn)因?yàn)榇蠹业膾伋觯瑑r(jià)格下降，利率上升。這一過程使金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與利率水平相匹配，而這一過程實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)是金融市場的各子市場間不存在障礙，資金的流動(dòng)性強(qiáng)，可以在各市場間流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)套利。同樣的道理，完善的利率期限結(jié)構(gòu)的形成也需要資金在不同期限的金融市場上能夠自由套利、自由流動(dòng)。

1、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

貨幣市場上的短期金融工具的需求和供給是相互影響的，短期利率之間相互關(guān)系會(huì)通過套利而達(dá)到一種穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。如貼現(xiàn)率應(yīng)該高于政府債券利率，否則商業(yè)銀行就可能向中央銀行貼現(xiàn)而投資于國債從中套利，降低了中央銀行宏觀調(diào)控工具的功能；同業(yè)拆借利率也應(yīng)該高于國庫券利率，否則商業(yè)銀行就不會(huì)拆借而直接投資國債；再貼現(xiàn)利率應(yīng)該高于同業(yè)拆借利率，如果商業(yè)銀行能夠在同業(yè)拆借市場拆借到資金，就不會(huì)再向中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)。

根據(jù)以上的分析原理可知，我國的存貸款利率、再貸款利率、同業(yè)拆借利率和國債利率的關(guān)系應(yīng)為：再貸款利率水平應(yīng)該低于貸款利率水平，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的貸款利率必須能夠彌補(bǔ)商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本，同樣同業(yè)拆借利率必須低于貸款利率；再貼現(xiàn)利率水平要高于同業(yè)拆借利率水平，因?yàn)橥瑯I(yè)拆借市場是商業(yè)銀行調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金不足的市場，只有在同業(yè)拆借市場上借不到資金，它才會(huì)向中央銀行貼現(xiàn)；再貼現(xiàn)率要小于再貸款利率，因?yàn)樵儋N現(xiàn)有票據(jù)抵押；國庫券利率應(yīng)低于同業(yè)拆借利率，否則就不會(huì)有拆借。儲(chǔ)蓄利率小于再貼現(xiàn)利率，因?yàn)閮?chǔ)蓄資金不足，才會(huì)去再貼現(xiàn)。儲(chǔ)備利率小于儲(chǔ)蓄利率，否則商業(yè)銀行就會(huì)把資金放在中央銀行套取利差，而不進(jìn)行貸款，資金使用效率下降。國債的回購利率應(yīng)該小于國債利率，國債回購相當(dāng)于是一種短期抵押借款。存款利率應(yīng)該小于同業(yè)拆借利率，否則就不會(huì)有拆借，同時(shí)儲(chǔ)蓄利率應(yīng)該大于國庫券利率，因?yàn)檎男庞酶哂谏虡I(yè)銀行。因此其利率大小關(guān)系應(yīng)為：貸款利率>再貸款利率>再貼現(xiàn)率>同業(yè)拆借利率>儲(chǔ)蓄利率>國庫券利率>國庫券的回購利率。

如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行打破了原有的均衡利率和均衡利差，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)根據(jù)以上原理繼續(xù)套利，資金流動(dòng)使得實(shí)際利率再度回到均衡利率和均衡利差。正是這種資金流動(dòng)和套利機(jī)制使中央銀行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)控就能實(shí)現(xiàn)對整個(gè)利率體系，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控。以人民銀行擴(kuò)張性的公開市場業(yè)務(wù)為例，央行低價(jià)買入國債，國債利率上升，使得短期國債與銀行存款的利差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)賣出國債，增加銀行存款。在市場化利率條件下，銀行資金來源增加，利率將下降，使銀行存款利率與股票利率間的利差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)而去買進(jìn)股票，這種價(jià)格的指示作用最終會(huì)影響到所有的金融資產(chǎn)價(jià)格，以及產(chǎn)成品的價(jià)格。產(chǎn)品價(jià)格的上升使企業(yè)家的邊際收益大于邊際成本，因而企業(yè)家將擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。這樣，中央銀行貨幣供應(yīng)量增加、利率降低的效應(yīng)最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)主體間的套利行為與資金的流動(dòng)使中央銀行最終實(shí)現(xiàn)了其貨幣政策意圖。

2、利率的期限結(jié)構(gòu)。

利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)是資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的基準(zhǔn)。國外關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究分為傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論主要集中于研究收益率曲線形狀及其形成原因；現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論著重研究利率的動(dòng)態(tài)過程。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論包括三個(gè)理論：預(yù)期理論、流動(dòng)性溢酬理論和市場分割理論。預(yù)期理論一般是指Hicks—Lutz理論，是利率期限結(jié)構(gòu)理論中最主要的理論，它假定交易無稅收、無風(fēng)險(xiǎn)且交易者理性預(yù)期，認(rèn)為任何證券的利率都同短期證券的預(yù)期利率有關(guān)，遠(yuǎn)期利率反映出對未來的即期利率(spot rate)的預(yù)期。流動(dòng)性溢酬理論(Liquidity Premiums Theory)認(rèn)為預(yù)期理論忽視風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因素是不完善的。預(yù)期理論假定債券市場的債券間存在完全的可替換性，而流動(dòng)性溢酬理論認(rèn)為這種完全替換性是不存在的，因?yàn)椴煌手g的相互關(guān)系不僅與對未來利率的預(yù)期有關(guān)，還與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因素有關(guān)。市場分割理論將整個(gè)市場分為不同期限的更小的子市場，認(rèn)為投資者受到法律、偏好或者投資期限習(xí)慣的限制，只能進(jìn)入子市場中的一個(gè)，從而不同期限子市場的利率水平由本身市場的供求雙方?jīng)Q定。西方債券市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究證明，三種理論模型中，預(yù)期理論表達(dá)了對于未來即期利率的信息；偏好理論的流動(dòng)性升水在期限一年以內(nèi)的政府債券定價(jià)中明顯存在，而在一年期以上的債券中則不存在；市場分割理論的經(jīng)驗(yàn)證明相對較弱。在傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論中，除市場分割理論以外，其他利率期限結(jié)構(gòu)理論的前提條件都認(rèn)為，資金在不同期限的金融市場之間是可以自由流動(dòng)的。

現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論是指隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)(stochastic term structure)模型。隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)模型是刻畫利率與期限(或時(shí)間)之間的非確定性函數(shù)關(guān)系及其變化規(guī)律的有效工具。從一系列的假設(shè)條件入手，運(yùn)用模型對金融市場利率歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探索利率水平變化所遵循的規(guī)律。常見的隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)和衍生證券定價(jià)模型，按其研究方法可分為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡模型(equilibrium models)和現(xiàn)代金融學(xué)的無套利模型(no—arbitrage models)兩大類。均衡模型是從假設(shè)一些經(jīng)濟(jì)變量開始，推出短期無風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)過程，然后尋找該過程對債券價(jià)格和期權(quán)價(jià)格的含義。根據(jù)影響利率水平因素的數(shù)量，均衡模型又分為單因素模型和雙因素模型。無套利時(shí)變參數(shù)模型(Time-Dependent Parameter Models)，有Heath，Jarrow和Morton(HJM)模型、Ho-Lee模型和Hull-White模型。無套利模型將初始期限結(jié)構(gòu)看作為已知量，并定義期限結(jié)構(gòu)是如何演變的，這個(gè)模型主觀色彩較濃；并且其模型參數(shù)的估計(jì)必須依賴市場利率的歷史數(shù)據(jù)。隨機(jī)期限結(jié)構(gòu)模型中都包含維納過程，表示短期利率受到的隨機(jī)沖擊，即利率水平是以一種隨機(jī)游走的方式反映來自市場的沖擊，不考慮不同期限利率產(chǎn)品間交易存在的摩擦。

因而，無論從傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論還是從現(xiàn)代的利率期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行分析，資金在整個(gè)金融市場上的自由流動(dòng)是形成完善的利率結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)條件。

二、中國金融市場資金的流動(dòng)性現(xiàn)狀

資金流動(dòng)性受阻集中表現(xiàn)在整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的不完善。決定貨幣政策調(diào)控效果的關(guān)鍵不僅在于基準(zhǔn)利率在利率體系中所處的地位，更在于一國金融市場的結(jié)構(gòu)及資金的流動(dòng)狀況。如果各金融子市場間是分割的，資金就不會(huì)隨著利差的變化而進(jìn)入回報(bào)率較高的領(lǐng)域，中央銀行就難以實(shí)現(xiàn)既定的調(diào)控目標(biāo)。

1、我國金融市場各子市場間的分割。

(1)中國政府先后制定的一系列法律與規(guī)章制度實(shí)現(xiàn)了中國金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理。1995年7月1日頒布的《商業(yè)銀行法》規(guī)定“商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”，從法律上明確將銀行與信托、證券業(yè)分開；1996年8月頒布的《貸款通則》第20條的規(guī)定更使這種分割的具體化；1997年6月發(fā)出《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》、《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》和《關(guān)于嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》后，隨著商業(yè)銀行從交易所債券市場撤出和銀行間債券市場的建立，按照法律，銀行與證券市場幾乎完全隔絕；1999年7月頒布的《證券法》禁止銀行資金違規(guī)流入股市，更從法律上將銀行與證券市場分割開來。

(2)中國金融市場的各子市場實(shí)行分業(yè)管理。銀行業(yè)的監(jiān)管主要由人民銀行承擔(dān)，人民銀行負(fù)責(zé)貨幣供求的調(diào)節(jié)及商業(yè)銀行等從事貨幣經(jīng)營業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。資本市場監(jiān)管的重任則由中國證監(jiān)會(huì)承擔(dān)，中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資本市場的監(jiān)督、調(diào)控以及對資本經(jīng)營機(jī)構(gòu)如證券公司、基金公司等的監(jiān)督與管理。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)則由保監(jiān)會(huì)管理。

(3)中國金融市場的各子市場實(shí)行分業(yè)經(jīng)營。當(dāng)前，中國金融業(yè)實(shí)行的是銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營機(jī)制。以債券市場為例，債券市場分割為兩大體系：即銀行間債券市場與證券交易所債券市場。銀行間債券市場交易的品種主要是國債、中央銀行融資券和政策性金融債三類，交易方式主要有現(xiàn)券交易、債券回購交易和債券代理結(jié)算業(yè)務(wù)三種形式；證券交易所債券交易的品種主要是國債，交易方式采取國債現(xiàn)貨交易和國債回購交易兩種方式。

2、市場分割條件下各金融子市場之間的聯(lián)系。

在市場分割的條件下，證券公司通常借助于證券回購業(yè)務(wù)，以抵押擔(dān)保者的身份為證券市場投資者提供擔(dān)保，或以開展代客理財(cái)業(yè)務(wù)的做法，將企業(yè)從商業(yè)銀行取得的信貸資本直接投入證券市場。另外，銀行信貸資本直接以企業(yè)作跳板，流入中國證券市場。其具體做法有三：一是企業(yè)將從銀行貸款獲得的信貸資本，投人證券二級市場進(jìn)行證券投資操作；二是企業(yè)將自有資本投入資本市場，用于證券交易活動(dòng)，而生產(chǎn)經(jīng)營過程中所需要的營運(yùn)資本(包括固定資本與流動(dòng)資本)完全依靠銀行信貸資本；三是證券公司借助于自身注冊的企業(yè)向銀行申請貸款，然后將從銀行籌集的資本投入證券市場。另外，居民儲(chǔ)蓄可以在證券市場和銀行之間自由流動(dòng)。

1999年8月20日，政府終于打破了長期以來隔絕貨幣市場與證券市場的格局，推出了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，此后又于1999年10月頒布了《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，2000年2月頒布了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等幾個(gè)相關(guān)的規(guī)定。2004年11月4同，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)對《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》進(jìn)行了修改。從借貸主體看，放寬參與貸款的貸款人條件，由過去“質(zhì)押貸款的貸款人應(yīng)為經(jīng)中國人民銀行總行批準(zhǔn)的國有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行、其他商業(yè)銀行總行”，改為貸款人為依法設(shè)立并經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)可經(jīng)營股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，允許了股份制商業(yè)銀行的參與。從質(zhì)押范圍看，從原本單一的股票和基金，擴(kuò)大到可轉(zhuǎn)換債券。從貸款風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)來看，大大增加券商可抵押的額度。從貸款期限分析，從原先最長為半年延長到一年。

3、金融市場資金流動(dòng)的主要渠道。

當(dāng)前，金融市場資金流動(dòng)的渠道主要有：第一，同業(yè)拆借市場和債券回購市場。證券公司作為全國銀行間同業(yè)市場合法成員拆入資金的最長期限為7天，可從事的債券回購的最長期限為1年，進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司也可以從事最長期限長達(dá)1年的債券回購業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國證券公司和基金管理公司是銀行間貨幣市場上主要的資金需求者，而國有商業(yè)銀行則是該市場中最大的資金供給者。

第二，股票質(zhì)押貸款。許多年來，為徹底切斷貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，政府取消了證券公司作為企業(yè)而應(yīng)該具有的向商業(yè)銀行貸款的資格。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》出臺(tái)后，這個(gè)較長時(shí)期以來讓中國資本經(jīng)營中介——證券公司享受歧視待遇的法規(guī)被終止，一些符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請貸款。當(dāng)然證券公司通過股票質(zhì)押獲得的貸款多數(shù)都投向了資本市場。

其三，銀行承兌匯票方式。銀行承兌匯票是異地結(jié)算方式中的一種，異地企業(yè)之間發(fā)生真實(shí)貿(mào)易往來，以銀行承兌匯票結(jié)算時(shí)，收款企業(yè)將銀行承兌匯票拿到銀行進(jìn)行貼現(xiàn)獲取資金，這種結(jié)算方式也成為貨幣市場資金流入資本市場的方式之一。其具體作法為企業(yè)通過與子公司、大股東等關(guān)聯(lián)企業(yè)開具并無真實(shí)貿(mào)易作背景的商業(yè)票據(jù)，企業(yè)在某一證券公司存入一定的保證金，由該證券公司提供擔(dān)保，將商業(yè)票據(jù)交由商業(yè)銀行承兌后，再到其他商業(yè)銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，取得銀行的資金。再將該筆資金的一部分又作為下次存入證券公司的保證金，如此輪回套取銀行資金，然后以代客理財(cái)?shù)姆绞綄⑺兹〉馁Y金交給證券公司，由證券公司將資金投入證券市場。

其四，銀證通透支方式。對于開設(shè)銀證通的客戶，商業(yè)銀行根據(jù)其信用程度給予一定的透支額度支持。這些用于透支的信貸資金毫無疑問被投入了資本市場。

除以上資金流動(dòng)方式以外，信貸資金還會(huì)通過一些違法的手段進(jìn)入股市。信貸資金入市的主要形式，包括個(gè)人消費(fèi)貸款、開發(fā)商虛假貸款、通過證券公司和基金公司進(jìn)入等。個(gè)人消費(fèi)貸款的特點(diǎn)是完全依靠個(gè)人信用，沒有任何抵押和擔(dān)保，而具體的信用額度主要根據(jù)貸款申請人的工作、年齡以及收入狀況確定。而對于這部分貸款，商業(yè)銀行目前都相當(dāng)關(guān)注。同時(shí)，開發(fā)商對銀行的虛假貸款，也就是房地產(chǎn)開發(fā)商通過個(gè)體貸款的名義套取的銀行資金，也有一部分流入了股市。另外，申請個(gè)人住房抵押貸款也是許多投資者采用的方式，通過抵押不動(dòng)產(chǎn)的方式獲得流動(dòng)性，進(jìn)行股票投資或者購買基金。另外，證券公司和基金公司也是銀行貸款進(jìn)入證券市場的一個(gè)渠道。這種渠道一般通過兩種方式實(shí)現(xiàn)：一種直接的方式是，券商用銀行的貸款做自營業(yè)務(wù)，以賺取投資溢價(jià)；另一種方式是，部分券商和基金頻繁地在銀行間貨幣市場拆借資金，隨后將拆借的資金在二級市場上進(jìn)行短線操作，而這實(shí)質(zhì)上就相當(dāng)于一定額度的貸款，只是利息會(huì)更高一些。在市場情況好時(shí)，這樣操作即使付出較高的利息仍然有利可圖。

總之，根據(jù)法律的規(guī)定，我國金融市場上的資金流動(dòng)除了受市場主體需要滿足一定的限制條件以外，融資期限最長不超過1年，這一期限上的限制阻礙了貨幣市場與資本市場之間的資金流動(dòng)，體現(xiàn)在利率期限結(jié)構(gòu)上，就是長期的基準(zhǔn)利率的缺失。

三、利率期貨有助于提高資金的流動(dòng)性，從而完善利率期限結(jié)構(gòu)

1、利率期貨有助于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國債市場的發(fā)展。

截至2007年1月，我國債券市場托管量合計(jì)96967.09億元，其中政府債券為28744.92億元，占債券市場托管總量的30%，而央行票據(jù)所占據(jù)的市場份額為38%(如圖1)。長遠(yuǎn)來看，央行票據(jù)的大量發(fā)行會(huì)有以下弊端：首先，央行票據(jù)的大量發(fā)行會(huì)加大央行的利息支出，形成執(zhí)行貨幣政策的成本；其次，票據(jù)功能單一，發(fā)行收入不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益；第三，央行票據(jù)的大量發(fā)行還會(huì)擠占其它券種的市場份額。因而，大力發(fā)展國債市場仍然是我國債券市場未來發(fā)展的重要任務(wù)。

圖1 中國債券市場托管量結(jié)構(gòu)圖

資料來源：中國債券信息網(wǎng)

國債期貨的推出有利于積極財(cái)政政策的實(shí)施，促進(jìn)國債的發(fā)行。國債期貨一方面可以為國債承銷商提供規(guī)避承銷風(fēng)險(xiǎn)的工具；另一方面，國債期貨交易可以促進(jìn)國債現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性，擴(kuò)大市場投資者對國債的需求，降低發(fā)債成本，有利于積極財(cái)政政策的實(shí)施。以美國的國債市場為例，1982年12月13日，CBOT宣布，為了讓交易所會(huì)員和職員過好圣誕節(jié)，交易所決定在12月23日結(jié)束交易。第二天，美國財(cái)政部宣布提前一天于12月22日拍賣新的國庫券。因?yàn)樨?cái)政部認(rèn)為，如果在CB01的國庫券期貨市場閉市時(shí)拍賣國庫券，國庫券的承銷商就沒有保值工具，因而也不可能有活躍的拍賣。正是有了活躍國債期貨市場，美國國債發(fā)行規(guī)模得到快速發(fā)展。從1975年美國利率期貨開始交易以來，美國的國債市場的規(guī)模呈大幅上升的發(fā)展趨勢(如圖2)。

圖2 美國國債總額（1953-2005）

注：1953-1985年為日歷年度年末數(shù)據(jù)，1986-2005年為財(cái)政年度年末數(shù)據(jù)。資料來源：美國財(cái)政部

2、利率期貨能夠反映基準(zhǔn)利率的走勢。

中國人民銀行2005年第四季度貨幣政策報(bào)告中首次提到貸款利率期限檔次的簡化：2006年將“在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎(chǔ)上，適當(dāng)簡化貸款的基準(zhǔn)利率期限檔次，推進(jìn)長期大額存款利率市場化，研究推出利率衍生產(chǎn)品。”隨后，2006年4月12日，中國人民銀行副行長吳曉靈在北大CCISSR(賽瑟)論壇上表示：“簡化存款利率結(jié)構(gòu)是中國的長期計(jì)劃，一年期存款基準(zhǔn)利率將會(huì)在很長一段時(shí)間內(nèi)作為利率的基準(zhǔn)，其他期限存款的基準(zhǔn)利率可能被取消，以后中央銀行不一定都按期限來確定利率?！?/p>

基準(zhǔn)利率處于利率體系的核心主導(dǎo)地位，具有“牽一發(fā)動(dòng)全身”的功能。中央銀行對基準(zhǔn)利率實(shí)施調(diào)控，就能實(shí)現(xiàn)對整個(gè)利率體系，乃至對整體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。有效的基準(zhǔn)利率的建立也是我國利率市場化改革進(jìn)一步推進(jìn)的基礎(chǔ)。

國債期貨的價(jià)格能夠反映遠(yuǎn)期的利率水平，中央政府可以通過國債期貨的價(jià)格了解市場對利率的未來預(yù)期，進(jìn)而根據(jù)政府的政策目標(biāo)調(diào)節(jié)市場利率水平；同時(shí)，存貸款利率結(jié)構(gòu)簡化以后，利率期貨的價(jià)格可以為金融機(jī)構(gòu)的存貸款等業(yè)務(wù)提供定價(jià)基準(zhǔn)。

3、實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的連接，完善利率期限結(jié)構(gòu)。

按照通常的定義，貨幣市場是指交易期限在一年以內(nèi)的短期金融工具交易市場，其功能在于滿足市場參與者的資金流動(dòng)性需求。資本市場則是指交易期限在一年以上的中長期金融工具交易市場，主要滿足市場參與者的中長期資金需求。

貨幣市場主要包括銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、商業(yè)票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場、短期信貸市場等多個(gè)子市場；資本市場主要包括股票市場、債券市場、中長期信貸市場。貨幣市場主要用來滿足經(jīng)濟(jì)主體的支付性需求，貨幣市場是貨幣政策初始作用的市場。而資本市場的交易對象是充當(dāng)資本職能的“貨幣”，其運(yùn)行結(jié)果是貨幣資本通過資本市場進(jìn)入到生產(chǎn)和流通等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，資本市場成為企業(yè)融資的重要場所。貨幣市場與資本市場之間的融合和連通是短期資金轉(zhuǎn)化為長期資本的重要渠道，因此，這兩個(gè)市場之間的有效融合才能實(shí)現(xiàn)短期資金與長期資本之間順利轉(zhuǎn)化，提高資金使用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。資金流動(dòng)是貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的核心機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場協(xié)調(diào)融通的重要手段。利率期貨可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)收益率的金融工具。而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)收益率是通過不同金融工具在貨幣市場與資本市場之間的轉(zhuǎn)換來實(shí)現(xiàn)的，進(jìn)而促進(jìn)貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，可以為資金的流動(dòng)提供一個(gè)通暢的通道，有利于形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，從而為金融資產(chǎn)定價(jià)提供一個(gè)合理的貼現(xiàn)因子，從而促使市場形成均衡穩(wěn)定的預(yù)期，有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，引導(dǎo)金融市場向縱深發(fā)展。

4、利率期貨等金融創(chuàng)新是資金流動(dòng)的引擎。

利率期貨等金融創(chuàng)新能夠促進(jìn)套利的實(shí)現(xiàn)，提高資金的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)控(利率調(diào)控)為主的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式。

利率期貨市場交易成本低，流動(dòng)性高，具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能夠更為真實(shí)地反映未來的市場利率水平，有助于消除市場分割造成的“同券不同價(jià)”現(xiàn)象，促進(jìn)債券市場的統(tǒng)一。開展利率期貨交易，可以通過現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的套利，將我國兩個(gè)市場上的債券收益率調(diào)整到同一水平，促進(jìn)整個(gè)金融市場的完善的利率結(jié)構(gòu)形成。

目前，開展利率期貨交易還需要相關(guān)部門的分工和配合。財(cái)政部是國債發(fā)行部門，但國債現(xiàn)貨買賣則主要在銀行間市場進(jìn)行，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管；同時(shí)，央行則是利率等貨幣政策的制定者。因此，國債期貨的推出，除了證監(jiān)會(huì)外，還需要銀監(jiān)會(huì)、央行和財(cái)政部等部門的配合。

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（責(zé)任編輯：姜天鷹）