摘要：組建國家外匯投資公司是借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，改善我國外匯儲備管理的有益嘗試。我國外匯儲備的管理目標(biāo)包括了更多的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和各種政治利益考慮，同時我國有著別國難以比擬的巨額儲備，這種儲備管理的多元目標(biāo)及特殊國情將使我國在組建國家外匯投資公司的問題上遇到更多難題。我國應(yīng)構(gòu)建一整套符合我國國情的儲備經(jīng)營管理體系。

關(guān)鍵詞：國家外匯投資公司；管理目標(biāo)；特殊國情

中圖分類號：F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）06-0058-04

我國外匯儲備規(guī)模近年來不斷增加，截至2007年3月底，我國外匯儲備已超過12000億美元，如何有效地進(jìn)行外匯儲備管理再次成為業(yè)界討論焦點(diǎn)。已進(jìn)入籌備階段的中國國家外匯投資公司更是吸引了全球金融市場投資者的目光，不斷增加的超額儲備有望使其成為全球最大投資機(jī)構(gòu)。作為借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，改善我國外匯儲備管理的有益嘗試，組建國家外匯投資公司將提高我國外匯儲備的收益，但也不可避免遇到一些難題。

借鑒新加坡和韓國經(jīng)驗(yàn)，

改善我國外匯儲備管理

采取積極的儲備管理戰(zhàn)略是各國提高外匯儲備收益的普遍做法。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產(chǎn)必要流動性和安全性的前提下，以多余儲備單獨(dú)成立專門的投資機(jī)構(gòu)，拓展儲備投資渠道，延長儲備資產(chǎn)投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。

新加坡的外匯儲備管理是由財(cái)政部主導(dǎo)下的新加坡政府投資公司(GIC)、淡馬錫控股(Temasek)、新加坡金融管理局(MAS)三方負(fù)責(zé)。根據(jù)1970年《新加坡金融管理局法》成立的新加坡金融管理局(MAS)持有外匯儲備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場并作為發(fā)行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負(fù)責(zé)。GIC主要負(fù)責(zé)固定收入證券、房地產(chǎn)和私人股票投資。它的投資是多元化的資產(chǎn)組合，主要追求所管理的外匯儲備保值增值和長期回報(bào)。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業(yè)，原本負(fù)責(zé)對新加坡國有企業(yè)進(jìn)行控股管理，從上世紀(jì)90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產(chǎn)業(yè)，至今公司資產(chǎn)市值已超過千億新元。GIC和淡馬錫都為新加坡財(cái)政部全資擁有。

韓國也建立了財(cái)政部+韓國銀行+韓國投資集團(tuán)(KIC)這種多層次的儲備管理體系。韓國的外匯儲備由韓國銀行(中央銀行)和財(cái)政部下外匯平準(zhǔn)基金(FEEF)共同持有。根據(jù)《外匯交易法》和《預(yù)算決算法》的相關(guān)規(guī)定，F(xiàn)EEF主要用于匯率的穩(wěn)定，并且委托韓國銀行進(jìn)行管理。韓國財(cái)政部制定有關(guān)外匯儲備投資的指導(dǎo)意見和基準(zhǔn)，包括資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)以及投資品種，并指定每年的管理計(jì)劃。韓國銀行根據(jù)財(cái)政部的管理計(jì)劃制定更加詳細(xì)的實(shí)施計(jì)劃，負(fù)責(zé)外匯儲備管理的具體操作。2005年7月，韓國將外匯儲備資產(chǎn)價值的10%劃撥到一家獨(dú)立的實(shí)體——韓國投資公司(KIC)來進(jìn)行管理，以追求更好的收益率，緊急情況下韓國央行有權(quán)收回委托給KIC公司管理的資產(chǎn)。在成立之初，KIC掌握200億美元的外匯資金，該公司在進(jìn)行投資業(yè)務(wù)時，資產(chǎn)的80%到90%將委托給國內(nèi)外的民間投資機(jī)構(gòu)，余下的則由該公司自身進(jìn)行投資。

我國的外匯儲備管理體系是由央行依據(jù)《中央銀行法》，通過國家外匯管理局進(jìn)行儲備管理，實(shí)際上是由央行獨(dú)立進(jìn)行戰(zhàn)略和操作層面的決策，在儲備管理體系中財(cái)政部沒有發(fā)揮主導(dǎo)作用。目前負(fù)責(zé)我國外匯儲備管理的機(jī)構(gòu)是國家外匯管理局的儲備管理司(即中央外匯業(yè)務(wù)中心)，儲備管理司在新加坡、中國香港、倫敦、紐約分設(shè)四個下屬機(jī)構(gòu)，包括中國投資公司(新加坡)、中國華安投資有限公司、倫敦交易室、紐約交易室負(fù)責(zé)部分儲備資產(chǎn)的經(jīng)營工作。其中七成的交易通過香港市場進(jìn)行，包括投資工具、到期后的再投資、新增外匯儲備的投資。

目前，由央行獨(dú)立進(jìn)行戰(zhàn)略和操作層面的決策當(dāng)然會帶來靈活性，但也會帶來弊端。一是使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無法避免，貨幣政策日益嚴(yán)重地受到匯率政策的牽制，往往難以取舍。二是巨大的儲備規(guī)模決定了其運(yùn)用必須實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標(biāo)，而單純從央行角度進(jìn)行相關(guān)決策，缺乏達(dá)到和實(shí)施上述戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。

從外匯儲備的結(jié)構(gòu)來分析，目前，我國外匯儲備主要投資于外幣存款、外幣票據(jù)，特別是美國的高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)，這使我國外匯儲備具有較大的收益風(fēng)險(xiǎn)。無論從安全性、流動性還是盈利性角度來講，過于集中的投資都是不適宜的。雖然現(xiàn)有的儲備資產(chǎn)配置在主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)方面相對安全，但潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)卻很高。事實(shí)上國際金融市場上匯率、利率的波動和有關(guān)國家的資產(chǎn)價格指數(shù)的變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)如果不采取必要的對沖或其他的避險(xiǎn)手段進(jìn)行主動管理，儲備資產(chǎn)的市場風(fēng)險(xiǎn)暴露不但是難以計(jì)量的，也是無法控制的。

各國金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理時，普遍重視VAR(value at risk)計(jì)算和盯市分析，但我國的外匯儲備管理顯然未達(dá)到這個階段。對收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)意識的重視程度不夠，導(dǎo)致了資產(chǎn)配置的效率低下。而一些外匯儲備管理效率比較高、相關(guān)法律制度比較成熟的國家和地區(qū)(如日本、香港和新加坡等)，外匯儲備的資產(chǎn)配置基本上是市場化管理的，資產(chǎn)組合相對平衡，既有基礎(chǔ)資產(chǎn)，也運(yùn)用必要的衍生工具；既有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、國債和高等級債券，也有一部分股權(quán)性投資工具和混合性證券。在法律允許的范圍內(nèi)，貨幣當(dāng)局可以比較充分地自主決策，運(yùn)用他們認(rèn)為最適當(dāng)?shù)牡惋L(fēng)險(xiǎn)投資工具進(jìn)行外匯資產(chǎn)的有效運(yùn)作，取得了比較高的投資回報(bào)，起到了為全體國民理財(cái)、提高外匯資源使用效率的積極效果。

從以上分析可見，我國的儲備管理體系結(jié)構(gòu)不盡合理，管理中還存在諸多問題，在資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到今天這樣的水平時顯然不能再堅(jiān)持原來的經(jīng)營理念和管理模式，而組建國家外匯投資公司正是借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，改善我國外匯儲備管理的有益嘗試。

我國外匯儲備管理的目標(biāo)及特殊性

我國外匯儲備的需求結(jié)構(gòu)決定了我國外匯儲備管理的目標(biāo)。我國外匯儲備的需求結(jié)構(gòu)主要有：

1、滿足一般性需求。

主要用于即清償?shù)狡谕鈧?、維護(hù)匯率穩(wěn)定、滿足外商匯回投資利潤的需要、防范突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)等。

2、增加實(shí)物儲備，減少貨幣性儲備。

我國應(yīng)適當(dāng)?shù)卦黾狱S金儲備，發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)大國一般都將外匯儲備轉(zhuǎn)換為黃金儲存，如美國、意大利、法國、德國黃金占到外匯儲備的50%以上，而我國外匯儲備黃金很少；建立戰(zhàn)略物資儲備，我國對進(jìn)口石油、鐵礦石等戰(zhàn)略物資進(jìn)口的依賴度很高，如果動用部分美元外匯批量訂購這些原材料，并形成一定規(guī)模的物質(zhì)儲備，則既能保值，又能緩解國內(nèi)市場原材料供應(yīng)緊缺的矛盾。

3、用外匯儲備滿足發(fā)展性需求。

一是有利于提高國家整體經(jīng)濟(jì)競爭力而進(jìn)行的投入。如引進(jìn)國外先進(jìn)技術(shù)，以便消化吸收后生產(chǎn)出更具競爭力的產(chǎn)品出口；選擇對我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長有重要影響的行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性海外投資，以控股的形式來投資于類似于高科技及自然資源之類的戰(zhàn)略性行業(yè)，把外匯儲備作為流動資金注入到大型公司，讓它們到海外購買鐵礦和油田，為我國盡快建立戰(zhàn)略油、戰(zhàn)略金屬、戰(zhàn)略物資的儲備基地做準(zhǔn)備；進(jìn)口高科技設(shè)備來支持科研與開發(fā)，進(jìn)口先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，為研究人員提供出國交流或培訓(xùn)的經(jīng)費(fèi)，或者用于引進(jìn)國外的專家和顧問；支持我國企業(yè)在國外建立分支機(jī)構(gòu)，在世界范圍內(nèi)拓展采購、營銷渠道，鼓勵我國的世界品牌建設(shè)。

二是改善我國在國際金融體系中的不利地位進(jìn)行的努力。這主要包括推進(jìn)人民幣國際化必需的信心儲備，人民幣國際化作為既定的戰(zhàn)略目標(biāo)，沒有足夠儲備帶來的信心效應(yīng)是難以實(shí)現(xiàn)的。

三是為國際經(jīng)濟(jì)交往營造一個良好的國際政治關(guān)系可能需要的各類戰(zhàn)略投資。

多元化的需求結(jié)構(gòu)決定了我國外匯儲備管理的目標(biāo)必然是多元的，我國借鑒國外經(jīng)驗(yàn)組建外匯投資公司，正是出于以不同層次和目標(biāo)的資產(chǎn)組合管理模式改善儲備收益為目的。然而，我國的國情具有特殊性，在組建國家外匯投資公司的問題上將遇到更多難題。

首先，我國外匯儲備數(shù)量特別大，而且有可能在很長時間內(nèi)持續(xù)增長，具有大國效應(yīng)。韓國外匯儲備2000多億美元，新加坡更少一些。即使同樣具有巨額外匯儲備的日本，由于日本已經(jīng)實(shí)行浮動匯率，日元已經(jīng)成為主要國際貨幣之一，且不像我國資本項(xiàng)目保持管制，并不存在外匯儲備持續(xù)增加的基礎(chǔ)。對我國而言，資本項(xiàng)目放開、浮動匯率幅度放開是一個長期的過程，而且在人民幣緩慢升值、高儲蓄率、持續(xù)雙順差的背景下在一個較長時期都存在外匯儲備的持續(xù)增長。

大國效應(yīng)會帶來一系列問題。我國增加實(shí)物儲備時會推升相關(guān)資產(chǎn)價格，從而增加實(shí)物持有成本；我國外匯儲備的投資組合可能帶來羊群跟風(fēng)效應(yīng)，不利于確立合適的交易對象和交易對手；我國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將影響國際金融市場穩(wěn)定，這使我國不能簡單地追求回報(bào)率而大幅度減持美元資產(chǎn)，從而限制了我國外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性。

第二，我國必須考慮人民幣的國際化和在國際金融體系中的地位。由于我國幾乎必然成為全球經(jīng)濟(jì)核心國家之一，人民幣在國際貨幣體系中應(yīng)扮演關(guān)鍵貨幣角色，這也符合我國長遠(yuǎn)發(fā)展要求。在目前世界整個貨幣金融體系來看，一國貨幣如果充當(dāng)世界貨幣角色，將使該國在世界經(jīng)濟(jì)格局中處于極其有利的地位，國民福利得到最大保障。目前我國在面對高額外匯儲備時的進(jìn)退兩難，可以反映出非國際化貨幣會給一國經(jīng)濟(jì)造成不利地位。一國貨幣的國際化需要該國必須付出一定的代價，使世界分享其經(jīng)濟(jì)增長的成果?？陀^地說，美元的世界貨幣角色，一定程度上是因?yàn)槎?zhàn)以后美國為恢復(fù)西方世界經(jīng)濟(jì)做出了積極貢獻(xiàn)。此外，布雷頓森林體系確立時，美國持有世界黃金總和將近3/4，到布雷頓森林體系解體時，美國持有的黃金不足世界總量的1/3，美元的世界貨幣角色不是偶然產(chǎn)生的。

考慮人民幣的國際化目標(biāo)一定程度上意味著犧牲當(dāng)前的收益，維持國際金融體系的穩(wěn)定，并儲備足夠的信心儲備。

第三，我國外匯儲備的管理目標(biāo)包括了更多的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和各種政治利益考慮。對我國的崛起，可能存在更多的國際阻力，比如我國可能更難購買關(guān)鍵技術(shù)。

我國外匯儲備管理的多元目標(biāo)及特殊國情將使我國在組建國家外匯投資公司的問題上遇到更多難題。

組建國家外匯投資公司的現(xiàn)實(shí)思考

1、建立統(tǒng)一的儲備管理體制。

我國外匯儲備的管理是多目標(biāo)、多層次的。這種多層次、多目標(biāo)的儲備管理，除了需要統(tǒng)一的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，也要處理好體制上的分權(quán)與集權(quán)的問題。

新加坡的外匯儲備雖然分散于GIC、淡馬錫和MAS，但是由于新加坡政府特殊的權(quán)力結(jié)構(gòu)，可以有效保證外匯儲備管理分權(quán)基礎(chǔ)上的有效集中，特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫，處于新加坡政府首腦的直接掌控之下，既有明確的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于貫徹政府的經(jīng)濟(jì)政策和戰(zhàn)略意圖。

我國的外匯儲備管理應(yīng)更多地偏向集權(quán)模式。

首先，分權(quán)容易產(chǎn)生內(nèi)耗，不利于整體利益最大化的實(shí)現(xiàn)。即使國家外匯投資公司運(yùn)用的外匯資產(chǎn)僅限于新增外匯資產(chǎn)，其數(shù)額也將極其龐大，這部分資產(chǎn)的運(yùn)作將影響整個國際金融市場，并進(jìn)而影響到國家外匯儲備的整體收益。國家外匯投資公司的資產(chǎn)運(yùn)作必須考慮我國其余儲備的收益，考慮我國整體發(fā)展戰(zhàn)略，在維持國際金融市場穩(wěn)定的前提下進(jìn)行。而維持國際金融市場穩(wěn)定的含義之一是我們?nèi)詰?yīng)該繼續(xù)大量持有美元資產(chǎn)，美元是當(dāng)今國際金融秩序的核心，維持美元幣值的穩(wěn)定對于全球金融市場的穩(wěn)定有著不言而喻的重要意義。過多分權(quán)有可能使國家外匯投資公司的資產(chǎn)運(yùn)作僅考慮狹義的增值，不利于整體利益最大化的實(shí)現(xiàn)。

其次，集權(quán)有利于內(nèi)部信息的共享和使用，保證決策效率，同時減少關(guān)鍵信息泄露，而信息往往是投資行為成敗的關(guān)鍵。

2、建立健全的激勵約束機(jī)制。

外匯儲備管理的多元目標(biāo)增加了設(shè)計(jì)激勵約束機(jī)制的難度，因?yàn)閼?zhàn)略性目標(biāo)的績效是很難度量的，而我國龐大的超額儲備運(yùn)作又不可能只考慮狹義的賬面績效。而且，許多操作信息是不宜公開的，如果通過操作機(jī)構(gòu)的多元化分別實(shí)現(xiàn)不同的目標(biāo)，由于這些機(jī)構(gòu)之間的操作相互影響，反而不利予實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)。

筆者建議以較高的薪酬水平吸引外匯儲備管理高級人才，以較小比例的超額儲備進(jìn)行完全市場化運(yùn)作(不排除交知名投資基金代管)，這不僅有助于培養(yǎng)人才，而且可以有一個業(yè)績對比。在全國人大內(nèi)部設(shè)一個專家小組，對外匯儲備管理進(jìn)行評價，并將結(jié)果打分或評級向人大匯報(bào)。這樣，不但可以對外匯儲備管理績效有一個獨(dú)立的客觀評價，而且避免了內(nèi)部信息泄露。

3、國家外匯投資公司的外匯儲備基金應(yīng)通過劃撥方式建立。

對于國家外匯投資公司的儲備來源，筆者認(rèn)為應(yīng)通過劃撥方式委托，而不能采取由國家外匯投資公司發(fā)行人民幣債券收縮流動性，向國家購買外匯儲備的做法。發(fā)債購買方式看似兩全其美，但在運(yùn)行中會形成很大障礙。收縮流動性理應(yīng)是中央銀行的責(zé)任，而不應(yīng)推給外匯投資公司。采用發(fā)債方式，發(fā)債規(guī)模、利率受到金融市場狀況的影響，這會制約儲備的購買，同時也會對中央銀行貨幣政策造成干擾。另一方面，機(jī)構(gòu)自身的膨脹愿望可能造成濫發(fā)債，因?yàn)楣芾砀嗟馁Y產(chǎn)往往成為機(jī)構(gòu)管理者的目標(biāo)。而且向國家購匯的價格也很難合理確定，同樣會影響外匯投資公司的業(yè)績評價。

結(jié)束語

組建國家外匯投資公司是借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，改善我國外匯儲備管理的有益嘗試。然而，我國外匯儲備管理的多元目標(biāo)及特殊國情將給具體操作帶來很多難題，我國應(yīng)構(gòu)建一整套符合我國國情的儲備經(jīng)營管理體系，包括完備的經(jīng)營管理模式、科學(xué)先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和不斷完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，并具有一支專業(yè)化的儲備經(jīng)營管理隊(duì)伍。

更長遠(yuǎn)地看，外匯管理體制還需要有進(jìn)一步的改進(jìn)，即將成立的國家外匯投資公司只是一個“驛站”。國家外匯投資公司的成立可以讓我們的外匯投資更科學(xué)、更專業(yè)、更合理，但是卻沒有改變國家承擔(dān)大部分投資風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)。最終問題的解決只能隨著我國資本項(xiàng)目管制放松、匯率機(jī)制更加靈活、人民幣國際化和內(nèi)外均衡發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，通過將外匯分散到經(jīng)濟(jì)交易主體的途徑逐步實(shí)現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：周智立）