摘要：外匯匯率波動(dòng)影響出口企業(yè)收益，本文討論二者關(guān)系，實(shí)證使用出口目的國(guó)貨幣定價(jià)，從而暴露匯率風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，并運(yùn)用衍生品套期保值選擇模型，分析其效果，并提出建議。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡度；套期保值

中圖分類號(hào)：F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）06-0062-03

一、利用金融衍生工具管理出口產(chǎn)品定價(jià)

隨著20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系的瓦解、金融自由化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，以及世界經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加速，生產(chǎn)和銷售的國(guó)際化程度日益加深，出口企業(yè)選擇何種貨幣為其出口產(chǎn)品定價(jià)逐漸引起廣泛關(guān)注。

出口企業(yè)定價(jià)貨幣可以選擇出口目的國(guó)貨幣PTM(pricing to market)、本國(guó)貨幣(non-PTM)或第三國(guó)貨幣(third currency)。

對(duì)于出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，最需解決的問(wèn)題是：在給定的環(huán)境下，如何選擇出口產(chǎn)品定價(jià)的幣種以使其決策目標(biāo)最大化。當(dāng)前現(xiàn)實(shí)環(huán)境是匯率風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，主要貨幣具有衍生工具市場(chǎng)；因此，也可以把決策目標(biāo)定義為以本幣計(jì)價(jià)的利潤(rùn)之上的期望效用最大化。

我們假設(shè)企業(yè)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)全部產(chǎn)品并只向一個(gè)外國(guó)市場(chǎng)出口。該出口企業(yè)的特性描述如下:

1、它是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，擁有著通常特性的期望效用函數(shù)和生產(chǎn)成本函數(shù)；

2、它的決策目標(biāo)是使其定義在以本幣計(jì)價(jià)的利潤(rùn)之上的期望效用最大化；

3、它的定價(jià)幣種選擇僅限于本幣和出口目的國(guó)貨幣，不考慮以第三國(guó)貨幣定價(jià)的情形；

4、企業(yè)是在匯率不確定性條件下預(yù)先決定其出口產(chǎn)品的價(jià)格，而其需求則是時(shí)滯后進(jìn)口商了解到即期匯率時(shí)以該即期匯率計(jì)算價(jià)格的函數(shù)，也就是說(shuō)，出口企業(yè)與進(jìn)口商的決策時(shí)間是不同的；

5、進(jìn)一步假設(shè)它的剩余需求曲線（進(jìn)口商了解到即期匯率之后以該即期匯率計(jì)算的價(jià)格的函數(shù)）不受匯率變動(dòng)的影響；

6、假設(shè)出口企業(yè)擁有管理其出口交易的匯率風(fēng)險(xiǎn)的套期保值機(jī)會(huì)，為使分析簡(jiǎn)化，我們假設(shè)出口企業(yè)只利用遠(yuǎn)期外匯合約。

另，模型所用函數(shù)、變量和符號(hào)說(shuō)明如下：

s: 以直接標(biāo)價(jià)法表示的即期匯率。假設(shè)s是外生的，即不受出口企業(yè)出口交易的影響；

f: 與s相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率。假設(shè)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)是無(wú)偏和有效的，則有Es=s=f；

h: 套期保值頭寸，即出口企業(yè)遠(yuǎn)期外匯合約的大小；

q：出口企業(yè)的出口量（產(chǎn)量：來(lái)自進(jìn)口商的需求），q(p2)是進(jìn)口商了解到即期匯率之后以該即期匯率計(jì)的價(jià)格的減函數(shù)；

p：出口產(chǎn)品價(jià)格。p1表示以本幣計(jì)的價(jià)格，p2表示PTM的價(jià)格；

C(q): 出口企業(yè)二次連續(xù)的成本函數(shù)，它是用本幣來(lái)計(jì)量的，有C′>0，C\">0，并假設(shè)C(0)=0；

∏: 出口企業(yè)以本幣計(jì)的利潤(rùn)；

U(∏):出口企業(yè)的效用函數(shù)，是嚴(yán)格凹的，二次連續(xù)可微的，有U′>0，U\"<0，并假設(shè)U為確定性時(shí)，U(∏)= ∏；

*：表示變量的最優(yōu)水平。

當(dāng)出口企業(yè)以本幣預(yù)先定價(jià)時(shí)，往往以為自身沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而不進(jìn)行套期保值操作。這樣，其決策問(wèn)題是在期初預(yù)先定價(jià)時(shí)其以本幣計(jì)的利潤(rùn)最大化，即

由式(2)可見(jiàn)，效用函數(shù)的性質(zhì)（對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡度）會(huì)影響最優(yōu)價(jià)格的確定，使其比風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下要高。通過(guò)預(yù)先確定的較高的出口產(chǎn)品價(jià)格，出口企業(yè)可使其需求彈性降低，從而降低利潤(rùn)相對(duì)于匯率變動(dòng)的敏感性。直接的結(jié)果就是出口量減少。

當(dāng)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)無(wú)偏時(shí)，當(dāng)且僅當(dāng)完美套期保值，即Cov(Un′，-s)=0時(shí)成立。而Cov(U∏′，-s)=0可通過(guò)完美套期保值來(lái)實(shí)現(xiàn)。令h=p2q，從相應(yīng)的一階條件可以直接推出(6)，說(shuō)明出口企業(yè)已消除其所有匯率風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)的壟斷定價(jià)模式(the conventional monopolistic pricing)中，即使遠(yuǎn)期合約只部分地覆蓋出口銷售收入（套期保值比率h/qp2<1）時(shí)，仍然是遠(yuǎn)期匯率f決定了最優(yōu)的價(jià)格，而f是期初出口企業(yè)做決策時(shí)可以觀察到的，是確定性的。

再回到出口企業(yè)出口產(chǎn)品定價(jià)貨幣的選擇問(wèn)題上來(lái)，這里比較在non-PTM和PTM兩種情況下，企業(yè)的期望效用。何種定價(jià)行為在期初能使期望效用最大，取決于利率受匯率變動(dòng)影響的程度。從上面的分析可以得出初步的結(jié)論，即出口企業(yè)會(huì)選擇PTM行為。

因此，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，擁有著通常特性的效用函數(shù)和成本函數(shù)的出口企業(yè)，在期初匯率不確定性條件下，預(yù)先選擇幣種對(duì)其出口產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，而其需求則是在時(shí)滯之后當(dāng)進(jìn)口商了解到即期匯率時(shí)以該即期匯率計(jì)的產(chǎn)品價(jià)格的函數(shù)，當(dāng)它可以利用無(wú)偏和有效的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)時(shí)，它將選擇以進(jìn)口國(guó)貨幣定價(jià)，因?yàn)樗ㄟ^(guò)完全套期保值操作，完全消除了其匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且其期初定義在以本幣計(jì)的利潤(rùn)之上的期望效用也較以本幣定價(jià)時(shí)要高。

在模型中，預(yù)先選擇幣種的定價(jià)行為及需求是時(shí)滯后的進(jìn)口國(guó)貨幣計(jì)的價(jià)格的減冪函數(shù)，這是影響出口企業(yè)事后匯率風(fēng)險(xiǎn)情況的關(guān)鍵因素。在PTM情形下，出口企業(yè)的匯率交易風(fēng)險(xiǎn)暴露，很容易用套期保值消除，因?yàn)楸┞兜念^寸是確定的；而在non-PTM情形下，雖然出口企業(yè)沒(méi)有交易風(fēng)險(xiǎn)暴露，卻多了“需求風(fēng)險(xiǎn)”(demand risk)，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消除。

二、匯率風(fēng)險(xiǎn)與衍生品套期保值工具選擇模型

在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中，當(dāng)有多種金融衍生工具可以選擇時(shí)，合理的選擇金融衍生工具來(lái)滿足企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及套期保值的作用是十分關(guān)鍵的，在不考慮利率因素的情況下（在實(shí)際中出口企業(yè)在收匯周期短的交易中往往不考慮利率因素），此時(shí)遠(yuǎn)期外匯合約和貨幣期貨合約之間不存在價(jià)格差異，套期保值在這兩者之間做選擇并無(wú)太大意義，因此，本節(jié)是在利用匯率風(fēng)險(xiǎn)套期保值理論對(duì)貨幣期貨合約與貨幣期權(quán)合約進(jìn)行比較研究。

考慮一家出口企業(yè)，它需要決策是采用貨幣期貨合約還是貨幣期權(quán)合約來(lái)管理其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。它生產(chǎn)和出口一種產(chǎn)品，產(chǎn)量為q，其邊際生產(chǎn)成本遞增，即C′(q)>0，C\"(q)>0。

出口收匯的外匯即期匯率為隨機(jī)變量s，產(chǎn)品的世界市場(chǎng)價(jià)格為外生變量p，假設(shè)該企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，則函數(shù)定義為其期末凈收入Y之上的嚴(yán)格凹函數(shù)，即U=U(Y)，且U′>0， U\"<0。

首先考慮貨幣期貨合約。忽略利率因素(即假設(shè)利率為常數(shù)0)設(shè)f為期初已確定的期末交割的外匯匯率，對(duì)應(yīng)于產(chǎn)量(出口量)q，出口企業(yè)需要事先確定貨幣期貨合約的頭寸Zf，它選擇qf和Zf使其期望效用最大，即相應(yīng)于s的分布函數(shù)，使其定義在其期末凈收入Yf之上效用期望值最大，即

再考慮采用貨幣期權(quán)的情形。對(duì)于出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，它主要擔(dān)心的是未來(lái)收回的外匯會(huì)貶值，故一般會(huì)選擇購(gòu)買看跌期權(quán)(Put Option)。假設(shè)zp表示企業(yè)選擇的歐洲看跌貨幣期權(quán)合約的頭寸，其協(xié)議價(jià)格為k，期權(quán)費(fèi)為r，對(duì)于貨幣期權(quán)，出口企業(yè)的凈收入為

出口企業(yè)傾向于貨幣期貨合約而不選用貨幣期權(quán)合約可以這樣來(lái)解釋：

1、采用貨幣期權(quán)合約的期望凈收入小于采用貨幣期貨合約的期望凈收入；

2、采用貨幣期貨合約實(shí)現(xiàn)的收入大而且確定，采用貨幣期權(quán)合約小而且仍是隨機(jī)的（即采用期權(quán)合約不能完全消除出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)）。

因此，在給定無(wú)偏的貨幣期貨市場(chǎng)和貨幣期權(quán)市場(chǎng)，在單期的期望效用最大化的目的下，不考慮利率因素，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的出口企業(yè)將選擇貨幣期貨合約來(lái)管理其出口產(chǎn)品外匯收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，出口企業(yè)選擇使其期末凈收入波動(dòng)性最小的匯率風(fēng)險(xiǎn)套期保值工具。采用貨幣期貨合約可以完全覆蓋其匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，使其期末凈收入為確定性，而采用貨幣期權(quán)合約則不能完全消除期末凈收入的不確定性，而且選擇的產(chǎn)量（出口量）較小，從而實(shí)現(xiàn)的收入也較小。

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（責(zé)任編輯：周智立）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”